美財政部維持長債發(fā)行不變，但暗示未來或上調(diào)，10年期美債收益率跳升

美國財政部周三表示，直到明年年初之后才會考慮增加中長期美債的發(fā)行量，但已開始考慮在拍賣中增加長期債務(wù)的發(fā)行規(guī)模。分析認(rèn)為，此舉意味著美國政府將更多依賴發(fā)行短期國庫券來為預(yù)算赤字籌資，而市場預(yù)期明年初之后美債標(biāo)售規(guī)模可能大幅上調(diào)，10年期美債收益率快速走高。

鑒于美國政府財政赤字規(guī)模龐大，市場長期以來一直預(yù)期，作為美國政府融資方的財政部會釋放未來增加美債發(fā)行規(guī)模的信號。在周三上午公布的季度再融資聲明中，財政部終于回應(yīng)了這一問題。

在周三公布的季度再融資聲明中，美國財政部表示，預(yù)計在“至少接下來的幾個季度”里，將維持固定利率中長期美債和浮動利率美債的標(biāo)售規(guī)模不變。這樣的表述從去年年初就開始使用，反映出相比最長期限可達(dá)一年以內(nèi)的短期國庫券，發(fā)行期限較長的美債成本更高。

本季度剩余的融資需求將通過每周常規(guī)國庫券（bill）拍賣、現(xiàn)金管理國庫券（Cash Management Bills，CMBs）、以及每月的固定利率中長期債券、通脹保值債券（TIPS）和2年期浮動利率國債（FRN）拍賣來滿足。2025年8月至10月季度的實(shí)際標(biāo)售規(guī)模，以及2025年11月至2026年1月季度預(yù)計的標(biāo)售規(guī)模如下：

財政部下周將進(jìn)行3年期、10年期和30年期國債的標(biāo)售，總規(guī)模為1250億美元，自去年5月以來一直維持相同規(guī)模。

媒體稱，這一做法在市場上普遍預(yù)期之中。多數(shù)交易商認(rèn)為，要到2026年年中或更晚，財政部才會增加中長期美債的發(fā)行規(guī)模，用來幫助彌補(bǔ)聯(lián)邦財政赤字。部分由于關(guān)稅收入，美國財政赤字略有下降。美聯(lián)儲降息帶動短期美債收益率下行，使財政部更傾向發(fā)行短債。目前10年期美債收益率略高于4%，而12個月期國庫券收益率約為3.5%。

財政部在新聞稿中表示：

“展望未來，財政部已開始初步考慮未來增加固定利率國債和浮動利率國債的標(biāo)售規(guī)模，重點(diǎn)是評估長期需求趨勢，以及評估不同發(fā)行結(jié)構(gòu)的潛在成本與風(fēng)險。”

有分析認(rèn)為，這是本次聲明中的最大意外，意味著雖然未來幾個月不會增加美債標(biāo)售規(guī)模，但之后將出現(xiàn)大幅上調(diào)。債券市場立即作出反應(yīng)，10年期美債收益率迅速升至盤中高位。

一位財政部高級官員對媒體表示，何時實(shí)施增發(fā)仍存在不確定性，在此期間，財政部正努力向市場參與者提供盡可能清晰的指引。財政部上一次宣布提高長期國債發(fā)行規(guī)模是在去年2月，并于2024年4月實(shí)施。

至于下周的再融資標(biāo)售安排為，11月10日標(biāo)售580億美元3年期美債，11月12日標(biāo)售420億美元10年期美債，11月13日標(biāo)售250億美元30年期美債。

牛津經(jīng)濟(jì)研究院首席分析師John Canavan表示，財政部此次提前提及增發(fā)可能性，

“考慮到赤字前景，財政部未來需要增加標(biāo)售規(guī)模并不令人意外。”
“更像是審慎的提前管理，而不是意味著增發(fā)會比預(yù)期更快到來”。

分析認(rèn)為，盡管市場普遍認(rèn)為，財政部會在某個時間點(diǎn)開始為增加長期國債發(fā)行鋪路——畢竟美國政府持續(xù)出現(xiàn)歷史性高額財政赤字，推升整體債務(wù)負(fù)擔(dān)——但財政部今日的公告仍讓市場感到意外。其實(shí)不應(yīng)感到意外：隨著2020年和2021年疫情期間創(chuàng)紀(jì)錄赤字背景下發(fā)行的國債在未來幾年陸續(xù)到期，僅靠發(fā)行國債續(xù)借只夠償還到期部分，而美國財政赤字仍維持在2萬億美元水平并繼續(xù)上升。

美聯(lián)儲近期重新成為未來美債需求的潛在來源。上周，美聯(lián)儲表示將從12月1日起停止縮減其持有的聯(lián)邦債務(wù)資產(chǎn)，但還計劃把到期的抵押貸款支持證券資金再投資于短期國庫券。

美聯(lián)儲的降息已帶動美國最短端國債收益率下行，使財政部更有動力發(fā)行這些期限的債券。目前10年期美債收益率略高于4%，而12個月期國庫券（bills）收益率約為3.5%。這就是為何再融資聲明中提到，財政部“預(yù)計將維持基準(zhǔn)國庫券（benchmark bills）的發(fā)行規(guī)模至11月下旬”，并將在“12月對短期國庫券標(biāo)售規(guī)模進(jìn)行小幅下調(diào)”。隨后，“到2026年1月中旬，財政部預(yù)計將根據(jù)財政支出情況增加國庫券標(biāo)售規(guī)模。”

如果財政部不增加中長期美債發(fā)行，短期國庫券在美債存量中的占比將上升。花旗集團(tuán)在周三公告發(fā)布前預(yù)計，這一比例將在2027年底前超過26%。

去年，由交易商、投資者和其他市場參與者組成的財政部借款咨詢委員會（Treasury Borrowing Advisory Committee，TBAC）建議，這一比例長期應(yīng)保持在約20%。截至9月，該比例已超過21%，并將在可預(yù)見的未來繼續(xù)上升。

華爾街預(yù)期被打亂

一些華爾街機(jī)構(gòu)推遲了他們對提高長期美債發(fā)行規(guī)模時間點(diǎn)的預(yù)測，原因是財政部長貝森特此前曾暗示，他不希望在短期國庫券更便宜的情況下，讓政府過早鎖定更高的借貸成本。然而，根據(jù)今天的公告，他顯然計劃在2026年初這樣做。

這導(dǎo)致市場出現(xiàn)了相當(dāng)?shù)睦Щ螅航衲?月，摩根大通的利率策略團(tuán)隊(duì)預(yù)計，財政部會在本次再融資公告中提高固定利率美債標(biāo)售規(guī)模。但在該行最新的預(yù)測（發(fā)布于本周三公告前）中，這一時間點(diǎn)已被延后至2026年11月。如今，摩根大通不得不再次調(diào)整預(yù)測。

另據(jù)一份單獨(dú)的聲明，財政部借款咨詢委員會表示，當(dāng)前預(yù)測可能“需要在2027財年（FY 2027）提高固定利率美債發(fā)行規(guī)模”，具體內(nèi)容如下：

就發(fā)行而言，委員會建議維持固定利率國債（nominal coupon）規(guī)模和通脹保值債券（TIPS）發(fā)行規(guī)模不變。委員會討論了未來可能的固定利率國債發(fā)行調(diào)整，以及調(diào)整時機(jī)的問題。鑒于未來融資需求存在不確定性，委員會對于財政部應(yīng)如何調(diào)整現(xiàn)有前瞻指引意見不一致。委員會認(rèn)為，根據(jù)最新預(yù)測，可能需要在2027財年提高固定利率國債發(fā)行。

委員會在致財政部長貝森特的信函中指出，當(dāng)前的發(fā)行結(jié)構(gòu)似乎接近“有效前沿（efficient frontier）”，而近年來財政部提高國庫券（T-bills）占比，雖然在一定程度上降低了預(yù)期成本，但也基于最新的最優(yōu)債務(wù)模型（Optimal Debt Model）結(jié)果，使波動性增加。該模型是財政部用于制定發(fā)行決策的眾多工具之一。

TBAC寫道：

“雖然在‘生產(chǎn)力繁榮’（Productivity Boom）情景下，目前的組合似乎是合理的，但其他情景則顯示財政部面臨額外風(fēng)險。該模型顯示，在不利情景中，降低國庫券（bills）發(fā)行、提高中端期限國債（belly issuance）發(fā)行、減少長期國債（bonds）發(fā)行，可以以極小成本代價，顯著降低波動性。”

委員會圍繞“降低債務(wù)服務(wù)成本”與“限制資金波動性”之間的權(quán)衡進(jìn)行了“廣泛辯論”，包括財政部應(yīng)如何看待風(fēng)險承受能力與風(fēng)險緩釋。在未來調(diào)整固定利率國債發(fā)行規(guī)模及其時間安排上，委員會對于財政部應(yīng)如何調(diào)整前瞻指引意見分歧明顯。

通脹保值債與回購操作

最后，再融資聲明提到了近期美債回購（buybacks）的增加，指出在10至20年期和20至30年期的固定利率國債（nominal coupon）期限區(qū)間內(nèi)，財政部計劃在本次再融資季度進(jìn)行四次操作，每次規(guī)模最高達(dá)20億美元。在其他固定利率國債期限區(qū)間，財政部計劃進(jìn)行一次最高達(dá)40億美元的流動性支持型回購（liquidity support buyback）。財政部還計劃在1至10年期的通脹保值債券（TIPS）期限區(qū)間進(jìn)行兩次操作，每次最高7.5億美元，并在10至30年期TIPS進(jìn)行一次最高5億美元的操作。

財政部還預(yù)計，在下個季度中，將在不同期限區(qū)間回購最多380億美元的“非活躍交易”美債（off-the-run securities），用于支持市場流動性，并在1個月至2年期區(qū)間進(jìn)行最多250億美元的回購，用于現(xiàn)金管理目的（cash management purposes）。

正如在上一季度再融資公告中所宣布的，財政部計劃在2026年上半年向更多符合條件的交易對手提供直接參與回購操作的機(jī)會（direct buyback access），選擇標(biāo)準(zhǔn)基于其參與美債拍賣的表現(xiàn)。

受再融資聲明中令人意外的“未來提高固定利率國債（coupon）發(fā)行規(guī)模”消息影響，10年期美債收益率不僅沖高至日內(nèi)新高，甚至逼近過去一周的最高水平。