為什么大多“高成長”的結局不如想象中美好？

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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。

作者： 晨星Morningstar

來源：雪球

今年以來 ， 科創芯片 、 AI 、 創新藥等主題板塊接連大漲 ， 讓 “ 成長 ” 再度成為A股投資者的焦點 。

大部分投資者都非常關注公司所處賽道的成長性和景氣度 。 高景氣度 、 高成長的賽道意味著更容易跑出牛股 ， 也意味著斬獲高收益的概率更大 。 按理說 ， 只要選對了賽道 ， 賺錢就能事半功倍 。

可奇怪的是 ， 大家入場時瞄準的都是高景氣度 、 具備 “ 長坡厚雪 ” 特征的賽道 ， 但為什么對于大多數人來說 ， 投資結果卻總是不盡如人意 ？

01不止于高成長

在成長投資里 ， 大家關注 “ 景氣度 ” 很自然 。

景氣度是衡量一個行業 “ 繁榮程度 ” 的重要指標 —— 通常 ， 當某個板塊的業績增速明顯高于市場平均時 ， 我們就說它 “ 景氣度高 ” 。

但是有一個問題是 ， 經濟和行業增長固然重要 ， 但 “ 增長 ” 并不是投資成功的唯一條件 。

資本主義的本質是促進競爭 ， 而行業增長越快 ， 競爭往往越激烈 —— 可對于投資者來說 ， 激烈的行業競爭未必是好事 。

當我們買入一只股票 ， 就意味著擁有了一家公司的部分股權 。 作為股東 ， 肯定希望公司的競爭對手越少越好 ， 這樣才能把更多利潤留給我們 。

所以 ， 晨星在股票研究中 ， 更關注的是具有 “ 可持續競爭優勢 ” 的公司 ， 而不是增長最快的公司 。

可持續競爭優勢來自于哪些方面 ？

晨星用 “ 經濟護城河 ” 來衡量一家企業的競爭力 ， 一家企業的 “ 護城河 ” 主要來自于5個方面 ：

轉換成本 ：當客戶更換產品或服務提供商時 ， 若需承擔較高的時間 、 金錢或心理成本 ， 就會維持現有選擇 ， 轉向競爭對手產品的概率也會降低 。

無形資產 ：專利 、 政府許可證以及品牌形象等無形資產能讓一家企業在競爭中脫穎而出 ， 有效抵御對手沖擊 。

網絡效應 ：隨著使用某產品或服務的用戶數量不斷增多 ， 其價值也會隨之提升 。 一旦企業在用戶規模上領先 ， 有機會形成 “ 贏者通吃 ” 局面 。

成本優勢 ：具備成本優勢的企業 ， 能低成本生產產品或服務 ， 借此搶占市場份額或提升利潤率 。

有效規模 ：在規模有限的市場中 ， 市場如果被少數企業高效占領 ， 新進入者往往難以立足 ， 現有企業可以憑借 “ 有效規模 ” 維持競爭優勢 。

02資本永遠追逐成長

然而 ， 每當高成長的故事鋪天蓋地時 ， 很多人就會把這個關鍵原則拋到腦后 。

高成長領域的企業 ， 往往會通過大肆舉債進行擴張 。 與此同時 ， 風投 、 私募股權及公開市場的投資者 ， 也會爭相向該領域的新老企業注入更多資本 。

起初 ， 所有人都沉浸在營收飆升的喜悅中 ： 企業為了滿足未被挖掘的需求拼命擴張 ， 更快的營收增長又吸引來更多資本 。

當企業像海綿一樣吸納資金后 ， 不少會為了維持高增長采取激進策略 —— 降價搶市場 、 砸錢做營銷 、 擴招員工以擴大產品與服務產能 。

由于資本源源不斷地涌入 ， 這時沒人在意成本 ； 也沒人關心盈利 ， 因為那是 “ 明天的事 ” 。 在高景氣度的行業里 ， 很多公司的核心目標只有一個 —— 推動營收持續增長 。

但挑戰早晚會來 。 經營企業本就不易 ， 在 “ 資源看似無限 、 競爭越來越激烈 ” 的高成長賽道里 ， 難度更是指數級增長 。

當行業發展到某個節點 ， “ 供過于求 ” 會成為不可避免的結果 。

站在理性的角度 ， 出現了這樣的情況 ， 企業本該縮減供應 、 控制產能 ， 但同時 ， 它也要面對 “ 增長不能停 ” 的壓力 —— 員工要飯碗 ， 投資者要短期回報 ， 媒體要熱點話題 ， 所有人都不希望這場增長派對落幕 。

但泡沫終究會破 。 當投資者終于意識到 ， 早期那些 “ 遠見者 ” 鼓吹的 “ 無限未來 ” 根本不現實時 ， 行業估值會斷崖式下跌 。

03從需求到過剩

看到這里 ， 我們不難得出一個結論 ：增長的種子或許源于需求 ， 但最終 ， 它會催生出過剩的供給 。

這幾年的新能源和光伏就是個典型的例子 。

這曾是幾年前市場上最 “ 未來可期 ” 的故事 —— 投資規模大 、 產業產值高 ， 還契合國家綠色發展戰略與先進制造業導向 ， 怎么看都該有好前景 。

可現在呢 ？ 它們成了近年來產能過剩最嚴重的行業 。

晨星最新發布的全球光伏行業研究顯示 ， 2020年到2023年 ， 光伏供應鏈的產能增長了3.4到4.1倍 ， 遠超過同期全球年度光伏裝機量2.6倍的增幅 。 此前 ， 因光伏產品價格一路飆升 ， 吸引了大量資本投入 ， 但最終卻直接導致了嚴重的產能過剩 。

事實上 ， 光伏的需求本身就和政策高度綁定 ， 本來就具有波動性和不確定性 。

雖然這些年全球光伏裝機量整體是正增長 ， 但增長一直不穩定 ， 總是 “ 驟增 ” 和 “ 驟降 ” 交替出現 。 這種忽快忽慢的增長 ， 給供應鏈的產能調整帶來了極大挑戰 。

可在增長狂熱的時候 ， 這些風險都被增長的故事掩蓋了 。

結果是 ， 隨著新產能陸續投產 ， 2022年第四季度光伏產品價格開始大幅下跌 ， 到2024年更是跌到了歷史低點 。

晨星預計 ， 2025年全球裝機量將進入停滯期 ， 未來五年光伏行業的增長將顯著放緩 。

04警惕失控的增長

從這些例子里 ， 我們得到的最核心教訓是 ： 警惕失控的增長 。

特別是當某類增長的基礎是 “ 一個簡單且人人認可的事實 ” ， 再疊加 “ 這種增長對社會有益 ” 的共識期待時 ， 更得加倍警惕 。

比如 “ 綠色發展是趨勢 ” 、 “ AI會改變世界 ” —— 這些判斷本身沒錯 ， 但增長從來不是線性的 ， 單靠押注行業 、 盲目追高 ， 很難真正賺到錢 。

歷史不斷的告訴我們 ， 高成長總會被包裝成 “ 對市場需求的合理回應 ” ， 然后資本扎堆追逐這些機遇 ， 推高行業估值 ， 引發激烈的競爭 ， 最后導致供應遠超需求 。

要識別潛在的風險 ， 不妨看看過去幾年新發行的主題ETF 。

從它們背后的投資主題里 ， 也能看到很多高成長敘事的影子 ： 有些聚焦某類新技術 ， 有些押注某類新產業 。

這些主題是否都屬于 “ 過度炒作 、 終將崩塌 ” 的敘事 ？ 當然不是 ， 但動聽的故事不代表長期掙錢 ， 其中一定有一些最終會被時間證偽 。

說到底 ， 在投資中關注景氣度高本身沒有錯 ， 錯的是對 “ 增長 ” 的盲目信仰 。

再遇到人人都在談論的 “ 未來大趨勢 ” 時 ， 也要問問自己 ： 這個行業的競爭格局如何 ？ 誰能笑到最后 ？ 我買入的價格里 ， 是否已經包含了過高的增長預期 ？

只有在增長的狂歡中保持冷靜 ， 才能真正把高成長變成高收益 ， 而不是高風險 。

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