今年的諾貝爾經濟學獎，藏著一個選股模型

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作者：思想鋼印9999

來源：雪球

競爭—創新倒U型曲線

01什么樣的競爭環境更利于創新

這幾年的諾貝爾經濟學獎越來越重視實際問題 ， 比如今年獲獎的菲利普 · 阿吉翁和彼得 · 豪伊特的創造性破壞理論， 其中的擴展模型提供了一個非常好的視角 ，幫助投資者更好地理解上市公司的競爭格局和企業創新的驅動力。

這個模型源于一個爭論 ， 經濟增長的根本動力是企業的創新 ， 那到底是壟斷有利于企業創新 ， 還是競爭有利于企業創新 ？

持 “ 壟斷有利創新 ” 觀點的是熊彼特 ， 認為壟斷企業能創造良好的創新環境 ， 并獨享創新帶來的利潤 ， 更有驅動力 ；

持 “ 競爭有利創新 ” 觀點的是肯尼斯 · 約瑟夫 · 阿羅 ， 他認為競爭環境中 ， 創新成功者可獲得更大的市場份額 ， 激勵更大 。

阿吉翁—豪伊特模型是對熊彼特 “ 創造性破壞 ” 的數學化 ， 但細化了競爭對創新的影響 ， 并提出了下面的“ 競爭—創新倒U型曲線 ”。

縱坐標是創新能力 ， 橫坐標是競爭程度 ， 最左側是絕對的壟斷 ， 最右側是完全的競爭 。

競爭與創新能力并非線性相關或負相關 ， 而是倒U形關系 ：

1 、上行 ：當競爭變強時 ， 創新最初被激發 ， 即避免競爭效應

2 、下行 ：當競爭過度時 ， 創新反而下降 ， 即利潤侵蝕效應

3 、峰值 ：適度競爭的環境中 ， 創新激勵效果最強

這個理論并不復雜 （ 其實是省去了數理論證環節 ） ， 但對我們理解上市公司的行業特點 ， 幫助很大 ， 本文就借助這個模型 ， 分析一下互聯網和新能源這兩個行業的龍頭的創新特點 。

02互聯網巨頭的壟斷競爭與創新

曲線左側的完全壟斷型公司 ， 歐美在細分行業中很多 ， 但中國比較少 ， 大公司一般都是行政壟斷 ， 比如中國煙草 ， 能夠實現自然壟斷的 ， 最容易想到的就是騰訊在限時通訊行業的壟斷 。

那么 ， 這種壟斷地位有沒有影響騰訊的創新能力呢 ？

從某種程度上說 ，騰訊在互聯網巨頭中 ， 最不以創新著稱 。騰訊最擅長等其他玩家證明了一種新業務或新產品的潛力后 ， 再迅速進入這一市場 ， 以自己強大的用戶基數和產品設計能力 ， 試圖后來者居上 。

騰訊在很長時間內 ， 不但沒有什么創新 ， 反而成為創新的阻礙 ， 當時每一個互聯網創業者都要面對投資人的問題 ： “ 如果騰訊進來了 ， 你怎么辦 ？ ”

這就是處于曲線右側的完全競爭狀態 ， 是中國絕大部分互聯網創始企業的縮影 。

在2014-15年互聯網創業高潮時期 ， 每一個創業園區都有大量的 “ 創業老兵 ” ， 看到新風口就迅速整出一家新企業 ， 創業就是不停找風口 ， 找不到就換新風口 ， 基本上是大部分互聯網初創企業的縮影 。

這一類企業雖然PPT上都寫滿了創新 ， 實際上既沒有資金創新 ， 也沒有意愿創新—— 你今天搞出的新東西 ， 明天就會被別人抄爛 。

處于適度競爭的環境中的典型企業是阿里巴巴 。

電商這個賽道 ， 阿里份額雖然高 ， 但從一開始面臨著京東 、 優品會一類競爭對手 ， 還有騰訊百度的威脅進入 ， 在曲線上更靠中間的位置 ， 所以創新意識也最強 。 從2008年就開始投入云計算和大數據業務 ， 在電商業務最鼎盛的2013年成為核心業務 。

無論是云計算 ， 還是支付寶 、 余額寶等金融業務 ，既是電商激烈競爭的環境中 “ 逼 ” 出來的創新 ， 也是電商龍頭的高利潤 “ 養 ” 出來的創新 。

這些創新的業務 ， 也避免了后來 ， 阿里電商在遭遇了拼多多崛起 ， 支付寶被拆分 ， 以及一系列更嚴重的反壟斷打擊后 ， 不會像百度一樣被邊緣化 。

這些都驗證了 “ 競爭—創新倒U型曲線 ” 。

當然 ， 真實的商業競爭是復雜的 ， 比如前面說騰訊不擅長創新 ， 其實也不盡然 ， 微信這個手機端即時通訊工具 ， 屬于非常原創的業務 。

坐擁壟斷者的地位 ， 騰訊并沒有完全失去創新能力 ， 這與騰訊的業務收入結構有關 。

即時通訊本身是免費的 ， 騰訊的收入模式 ， 是借助即時通訊的壟斷地位 、 龐大用戶和粘性 ， 發展能收費的業務 ， 開始主要是游戲和廣告 ， 后來多了互聯網金融 ，而這三大業務都是完全競爭的市場 ， 微創新一直都在 ， 導致企業并沒有失去創新能力 。

在PC互聯網轉向移動互聯網的那幾年 ， 其實互聯網巨頭都人人自危 ， 如果沒有微信 ， 靠著QQ的騰訊 ， 可能早就沒落了 。互聯網行業 ， 技術隨時在變 ， 需求隨時在變 ， 并不存在真正的壟斷 ， 打敗你的 ， 從來都是從另一個賽道來的對手 。

與騰訊類似壟斷地位的是百度的搜索業務 ， 但不同的是 ， 百度直接以搜索為核心業務收入 ， 競爭性很弱 ， 而且極度依賴PC互聯網 ， 這也導致在 “ 移動化 ” 早期 ， 百度的反應不如騰訊敏銳 ， 戰略沒有阿里堅定 ， 沒有創造出類似微信的完全基于移動端的核心產品 。

百度是在搜索業務已經出現不可逆的下滑趨勢 ， 并掉出一線互聯網公司的隊伍后 ， 才痛定思痛 ， 轉型自動駕駛 ， All in人工智能 ， 驗證了 “ 競爭—創新倒U型曲線 ” 。

創新的本質是 “ 避免激烈競爭 ” ， 壟斷也是 “ 避免激烈競爭 ” ， 所以判斷一個企業有沒有失去創新能力 ， 最重要的不是有沒有壟斷地位 ， 而是心中是否始終保持 “ 對激烈競爭的恐懼意識 ” 。

第二個更能體現這個模式的案例是新能源行業 ， 為什么同樣是新能源行業 ， 同樣經歷行業的下行周期 ， 鋰電池行業龍頭寧德財務能保持增長 ， 但光伏行業龍頭財務狀況惡化 ？

03為什么而創新

最簡單的回答 ，寧德時代在 “ 競爭—創新倒U型曲線 ” 中 ， 處于中間的位置 ， 而光伏的龍頭們 ， 大部分處于右側的競爭區域 。

雖然鋰電池 （ 動力電池 ） 和光伏都屬于新能源產業 ， 但它們很多方面都存在根本差異 。

鋰電池位于新能源車和儲能的系統核心環節 ， 最終用戶是消費者 ， 而光伏設備位于電力生產端的中游制造環節 ， 下游是電站 ， 而新能源車主對價格的敏感度 ， 遠遠低于電站 。

鋰電池是新能源車最核心的系統， 主機廠要從BMS 、 能量密度 、 安全性 、 壽命等多方面進行考慮 ， 要與車型適配 ，按客戶需求定制 ， 一旦選擇就很難更換。 而光伏發電設備的標準化程度高 ， 電站主要考慮發電成本 ， 換供應商相對方便 。

鋰電池的下游車企眾多 ， 還有儲能需求對沖購車周期的波動 ， 而光伏設備幾乎完全依賴幾大電力集團的資本開支 ， 導致兩者的現金流特征和周期性強弱有差異 。

這三個特征導致行業最終的集中度完全不同， 鋰動力電池全球CR2超過50% ， 而光伏設備全球CR5只有40% 。 寧德時代穩居曲線中端 ， 而光伏巨頭雖然市場份額也不低 ， 卻只能屈居右側 。

不光是集中度不同 ， 光伏的技術特征導致CR5未來仍然有可能發生重大變化 ， 而鋰電池后排逆襲的可能性非常小 。

寧德時代的現金流來自車企預付款和回籠快的儲能項目 ， 隨客戶需求節奏擴產 ， 毛利率穩定在20~25% ，這些財務狀況令寧德時代保持著相對強的研發投入 。

而光伏設備巨頭因為激進擴產 ， 資產負債率高企 ， 現金流很容易被庫存和應收賬款拖死 ， 長期毛利潤率已跌至 5~10% ， 生存都是問題 ，研發投入不但少 ， 而且短期化 。

當然 ， 光伏設備畢竟也是高端制造業 ， 創新是必不可少的 ， 但在曲線右端的結果是 —— 防御型創新 。

在熊彼特的創新理論中 ，創新是為了主動創造差異化甚至完全不同的產品 ， 避免激烈的成本競爭， 比如蘋果通過自己獨有的封閉式系統 ， 避開安卓系統手機的競爭 ， 從而維持高毛利 。

所以創新和壟斷其實是一個概念的兩面 ， 是為了創造出一個細分市場 ， 并取得這個細分市場的壟斷地位 。

寧德時代的創新是一種典型的熊彼特式的 “ 破壞性創新 ”， 利用新體系 、 新材料 （ 磷酸鐵鋰→鈉電→M3P ） ， 自我更新 ， 利用創新產品維持毛利潤和現金流 ， 不斷再投入 ， 強化技術壁壘 ， 研發人數2024年超過1.7萬人 ， 占總員工約10% ， 研發費用率約6~7% ， 在這個規模的制造業企業中 ， 已經是非常高了 。

而且 ， 寧德時代近兩三年的創新不僅體現在材料或電芯技術上 ， 而是已經擴展為 “ 體系級創新 ” —— 在多個層面同時創新 。

在化學體系方面 ， 從 “ 單體系領先 ” 轉向 “ 多體系并行 ” ， 在M3P體系 、 鈉離子電池 、 固態電池和海綿硅負極技術都有突破或技術儲備 。

在結構設計方面 ， 從CTP 到麒麟電池 ， 再到探索中的 CTC結構 （ 電池結構與底盤一體化 ） ， 已經不是電包結構 ， 而是以一體化革命為導向 。

在產業鏈協同方面 ， 有上下游材料垂直整合 ， 有電池回收再利用的循環體系 ， 還有儲能 、 換電與整車協同 。

反觀光伏企業的新技術 ， 雖然資本市場時不時來炒一下 ， 但并非是熊彼特式的 “ 破壞性創新 ” 。

光伏行業從一出生就在打價格戰 ， 所有的創新 ， 不管是大尺寸硅片 、 薄片化 、 電池轉換率提升 ，都是為了應對價格戰降本 ， 而不是創新一個全新的 、 別人做不了的光伏產品結構 。

這種惡性的生存競爭 ， 導致一方面注重研發 ， 另一方面 ，研發成功對企業的有利窗口期太短 ， 技術擴散極快， 像PERC 、 TOPCon 、 HJT等都是半年內普及 ， 無法形成超額利潤的累積 ， 也就無法甩開對手 ， 無法從曲線右端往左移 ， 反而卷入“ 不創新則死 ， 越創新越窮 ”的窘境 。

真正的創新研發是為了探索企業未來的各種可能性 ， 應該鼓勵失敗 ， 但這種降本為目的的研發 ， 導致研發失去了獨立性 ， 研發成為生產線的附屬（ 這又加劇了技術易擴散的特點 ） ， 過于短視 ， 沒有容錯性 ， 最終讓研發也越來越卷 ， 加上沒有利潤支持 ， 又形成人才流失的惡性循環 。

還有一個更重要的行業外的原因 ， 光伏行業由于得到了地方財政的支持 ， 可以低成本融資 ， 可以用政策救助 ， 導致產能退出機制失靈 ， 導致 “ 破壞性創新 ” 這個市場化機制出現“ 破壞不徹底 ” ， 最后形成僵尸化競爭。

光伏設備這樣一個中國有巨大優勢的高端制造產品 ， 最后落得要國家出面 “ 反內卷 ” 。 所以 ， 阿吉翁在后來的研究中 ， 把這條曲線應用到宏觀經濟政策上 ， 認為產業政策并不是單純的鼓勵競爭 ， 而是維持 “ 創新最優競爭區間 ” ， 既要反壟斷 ， 又要防止過度競爭 。

簡單說， 寧德時代是為了更高的利潤和護城河而創新 ， 光伏巨頭則是為了生存而創新； 寧德時代的創新是 “ 市場導向+系統生態 ” ， 光伏企業的創新是 “ 設備導向+工藝成本 ” 。

那為什么光伏巨頭走上了與寧德時代完全不同的道路呢 ？

04

創新影響力函數

再回頭看 “ 競爭—創新倒U型曲線 ” ， 注意那條向右下方傾斜的虛線 —— 創新影響力函數 ， 指某一行業中 ， 一次創新對企業利潤或市場地位的影響程度 。

這個曲線通常是向右下傾斜的 ， 越處于壟斷端的企業 ， 創新帶來的好處越大 ， 越處于競爭端的企業 ， 創新帶來的好處越小 。

所以倒U型曲線兩端也并不對稱 ，壟斷型企業總體上創新積極性也更強一些 。

而且現實世界里 ， 不存在絕對壟斷的企業 ， 卻有絕對競爭的企業 ， 所以在傳統的巴菲特式的價值投資中 ，寧可相信偏壟斷端企業逃避創新的穩定利潤 ， 也不能輕易投入偏競爭端企業的積極創新的業務 。

創新影響力函數在行業投資中是一個重要的判斷依據 ，不同行業的創新影響力函數可能差別很大 ：

在壟斷或集中度高的行業中 ， 創新的邊際影響較大， 前面說過的互聯網行業的例子 ， 即時通訊的創新影響力函數可能非常之大 ， 騰訊只要小小的創新 ， 就能帶來巨大的收益 。

相反 ，競爭激烈 、 產品差異化小的行業中 ， 單次創新帶來的利潤提升有限， 因為同行很快會模仿或壓價 ； 成熟 、 技術標準固化的行業 ， 創新帶來的 “ 躍遷 ” 空間也越小 。

鋰電池存在多環節協同 ， 一次創新能帶來兩到三年的成本優勢或性能溢價， 創新一旦領先 ， 別人短期難追 ， 優勢一旦擴大 ， 地位就無法動搖 ； 而光伏技術相對標準化 ， 單環節創新容易被復制 ，創新成果易擴散 ， 由此帶來的成分優勢在一年內就會喪失 。

鋰電行業的 “ 創新影響力函數 ” 更陡 ， 企業容易通過創新從右端向左移 ， 而光伏行業的 “ 創新影響力函數 ” 更平緩 ， 企業不容易通過創新從右端向左移 。

所以 ， 非不為也 ， 而是不能 ， 這跟前面說的兩個行業的差異有關 。 寧德時代并不會比其他行業龍頭的管理創新能力強多少 ， 只是它眼光好運氣好 ， 一開始選擇了一個“ 創新影響力函數 ” 更陡的行業 。

選股的第一步就是選行業 ， 作為成長股的長線投資者 ， 一開始也應該關注該行業是否擁有更陡的 “ 創新影響力函數 ” ， 這是 “ 早起的鳥兒有蟲吃 ” 和 “ 早起的蟲兒被鳥吃 ” 的區別 。

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