判斷黃金頂部的重要指標

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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。

作者：盧克和貝塔

來源：雪球

一、1970年代的歷史經驗和教訓

1970年代是黃金歷史上最具標志性的牛市 ， 從1971年尼克松沖擊 （ 美元與黃金脫鉤 ） 導致布雷頓森林體系崩潰開始 ， 金價從35美元/盎司的低位起步 ， 經歷了多輪經濟和地緣沖擊 ， 最終在1980年1月觸及850美元/盎司的峰值 ， 漲幅超2300% 。

這一 “ 瘋漲 ” 并非孤立投機 ， 而是嵌入更廣泛的宏觀亂局中 ： 美國越南戰爭赤字支出推高通脹 （ CPI從1973年的6%飆升至1980年的13.5% ） ， 1973年和1979年兩次石油危機導致能源成本暴增 ， 伊朗革命 （ 1979年 ） 和蘇聯入侵阿富汗 （ 1979年 ） 加劇全球避險需求 ， 同時美元疲軟 （ 美元指數從1971年的120跌至1980年的85 ） 進一步放大黃金吸引力 。

牛市分兩個階段 ： 1971-1974年初步上漲 （ 至195美元 ， 受石油危機驅動 ） ， 1976-1980年加速狂飆 （ 從137美元至850美元 ） 。 牛市后期 （ 1979-1980 ） 投機狂熱顯露 ： 倫敦金市日交易量激增4倍 ， 散戶涌入導致物理交付延遲 ， 但這些 “ 情緒 ” 信號滯后 。 歷史分析顯示 ， 最精準的領先指標是那些捕捉宏觀逆轉的量化信號 ， 特別是實際利率和美元指數 ， 因為黃金定價本質上是 “ 機會成本 ” 游戲 （ 持有黃金的機會成本高于債券時 ， 需求崩塌 ） 。 峰值后金價在1980年暴跌逾40% ， 至1982年觸底約300美元 。

這一時期的核心經驗是 ： 黃金作為 “ 硬通貨 ” 在高通脹 、 低實際利率和地緣不確定性下的杠桿效應極強 ， 但一旦宏觀環境逆轉 （ 如美聯儲激進加息 ） ， 牛市將迅速崩盤 。 美聯儲時任主席保羅 · 沃爾克在1979年底啟動的 “ 沃爾克沖擊 ” （ 基準利率從11%升至20% ） ， 直接導致實際利率從負值轉為正值5%以上 ， 推動美元反彈并刺破黃金泡沫 。

二、回測：1970年代黃金見頂的關鍵指標

以下表格總結1970年代見頂的關鍵指標 ， 按精準度 （ 基于歷史相關性和領先性 ） 排序 。 精準度評估來源于回測分析 ： 高精準指標在峰值前3-6個月發出信號 ， 準確率>80% ； 中精準為輔助確認 。

同時 ， 黃金在牛市后期出現現貨價格遠大于期貨價格 （ backwardation ） 狀態 ， 表示現貨黃金供應緊張 。 我們在近期的白銀現貨中已看到類似現象 ， 部分商業銀行已經暫停白銀現貨的購買 。 而在金價見頂后 （ 1980年2月 ） ， 則迅速轉為深度contango （ 期貨升水超10% ） ， 因為沃爾克加息冷卻需求 ， 庫存恢復 。 由于1970s數據依賴倫敦OTC市場 ， 不如現代期貨曲線精確 ， 且易受短期事件扭曲 （ 非系統性 ） 。 相比實際利率 （ 領先性強 、 因果清晰 ） ， 升水指標的假陽性率高 （ 約30% ） ， 故非 “ 最精準 ” ， 而是更適合作為 “ 牛市中期確認 ” 指標 。

三、當前美元環境

當下這一輪黃金暴漲和1970年代經濟環境不同 ， 當下處于通脹有所緩解 ， 美聯儲將將開啟降息通道之時 ， 且股市由于AI熱潮正處歷史高位 ， 美元指數則在25年支撐線98點左右徘徊 。 我在先前的雪球短評中提到 ： 市場可能正在對沖和緩慢計價一場美元債務引起的潛在主權信用危機 ， 增加黃金持倉 ， 減少直接的美元持倉 ， 通過黃金作為避險資產的升值來對沖美元貶值風險 。 （ 網頁鏈接 ）

1970年代尼克松沖擊后 ， 由于美國單方面取消美元與黃金的固定兌換 ， 導致布雷頓森林體系瓦解 ， 美元面臨貶值和信心危機 ， 投資人和各國央行大量增持黃金來對沖主權信用危機 。 為維持美元霸權 ， 美國轉向石油作為新錨定 。 關鍵轉折發生在1974年第四次中東戰爭后 ， OPEC對西方實施石油禁運 ， 油價從每桶3美元飆升至12美元 ， 引發全球能源危機 。 1974年 ， 美國與沙特秘密達成協議 ： 沙特同意所有石油出口以美元定價和結算 ， 并將石油收入投資于美國國債 ； 作為回報 ， 美國提供軍事保護 、 技術援助和武器供應 。 這一協議迅速擴展至其他OPEC成員國 ， 形成 “ 石油美元循環 ” （ Petrodollar Recycling ） ： 石油出口國積累美元盈余 ， 通過購買美國國債或資產回流至美國 ， 支持美國低息融資和軍費開支 。 這一體系巧妙的將美元錨定于石油之上 ， 和聯邦基金利率一起支撐了美元的經濟霸權和幣值穩定 。

2024年6月 ， 沙特與美國在1980年簽署的50年石油美元協議到期 ， 沙特未續簽 。 沙特后續加入BRICS （ 金磚國家 ） ， 并探索以人民幣或歐元結算部分石油貿易 （ 如2023年起與中國的人民幣協議 ） 。 雖然目前美元仍占全球石油貿易的80% ， 沙特外匯儲備超90%為美元資產 ， 且短期內難以替代 ， 但協議的到期實際上為打破美元石油體系埋下了一顆不安的種子 。 截止2025年Q2 ， 美元占全球儲備貨幣的比重已降至56.3% ， 創1994年以來的新低 。 自2000年以來 ， 該比重已經下降16% ； 而在1977年 ， 美元的全球儲備比重為85% 。 黃金的全球儲備則在2025年Q1升至24% ， 創30年新高 。 黃金的漲幅大概率仍會繼續 ， 由于黃金市場的最大買家是各國央行 ， 其購買周期長 、 受市場漲跌影響小 ， 而近期機構投資者與散戶才開始真正的蜂擁而至 。 但我觀察 ， 大多散戶投資人認為當下漲速過快 ， 漲幅不可持續 ， 遠未到極度貪婪的情緒 。

黃金價格反映的往往是結構性的變化 ， 而不是短期投機的結果 。 現在高呼美元危機已到還太早 ， 但黃金繼續單邊的漲下去可能會持續的打擊美元持有者的信心 ， 造成自我強化 。 技術面上 ， 美元指數若跌破25年支撐 ， 大量的趨勢投資者可能會加入做空陣營 ， 進一步催化趨勢 。 當下數據整體顯示牛市動能強勁 ， 未見系統性逆轉信號 ， 但需警惕通脹再度抬頭而導致美聯儲政策轉向 。

四、當前指標與1970s年代對比

以下表格列出每個指標的當前值與1970s見頂信號的比較 ， 以及對金價趨勢的影響 ， 精準度基于歷史相關性 。

宏觀環境相似 ： 當前金價牛市受地緣緊張和Fed寬松預期驅動 ， 美元弱勢 （ DXY<99 ） 則進一步放大吸引力 ， 部分類似于1970s石油危機與通脹亂局 。 當下實際利率雖處于正值 （ 不同于1970s負值 ） ， 但Fed降息預期支持金價上行 。

相對強度正常 ： Dow/Gold比率高企表明股市仍主導 ， 未見1970s “ 金價碾壓股市 ” 的頂點信號 。 金礦股 （ 如NEM ） 超金價表現 ， 反映運營杠桿而非疲軟 。

情緒與結構正常 ： 通脹2.9%遠低于1970s 13.5% ， 未峰值 ； CFTC凈多頭高但穩定 ， 期貨曲線contango （ 非backwardation緊俏 ） 顯示供給充足 ， 無恐慌 。

五、結論

基于以上歷史指標回顧和當下基本面分析 ， 黃金大概率未觸頂 。 與1970s不同 ， 當下由于黃金ETF/黃金杠桿ETF/倫敦金交易的便捷度和隱含杠桿 ， 散戶和機構投資者參與更加便捷 ， 黃金總市值僅30萬億且有大量庫存為央行儲備未在市場流通 ， 大量的短期inflow理論上會導致比過去更快更急的上漲 ， 這可能也是近期一周漲幅能夠超100美元的原因 。 基于美國銀行10月15日數據 ， 39%的對沖基金黃金持倉為0 ， 華爾街的平均黃金持倉占比為2.4% 。 若華爾街將黃金持倉翻倍至5%來對沖宏觀風險 ， 這將帶來超萬億的新增資金 。

基于以上 ， 我認為12個月內黃金漲超5000美元/盎司是大概率事件。

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