星巴克中國，還是賣了

一次關(guān)于估值、治理與“本土化回歸”的深度解讀。

星巴克中國易主了。

討論了大半年的星巴克中國出售事宜終于落下帷幕。

在26年的在華歷程之后，星巴克終于將中國零售業(yè)務(wù)的控股權(quán)出讓給本土資本：美國時間 2025 年11月3日，星巴克宣布與中國私募博裕資本（Boyu Capital）成立合資公司，博裕將獲得最多 60% 的股權(quán)，星巴克保留 40%股權(quán)，并繼續(xù)持有品牌與知識產(chǎn)權(quán)許可權(quán)；根據(jù)星巴克自己發(fā)布的公告，交易定價基于合資公司約 40 億美元的估值，合資公司無現(xiàn)金也無負債。

合資公司將繼續(xù)在中國運營約8,000家門店，并以未來擴張（目標最高 20,000家）為愿景。星巴克同時指出，公司預計中國零售業(yè)務(wù)“整體價值”將超過 130 億美元（包含出售所得、星巴克保留的 40% 權(quán)益價值，以及未來若干年授權(quán)/特許費的凈現(xiàn)值），這一數(shù)字體現(xiàn)了公司從多維度估值中國業(yè)務(wù)的口徑。

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在此前的競購過程中，星巴克曾邀請約 10 多家機構(gòu)提交非約束性報價，進入后期的候選名單包括：Boyu（博裕）、Carlyle（凱雷）、EQT、HongShan/Sequoia China、Primavera、KKR 等 國際與本土私募，亦有媒體報道潛在的策略伙伴（如互聯(lián)網(wǎng)公司）可能以有限合伙人身份參投以聯(lián)動數(shù)字化與渠道資源。最終博裕被視為中標方。

這說明兩點：一是出售是經(jīng)過市場化拍賣的結(jié)果；二是買方結(jié)構(gòu)以本土主導為核心——這正是星巴克想借力“更懂中國的資本與管理”來重啟增長的策略。

這筆買賣是否劃算？估值如何評定？

要判斷這次交易是否“合理”，需要把幾組關(guān)鍵數(shù)字放在一起看：營業(yè)規(guī)模（營收）、經(jīng)營利潤/EBITDA、可比較倍數(shù)與行業(yè)基準、戰(zhàn)略溢價（品牌 +渠道）與風險貼水（競爭/減速/監(jiān)管）。

1) 規(guī)模與基線（公開披露）

星巴克中國門店規(guī)模約 7,800–8,000 家（公司與多家媒體披露口徑略有差異，2025 年數(shù)據(jù)集中在約7.8k–8k）。

市場研究與媒體匯總顯示，星巴克中國 年度營收區(qū)間大約在 30億美元量級（約$3bn），并在近幾年經(jīng)歷了“門店數(shù)量增長顯著但客單/同店銷售增長乏力”的階段。

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2) EBITDA 與估值倍數(shù)（買方邏輯）

多條新聞線索顯示：投標方以 2025 年 EBITDA 預估4-5億美元為基數(shù)進行報價，常見的出價倍數(shù)約10× EBITDA（有投標者給出更高的倍數(shù)）。以此口徑估值約40-50億美元。

3) 估值評判：合理還是打折？

支持“合理”的視角：10× EBITDA 在消費品牌私募并購中并不罕見，尤其對擁有強渠道、廣闊門店網(wǎng)絡(luò)與強品牌溢價的資產(chǎn)；買方還能通過運營改造（供應鏈、SKU 扁平化、本土化菜單、價格策略）提高利潤率與同店增長，從而在 3–5 年內(nèi)實現(xiàn)投資回報。與同類標的（如 Luckin、Yum China 的歷史倍數(shù)）相比，10× 并非溢價極高。

支持“有折價”的視角：若以星巴克全球的市盈/市銷倍數(shù)或全球 EBITDA估值倍數(shù)對比，中國業(yè)務(wù)的估值低于集團平均（對應的“中國成長預期”被打折）；而且中國市場競爭激烈（本土低價連鎖、數(shù)字化更快）、宏觀消費放緩與監(jiān)管不確定性都為買方提出較高的風險溢價，導致估值承壓。路透 Breakingviews 分析亦指出：對標集團整體估值，中國業(yè)務(wù)的估值明顯被壓低。

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簡明判斷：從財務(wù)倍數(shù)角度，這筆交易對買方有“潛在上行”的操作空間（可通過本土化改造提升利潤），對賣方（星巴克全球）則是“以折價換速度與風險下沉”的商業(yè)選擇——對集團總體估值影響中性偏正面（套現(xiàn) +保留權(quán)益 +續(xù)收許可費）。

直白點說，買方覺得估值低一點，未來運營風險低一些，回本時間更快，而賣方可以快速獲得現(xiàn)金以及穩(wěn)定的授權(quán)許可費，繼續(xù)保留了品牌和知識產(chǎn)權(quán)，還享有合資公司一定的收益，可以說是有人托底，且又有機會沖上限的方案。

所以，雙方能一拍即合。

星巴克在中國的運營史梳理（要點時間線）

1999 年：星巴克在中國大陸開出首家門店（北京國貿(mào)大廈），這是其進軍中國的起點。公司隨后采用直營與合資并重的方式快速擴張。進入之初定位為“高端西式咖啡體驗”，并迅速在一線城市建立“第三空間”文化。

2000s 中后期—2010 年代：星巴克將中國視為長期增長發(fā)動機，門店覆蓋一線與新一線城市；公司在品牌、咖啡文化普及、體驗化門店（如臻選、烘焙工坊）上做出本土化嘗試。

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2014–2019：中國市場高速擴張，星巴克一度被估為中國咖啡連鎖市場的領(lǐng)頭羊（有研究將其市場份額視為 30%+ 區(qū)間），門店數(shù)量到 2019 前后接近數(shù)千家。

2019–2022（挑戰(zhàn)期）：本土品牌崛起（Luckin、Manner、Cotti 等），價格更低、產(chǎn)品更新更快、營銷更靈活；星巴克在門店數(shù)目擴張下遭遇同店銷售放緩；此外疫情等宏觀沖擊，短期拉低營收彈性。研究與媒體指出，星巴克在中國的市場份額在 2019 后下滑（不同研究給出 34%→14% 等幅度變化，反映衡量口徑差異與市場激烈競爭）。

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2023–2025（戰(zhàn)略調(diào)整）：星巴克開始降價試驗、精簡部分 SKU、強化數(shù)字化與本土產(chǎn)品開發(fā)，并公開探索“引入本土資本/合作伙伴”的戰(zhàn)略選項，最終走向?qū)⒍鄶?shù)控股權(quán)出售的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。

這一路徑是“先入為主的品牌優(yōu)勢 + 后來者的本土化敏捷”的經(jīng)典對弈：星巴克以文化與品牌贏得了廣泛認知，但面對千變?nèi)f化的消費場景，它的高速擴張與高溢價定位也在被重構(gòu)。

這一發(fā)展軌跡也展示了星巴克由“早期品牌教育 +直營擴張”到“競爭白熱化 +策略本土化/合資化”的演變，是跨國消費品牌在中國的常見路徑。

這時就不得不參考一下麥當勞、肯德基中國業(yè)務(wù)的案例了。

未來會怎樣？參考肯德基中國、麥當勞中國：本土資本管理能否大幅提升效率？

經(jīng)驗樣本：麥當勞中國與 Yum China 的證據(jù)

• 麥當勞中國（McDonald’s China）：2017 年麥當勞把中國與香港業(yè)務(wù)的大部分股權(quán)出售給 CITIC/Carlyle（約 80%），引入本土資源后，麥當勞在中國的擴張節(jié)奏與本土化速度明顯加快；到 2023 年，麥當勞通過回購/重組等方式調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，顯示私募與本土管理在推動店面網(wǎng)絡(luò)、供應鏈與數(shù)字化上產(chǎn)出明顯價值。該案例常被引用為“外資與本土資本合作能釋放增長”的范本。

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• Yum China（肯德基/KFC 中國）：2016 年從 Yum Brands 分拆獨立上市后，由本土管理與資本運作推動，Yum China 成功將 KFC 與 Pizza Hut 在中國市場做深，成為快速連鎖餐飲在中國市場的成功樣本（廣泛擴店與適配本土需求）。

當中國本土資本與管理者直接掌握運營控制權(quán)時，有三類潛在效率提升路徑：

• 快速決策鏈縮短——對促銷、定價、渠道、菜單調(diào)整的審批速度更快；

• 本地渠道與平臺協(xié)同——本土股東方往往更容易與主要電商、配送與社交平臺形成商業(yè)合作（例如場景營銷、會員自主化整合）；

• 成本管理與供應鏈本土化——本土買家在采購、冷鏈、本地供應商談判上更有資源與議價能力。

但效率提升并非必然且一刀切：本土管理要成功，需要兼顧三點：品牌資產(chǎn)保護（避免過度去品牌化）、門店資產(chǎn)與伙伴關(guān)系處理（不破壞員工與核心顧客體驗）、以及長期資本投入與改造計劃（門店升級、數(shù)字化投資）。

在星巴克的案例中，博裕作為本土資本可在渠道與政府關(guān)系上更靈活，但如何在保留星巴克全球品牌標準與本地化創(chuàng)新之間找到合理平衡的管理節(jié)奏，才是未來能否實現(xiàn)效率躍遷的關(guān)鍵。

從目前來看，博裕確實有較大概率獲得效率改善。因為博裕等本土/區(qū)域替代投資方通常具備地產(chǎn)、渠道與政府資源網(wǎng)絡(luò)，以及在本地化價格/供應鏈改造上的實操經(jīng)驗；星巴克在讓渡控股權(quán)的同時保留 40% 并持續(xù)授權(quán)品牌，為“保底品牌質(zhì)量 + 本土化速度”提供了制度化契合。

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未來12-24個月可以觀察：

• 合資后的組織架構(gòu)與高層人事：博裕與星巴克如何分配 CEO/COO、董事會席位與決策權(quán)，是判定本次重塑能否成功的首要變量。

• 盈利改善路徑與KPI：觀察同店銷售、客單價恢復、數(shù)字會員粘性、以及門店新開速率是否與合資承諾一致。

• 渠道/平臺合作能否落地：是否能與中國主流平臺（例如外賣、支付與社交矩陣）形成更深層次的商業(yè)協(xié)作。

• 政策與監(jiān)管：并購后是否順利通過反壟斷與審查，以及監(jiān)管對這起收購的態(tài)度。

寫在最后：又一次外資品牌在華的商業(yè)實驗

星巴克把中國零售合資控股賣給博裕，不是“放棄中國”，而是一次模式上的重啟：把本地化的執(zhí)行權(quán)交給能夠動用更深本土資源的投資人，同時保留品牌與知識產(chǎn)權(quán)，以期“品牌全球——運營本地”的二元優(yōu)勢重新獲得增長曲線。

對星巴克而言，現(xiàn)實是苛刻的：要在一個已被本土玩家高度碎片化并迅速演進的市場里保住差異化溢價并實現(xiàn)規(guī)模擴張，比任何教科書案例都更難。但若博裕能夠在“敏捷化運營 + 保持品牌體驗”之間找到新的平衡點，這宗交易將不僅是一筆收支表上的操作，更可能成為在華外資品牌治理的一種新范式。

對此，我們該密切關(guān)注合資后的組織決策、業(yè)績 KPI 和與平臺/渠道的實質(zhì)性合作——那才是檢驗“賣了”后是否仍能“活好”的真正指標。

參考資料：

Starbucks press release — “Starbucks and Boyu Announce Joint Venture …”.

Reuters / Bloomberg 關(guān)于 Boyu 領(lǐng)先競購與交易結(jié)構(gòu)報道。

Starbucks FY2025 財報（公司披露中國市場營收與國際分部業(yè)績）。

中國與國際媒體對中國本土投行/私募投標名單與估值討論（彭博、路透、Huxiu 等）。

McDonald’s、Yum China 等先例：McDonald’s 2017 年中國股權(quán)交易、Yum China 2016 年分拆案例（對比參考）。