孫立堅教授解讀：日本物價高燒、外資涌入樓市背后的經濟邏輯與風險

據新華社報道，10月末，日本央行行長植田和男在貨幣政策會議后表示，如果經濟活動和物價走勢與預期一致，將考慮提高利率。同一天，日本央行還更新了通脹預測，預計2025~2027財年核心CPI分別為2.7%、1.8%和2.0%，與上次預期持平。日本物價正持續上漲，包括商品、住房等生活成本上升，讓日本民眾的生活壓力倍增。與此同時，外資加速進入日本樓市，市場預警可能會出現新一輪泡沫。

復旦發展研究院金融研究中心主任孫立堅教授接受21世紀財經采訪，對相關問題進行解讀。以下內容由發展研究院根據采訪內容及孫教授增補內容編輯而成，供讀者參考。您也可以點擊閱讀原文查看相關內容。

圖源：21經濟網

Q1

日本總務省公布的數據，截至今年8月，日本核心消費價格指數（CPI）連續48個月同比上升。今年1月至7月，核心CPI漲幅連續7個月保持在3%以上。應對物價上漲已成為日本朝野各黨最重視的議題。為什么物價持續飆升，這是否屬于輸入型通脹？

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孫立堅：日本當前確實面臨輸入型通脹的壓力。日元持續弱勢，加上日本資源匱乏的經濟結構，導致外部價格上漲持續傳導至國內。

另外，日本國內需求也開始回暖，消費回升帶來了內生性通脹動力。盡管需求拉動型通脹通常是一個好的因素，但目前輸入型通脹仍占主導。令人擔憂的是通脹可能固化，如果民眾形成長期通脹的預期，商品流通價格可能全面上漲。目前日本央行暫未加息，可能是在觀察工資增長能否抵消物價上漲的壓力，同時通過數字化轉型提升勞動生產率、全要素生產率，是以“時間換空間”的思路。

高市早苗內閣的政策思路與之類似，通過暫時擴大財政赤字，向人工智能等戰略產業注入政府訂單，創造需求驅動型通脹。這種由民眾消費和企業利潤增長驅動的良性通脹循環，是日本政府想要的。

若未來通脹持續攀升，日本將不得不加息。但目前政府更傾向于維持弱勢日元，以增強出口競爭力，吸引外資和海外消費。過去30年的經驗表明，弱勢日元時期日本經濟表現相對更好，因此政府愿在一定程度上承受輸入型通脹的代價。

Q2

比如日本大米連續三周上漲，目前來看大米價格漲幅明顯嗎？這樣的通脹表現給人們的生活帶來怎樣的影響？

孫立堅：大米價格上漲確實產生了一定影響。為緩解壓力，日本政府動用了儲備糧并增加了進口大米供應。從實際生活觀察來看，目前超市貨架上并未出現大米短缺現象，消費者購買時也未表現出明顯猶豫。雖然價格有所上升，但尚未對民眾基本生活造成實質性沖擊。且當前大米價格上漲僅持續數周，還不能認定為持續性通脹表現，可能是周期性因素或物流問題導致的短期波動。待供應鏈調整到位后，大米價格有望逐步回落。

Q3

有分析認為在物價高企局面下，如果高市早苗采取“安倍經濟學”式的擴張性財政和金融政策，恐將推動物價進一步上漲。對此你怎么看？

孫立堅：如果公眾形成通脹將持續的預期，而擴張性政策又持續推行，很可能出現民眾實際收入增長跟不上物價上漲的局面。日本當前面臨的人口結構矛盾，老齡化社會雖催生了對第三方服務的需求，但老年人的消費習慣已相對固化，難以顯著提升消費總量。同時，少子化又導致服務供給不足。政府試圖通過引進外勞緩解矛盾，但高市早苗與維新黨聯合推動的政策卻呈現出排外傾向，這與特朗普“本國優先”的邏輯相似，認為國內資源不應被外國人擠占。這種政策取向與擴張性的經濟政策之間事實上存在一定矛盾。

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高市經濟學強調政府帶動經濟發展，通過產業減稅、基建投資來提升國家競爭力。但隱患在于持續擴大的財政赤字和通脹壓力可能迫使央行最終加息，制約政策空間。即便政府希望維持擴張態勢，宏觀經濟環境也可能使其難以為繼。

Q4

仲量聯行最新數據顯示，2025年上半年日本房地產投資額達3.19萬億日元，同比增長22%，創下自2007年開始統計以來的上半年歷史新高。東京以160億美元的投資額位居全球城市首位，超越紐約和達拉斯。為什么外資投資日本房地產這么火熱？

孫立堅：外資熱衷日本房地產投資主要有三方面原因。首先，日本正推動產業向生產性服務業轉型，積極吸引國際金融機構、基金和信托公司設立區域的服務業總部。政府通過完善基礎設施、利用弱勢日元及中美脫鉤的機遇，大力吸引外資集聚。

其次，日本營商環境優質，效率較高，歷史積淀的基礎設施優勢依然存在。其國際金融中心體量超過了新加坡和香港，服務業發展機會顯著集中于東京等高度發展的大都市圈，形成集聚效應。

第三，全球資本都在尋求多元化配置，日本被視為兼具高收益潛力和穩定性、安全性的投資目的地。當前日元低位運行，除股市外，其他金融資產估值相對較低，房地產被視為值得抄底的領域。

關于泡沫風險，日本政府目前更關注股市能否穩守5萬點，而對樓市上漲持相對樂觀態度，視其為實體經濟復蘇的表現。然而，若當前支撐樓市的利好因素不可持續，不排除房地產市場出現第二輪大幅調整的可能。值得注意的是，本輪樓市升溫與股市表現密切相關。股市創造的財富效應正推動資金向房地產領域流動。從歷史經驗看，日本資本市場的破滅通常始于股市崩盤，繼而傳導至樓市。因此，股市能否持續穩定，是影響樓市走勢的關鍵因素。

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Q5

您認為在外資投資日本房地產如此火熱的情況下，會不會帶來新一輪的樓市泡沫化結果呢？

孫立堅：全球正處于流動性過剩環境，多國央行降息導致低利率時代持續。雖然表面存在通脹，但這主要由匯率走弱和油價上漲推動，而非真實需求的增長。實際上，全球投資和消費意愿不足，有效需求疲軟，實體經濟收益偏低。

在這種背景下，大量資金為尋求回報涌入金融市場，并通過低利率環境加杠桿操作。問題在于優質投資標的稀缺，當前股市上漲并非普遍的繁榮，而是高度集中于AI及AI+等科技板塊，其他領域表現平平。這種結構失衡的上漲本質上是由美國引領的AI概念泡沫的全球擴散。投資者為分散風險將資金配置至日本等市場，但全球股市實際上都集中在同一AI賽道上。一旦美國市場出現調整，日本等跟隨市場必將面臨劇烈波動。

日本本土投資者也開始將銀行儲蓄和國債資金轉向股市。若當前由泡沫推動的股市出現崩盤，日本經濟將面臨顯著的衰退風險。這種結構失衡的繁榮本質上不可持續，盡管多國股市同步上漲，但上漲板塊高度同質化，均圍繞AI及其相關概念展開。

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Q6

目前外國投資日本的情況如何？以日股來說，以外國投資主導，為什么散戶投資少？以目前日股的表現，是否會有回調的風險？

孫立堅：根據歷史經驗，外國投資者在信息獲取上通常處于劣勢，但對負面消息容易產生過度反應。比如，當某家本地銀行出現問題時，當地投資者能夠準確判斷這是個例，而外國投資者可能因信息不對稱，將其誤判為系統性風險，從而引發集體撤資。

這種過度謹慎反而可能導致國內投資者成為最終的損失承擔者。由于外國投資者大規模贖回打破資金平衡，可能將原本可控的局部問題演變為系統性危機。1997年亞洲金融危機就是典型案例，外資率先撤離引發連鎖反應，最終導致了整個金融系統的癱瘓。

這種現象類似于銀行擠兌，基于不完整信息的外國投資者如同聽到謠言的儲戶，紛紛將定期存款轉為活期并提現，從而破壞金融系統的資金鏈。在當前結構性失衡的市場環境下，外國資金的突然撤離很可能成為“壓垮駱駝的最后一根稻草”，使本可實現軟著陸的經濟陷入硬著陸的困境。

來源 | 21世紀財經

整理&排版｜楊怡倩