創新藥發生了什么，后續怎么看？

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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。

作者：小豪只投創新藥

來源：雪球

我們需要接納泡沫的形成，也要以平常心對待泡沫的破裂。

這段時間，創新藥經歷了不小的回撤。眾所周知，今年這輪行情由 BD 驅動。我選取了幾家具有代表性的公司作為典型：博*、益*、諾*、信*，分別對應“競品被 BD引發的下挫”、“BD遲遲不落地引發的下挫”、“BD不及預期引發的下挫”“即便 BD符合預期也下挫”。這四種“崩塌”的并列，本身就說明了當下市場預期的脆弱與放大。

作為醫藥研究員，我并不排斥“賭 BD”。在我看來，所謂“給 BD 定價”，本質上是借助可比交易，對同類管線做一個直觀、具象的定價（傳統的 DCF估值法離真實世界差別太大，而 PE 又無法給暫未創造營收的在研管線定價），而非押注某個純粹的或有事件。

6 月 12 日我在《如何押注創新藥的BD》一文中，詳細闡述了將「N」業務視為或有 upside 的完整邏輯。然而其后三個月，“賭 BD”一路飛升，“賭 BD”逐漸從合理化變成妖魔化：從猜測最有機會的交易，到子虛莫有、幾乎不可能發生的交易，都被市場提前計價；“可比交易定價法”逐漸異化為“預告式定價法”、“MNC 名片定價法”、“曬聊天記錄截圖定價法”。

當預期明顯被透支時，我在 9 月 6 日《后BD時代》中明確警告，我們應把焦點移回 BD 落地后公司能夠沉淀的長期價值，而不只是追逐短期的交易刺激。事實也印證了這一點：自 9 月初開始，以“賭 BD”為主線的整個創新藥行情，普遍來到階段性高位。“賭 BD”的公司率先大幅回撤，甚至波及到其他“已 BD ”的公司。

這類預期若長時間未能通過實際BD落實驗證，就容易滋生估值泡沫。一旦BD進度不及預期，相關公司的股價可能面臨劇烈回調。

——后BD時代

為什么“賭 BD”會被妖魔化地炒作？我們應該理解其合理性：故事簡單、易傳播、見效快。一筆海外授權往往涉及數億美元的首付款，動輒總金額上看十億乃至幾十億美元，給投資者以公司“一夜之間估值飆升”的直觀印象。

相比晦澀漫長的新藥研發過程，BD交易的新聞通俗易懂，非醫藥背景的資金也能“一聽就懂”其中利好邏輯。此外，有些公司有意將BD當作市值管理的催化劑，用一紙公告便撬動二級市場上漲，這是任何其他手段都難以達到的捷徑。

然而，如果創新藥行情完全被 BD 左右，就像吸食**，容易上癮、不夠健康。首先，大藥的潛在BD機會有限，“題材真空期”難免來臨。一家公司可用于對外授權的優質管線是有限的，每成交一項BD，就少一項可供講故事的彈藥。

當存量題材消耗殆盡時，板塊將面臨題材真空期，于是市場高低切，去到科技、半導體、稀土等新的熱點板塊。其次，BD的性感表象下暗藏很高的退貨率，大部分交易其實都難完整兌現。那些總額十幾億美元的BD，真正落袋的可能只有兩成。當投資者回過神來，理性認知這些交易對公司長期業績的實際幫助有限，股價泡沫就難以為繼。

這期間市場上有不少專業人士提示風險，甚至從 5 月 20 日創新藥行情啟動起就不斷高聲告誡“過高”“泥沙俱下”。我并不反對善意提醒，但也要承認：市場從來不是完全理性的，從來都是貪婪與恐懼交替出現。用自己期待的完美走勢去要求市場，并據此嘲諷或鄙夷泡沫，并無意義。一個產業在邊際方向發生改變時，泡沫往往是伴生物，自古以來皆如此。與其指責，不如理解；與其抗拒，不如利用。

今年這波由 BD 驅動的創新藥熱度使得市場忽略了一個更本質的事實——業績。我對醫藥 14 個子板塊25年中報梳理顯示：無論從營收、凈利潤，還是扣非凈利潤的表現看，在我統計的樣本中，創新藥是唯一同時實現三項指標顯著提升的分支，其他板塊大體持平，幾乎沒有邊際改善。

再看港股創新藥龍頭百濟神州、信達生物扭虧為盈與 A 股艾力斯等黑馬企業，主營業務利潤的高增更加明確。我們應當意識到：創新藥真正的變化，在于業績，而不在于“誰有 BD”。今年“炒 BD”的行情，實則掩蓋了創新藥板塊業績明顯轉良的基本面變化。

所有公司的長期價值將忽視牛熊、無視周期，最終回歸其本質的內在價值，而長期的內在價值將回歸其長期業績。這是所有市場中亙古不變的定律。

因此，當下的“泡沫出清”反而令我更樂觀。那些基本面薄弱、借題材起舞的“妖股”可以漲 300%-400%，而真正踏實、有大 BD 背書、能在財務報表中兌現的公司只漲 100%-200%——這種相對漲幅結構，本就難以持續；這種與基本面南轅北轍的背離，本身就是非常荒謬且戲劇化的。

泡沫出清的過程里，劣質標的會被市場打回原形；優質公司也難免遭受錯殺，但優質公司的承接能力比前者更強。歷史經驗證明，正是這種泡沫消退后的“無差別回撤+錯殺”的階段，為未來十年把握產業格局的人提供了最好的上場窗口。

資料來源：Wind，統計截至 10 月 27 日

我們因為長期經歷低谷，所以牛市時不知所措；我們因為長期經歷極度悲觀的β，所以在一致樂觀時惶恐；我們經歷過太多次腰斬，所以對于突如其來的大漲幅杯弓蛇影。

但拋開刻舟求劍的尺度不談，我們在大漲大跌之余，很難不忽略產業變化的根本事實：四年前的“牛市”里，PD-1 單抗的生物類似物撐起信達的 1600 億，而四年后的今天，百億營收、利潤轉盈，PD-1單抗、瑪仕度肽和已出海的 IBI363 以及多款 ADC、TCE 共同撐起信達的 1500 億，還未達到四年前的高點。

四年前，中國創新藥是“PD-1 四小龍”在同一靶點的“高端仿制藥”的價格大混戰，搶占的是國產替代的國內院線份額，四年后的今天，我們應該承認：盡管仍然魚龍混雜，盡管還有亂象叢生，但中國創新藥已是各種全球 FIC，BIC 靶點的百花齊放。

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