賭約壓身，溜溜果園“以價換量”、轉身量販商超，三沖IPO

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藍鯨新聞11月5日訊（記者 代紫庭）"你沒事兒吧，沒事兒就吃溜溜梅"，一度出圈爆火的廣告語，如今回旋鏢正中這位西梅零食龍頭的眉心——這一次赴港上市會"沒事兒"嗎？

2025年10月28日，溜溜果園集團股份有限公司（下稱"溜溜果園"）再次向港交所遞交主板上市申請，距其4月16日首次遞表失效僅隔12天。

事實上，這已是公司繼2019年撤回A股申請后，第三次沖擊資本市場。而在接連遞表背后，藏著一份與D輪投資者簽訂、將于2025年12月底到期的對賭協議，即若未如期上市，創始人楊帆夫婦需回購股權。

最新招股書顯示，2025年上半年公司營收9.59億元，凈利潤1.06億元，同比增速分別達25%與75%，但主力產品毛利率持續下滑、現金流緊張等問題，或是其"贏得對賭"前需邁過的難關。

"賭期"將至，留給溜溜果園的時間不多了。

接連遞表，賭注負身

溜溜果園成立于1999年，由蕪湖商人楊帆創立，最初專注于糕點類產品的生產。2001年，公司推出了"溜溜梅"品牌，并于2009年正式成立了溜溜果園，開始涉足以青梅為主的特色果類休閑食品的研發、生產和銷售。

根據弗若斯特沙利文的資料，2024年，溜溜果園在中國果類零食行業的零售額位居第一，市場份額為4.9%。同時，在中國天然成分果凍行業（按零售額計算）也排名第一，市場份額達到45.7%。

高速增長的業績與居于龍頭的行業地位，一度激起了溜溜果園的野心。2019年6月，溜溜果園就曾向深交所提交上市申請，然而僅僅不到半年，公司主動撤回了上市申請。

深交所"撤回"六年后，溜溜果園又提交了上市申請。2025年4月16日，公司轉戰港股并首次遞表，然而六個月內未通過聆訊而失效。直至10月28日再度提交申請，其資本化進程已延宕六年之久。

對于當年撤回深交所的原因，董事長楊帆倒顯得十分瀟灑。在2025年5月19日的"溜溜梅"全球好貨發布會上，他曾公開解釋，公司在當時有新戰略投入要花很多錢，鑒于報表業績"不好看"，與股東商量后決定撤回上市申請。同時在他看來，IPO也不是企業的終極目標。"不然2019年，我們就不會撤材料了"。

最新的招股申請書中也對楊帆提及的"新戰略"及撤回原因做了進一步解釋。溜溜果園在招股申請書中稱，為應對銷售增長步伐放緩的問題，公司將此前的青梅產品定位為具有"天然健康益處的主流食品類別"，旨在迎合日常消費、開拓市場，但由于一系列營銷舉措產生了大量的營銷和咨詢成本，同時營收下滑及短期盈利壓力，企業遂即撤回A股上市申請。

不過這一次重新申請上市，溜溜果園或難以再現當年的"任性"。在溜溜果園闖關港股背后，是其與資本方簽訂的多輪對賭協議。招股書顯示，2015年以來公司共完成四輪融資，投資方包括北京紅杉、個人投資者李青、華安基金、興農基金等。

其中，2024年12月完成的D輪融資中，溜溜果園與蕪湖華安戰新股權投資基金、蕪湖市繁昌區興農產業投資基金約定，若2025年12月31日前未實現上市，投資者有權要求楊帆夫婦以投資本金加每年6%單利回購股份。

值得注意的是，此前多輪融資中已有投資者因上市未果而退出。2015年入股的紅杉資本于2024年6月要求回購，公司為此支付本金1.35億元及利息約1.26億元，導致短期借款增加1.4億元。個人投資者李青也在2019年A股撤回后轉讓股權離場。

資本耐心的消退，讓溜溜果園的財務基本面承受了直接壓力。根據招股書，截至2025年6月底，公司現金及等價物僅4243.5萬元，而計息銀行借款達3.99億元。2024年經營凈現金流同比降超30%至8437萬元，資金壓力不小。

盤古智庫高級研究員江瀚向藍鯨新聞記者表示，溜溜果園迅速調整并再次提交港股上市申請，表明其希望通過資本市場獲得資金支持，以應對當前的經營壓力和未來的擴張需求。若公司未能如期上市，這可能會對創始人及公司運營帶來一系列連鎖影響，包括資金壓力增大、管理層穩定性受到影響等。

對賭壓力不小，留給溜溜果園赴港的時間還剩不到兩個月。

營收連漲，盈利減弱，突圍量販市場

盡管上市之路坎坷，溜溜果園在果類零食細分領域仍占據領先地位。且近三年公司業績呈現增長態勢。

招股書顯示，2022年至2024年，營收從11.74億元增至16.16億元，復合年增長率16%；凈利潤從6840萬元提升至1.48億元。2025年上半年營收9.59億元，凈利潤1.06億元，同比增幅達75.4%。

近年間，溜溜果園的業績增長很大程度上源于"以價換量"。其兩大核心產品均價顯著下調：梅干零食從38.1元/千克降至32.6元/千克，梅凍產品則由27.5元/千克降至18.8元/千克。

降價有效地刺激了銷量。梅干零食銷量從2.12萬噸增至2.99萬噸，收入隨之提升至9.74億元；而梅凍產品的市場表現尤為亮眼，銷量激增160%至2.18萬噸，推動收入大幅增長至4.10億元。

此外，溜溜果園銷量的快速增長很大程度上得益于其魔性廣告對公眾心智的占領。自2013年楊冪的"你沒事吧？沒事就吃溜溜梅"成功破圈后，溜溜果園的全國性知名度迅速提升，公司進而持續押注流量明星，2021年簽約肖戰，2023年底又更換為時代少年團，旨在精準觸達Z世代群體。

然而，高流量策略伴隨著高昂的財務代價。招股書顯示，2022年至2025年上半年，溜溜果園的銷售及經銷開支始終高于同期凈利潤，累計超過10億元。盡管其占總收入的比例從24.1%降至15.3%，但其中僅廣告支出一項，三年半內便累計接近2.4億元。

與此同時，在"以價換量"影響下，公司產品毛利率持續承壓。梅干零食作為收入主力，毛利率從2022年的39.6%降至2025年上半年的32.9%；西梅產品毛利率同期從36.7%降至30.7%。公司整體毛利率由38.6%下滑至34.6%。溜溜果園亦在招股書中將毛利下降歸因于"產品組合變動及促銷活動"。

對于溜溜果園的高營銷打法，江瀚認為這種模式可能在短期內可行，即通過高銷售費用有效提升品牌知名度和市場份額，并在后續發展中逐步增加研發投入，提升產品競爭力。但從長遠來看，增加研發投入、提升產品創新能力或將是企業持續發展的關鍵。

溜溜果園也考慮到了這一點，從產品結構看，其正逐漸擺脫對單一梅干零食的依賴，轉向更為均衡的多元化布局。招股書顯示，公司的傳統主力梅干零食營收占比持續收縮，從2022年的68.9%降至2025年上半年的49.0%。與此同時，西梅與梅凍產品則快速成長，占比分別從10.4%和19.6%，提升至20.3%和29.5%，三者格局趨于平衡。

不過橫向對比來看，同為休閑零食品牌的良品鋪子（603719.SH）、三只松鼠（300783.SZ）近年亦面臨毛利率下滑壓力，但產品多元化程度更高。例如良品鋪子覆蓋堅果、肉脯、糕點等多品類，2024年上半年毛利率維持在32%左右；而溜溜果園梅類產品收入占比仍超九成，抗風險能力相對較弱。

中國食品產業分析師朱丹蓬認為，溜溜果園近年來一直做不大、做不強、做不精、做不透，原因在于，首先，公司主營的青梅屬于小眾細分的品類，整體應用場景并不是非常廣泛。此外，從整個大健康的角度來看，消費者對其剛需度并不高。目前來看，企業在品牌效應、規模效應方面的優勢仍有待加強，對于資本市場來說，對其整個考量會存在很大的不確定性。

值得一提的是，與眾多休閑零食品牌一樣，面對量販零食與會員制商超的崛起，溜溜果園的渠道結構正經歷深刻調整，成為行業渠道變遷的一個縮影。其最新招股書顯示，傳統經銷渠道收入占比已從2022年的74.5%降低至2025年上半年的31.2%；零食專賣店渠道異軍突起，占比從同期的1.1%升至35.3%，反超了經銷渠道成為企業銷售渠道支柱。

不過，眼下溜溜果園最緊迫的任務無疑是推動上市。若成功上市，楊帆夫婦將卸下回購壓力，為品牌贏得喘息空間；倘若失敗，這家"青梅帝國"則不得不直面來自資本市場與市場信任的雙重拷問。