萬辰生物港股闖關(guān)，“好想來”加盟商能蹭多少紅利？

導(dǎo)語：營收暴漲、門店破萬，“好想來”能否延續(xù)業(yè)績神話？

摘要：

1、資產(chǎn)負(fù)債率逼近七成，萬辰生物高杠桿擴(kuò)張。

2、“好想來”門店超1.5萬家，市占率0.91%，穩(wěn)居量販零食第一。

3、加盟商回本周期延長，行業(yè)內(nèi)卷加劇經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

從食用菌種植轉(zhuǎn)型為零食巨頭，萬辰生物（300972.SZ）以1.53萬家門店的規(guī)模登頂行業(yè)榜首，卻也帶著高負(fù)債、加盟商回本難、創(chuàng)始人被留置等多重陰影。

如今，萬辰生物再度開啟港股上市之路，能否順利敲鐘？港股上市，對背后上萬家好想來加盟商又能帶來多少助力？

01 從菌菇到零食：萬億賽道的登頂者與隱疾

萬辰生物的業(yè)務(wù)版圖清晰劃分為“零食為主、菌菇為輔”的兩大板塊。

據(jù)招股書披露，2025年上半年，零食飲料零售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入223.45億元，占總營收的98.9%，而2022年這一比例僅為12.1%。

整體來看，萬辰生物2022年至2025年上半年（簡稱“報(bào)告期內(nèi)”）的營收分別為5.49億元、92.94億元、323.29億元和225.83億元。營收增速之快堪稱行業(yè)奇跡。

2022年8月，萬辰生物設(shè)立南京萬興切入零食賽道后，通過并購“陸小饞”“來優(yōu)品”等區(qū)域品牌，2023年9月統(tǒng)一為“好想來”品牌，2025年3月成為國內(nèi)首個(gè)門店破萬的量販零食品牌。傳統(tǒng)食用菌業(yè)務(wù)則退居次要地位，2024年收入占比僅1.7%。

根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，萬辰生物2023-2024年GMV同比增速高達(dá)282%，旗下“好想來”品牌2024年以零食飲料GMV計(jì)位列行業(yè)第一。

加盟策略是萬辰生物業(yè)績暴漲的基礎(chǔ)，2022年，萬辰生物僅有160家加盟店，到2025年上半年，已經(jīng)瘋漲至1.53萬家，其中99%以上為加盟店。

截至2025年6月30日，萬辰生物的門店網(wǎng)絡(luò)已覆蓋中國29個(gè)省份、直轄市及自治區(qū)，形成“長三角+山河四省”的核心布局，下沉市場滲透率領(lǐng)先同行。

但“高營收、低盈利”的問題始終凸顯。

據(jù)申請資料，報(bào)告期內(nèi)，萬辰生物經(jīng)調(diào)整凈利潤（非國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則計(jì)量指標(biāo)）分別約0.39億元、虧損0.28億元、8.23億元 和9.22億元。

不難看出，隨著加盟店規(guī)模的迅猛增長，萬辰生物的凈利潤也實(shí)現(xiàn)暴增，2025年上半年同比增速達(dá)到287.39%。

但由于計(jì)算口徑不同，根據(jù)萬辰生物2024年上半年財(cái)報(bào)和2025年上半年財(cái)報(bào)，萬辰生物的歸屬凈利潤增速達(dá)到了驚人的503.59倍！其2024年上半年歸屬凈利潤僅約93.46萬元，而2025年同期達(dá)到了約4.72億元。

雖然上述增速高達(dá)500多倍，但萬辰生物凈利率卻因?yàn)榧用说昴Ｊ蕉蠓停?025年上半年的凈利率只有3.85%，2022年至2024年的凈利率則分別為7.56%、-1.57%和1.87%。

與其對比，2018年~2021年的凈利率水平分別為10.14%、20.44%和21.36%、5.39%。

盈利水平的大幅下降，與幾百億的營收規(guī)模形成鮮明對比，背后反映的也是量販零食“薄利多銷”的模式選擇。

02 大舉擴(kuò)張背后：加盟商回本1年變3年

在萬辰集團(tuán)加快推進(jìn)量販零食領(lǐng)域的布局過程中，相繼收購了幾大區(qū)域零食品牌，如陸小饞、來優(yōu)品、吖滴吖滴等，但這些收購基本都是通過舉債完成，其負(fù)債規(guī)模也快速增加。

2022年末，萬辰集團(tuán)的流動(dòng)負(fù)債僅約3.32億元，到2024年末就達(dá)到了51.28億元，3年暴漲15倍；到2025年上半年，其流動(dòng)負(fù)債有所下降，但仍達(dá)到44.19億元。

即便負(fù)債規(guī)模上漲，但萬辰生物的并購步伐仍未停下。

據(jù)2025年8月萬辰生物公告，公司擬以13.79億元現(xiàn)金收購南京萬優(yōu)股權(quán)，交易完成后負(fù)債總額將從43.29億元漲至65.81億元，資產(chǎn)負(fù)債率從67.57%升至90.97%（對比時(shí)間為2025年5月31日前后）。

截至2025年上半年，萬辰生物總資產(chǎn)為74.6億元，總負(fù)債達(dá)51.44億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)68.95%。

同時(shí)值得關(guān)注的是萬辰生物的現(xiàn)金流情況。

截至2025年6月30日，萬辰生物短期借款約8.85億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債約2.14億元，同期期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額約33.58億元

負(fù)債規(guī)模上漲的背后，令人關(guān)注的是萬辰生物的加盟商模式能否延續(xù)過往的高增長模式，雖然財(cái)報(bào)上的利潤數(shù)字很高，但線下的加盟商卻反映稱，行業(yè)越來越卷。

萬辰生物、鳴鳴很忙集團(tuán)（零食很忙）在2025年紛紛打出0加盟政策，愛零食為提升競爭力，甚至為那些在“競對”品牌附近開店的加盟商給予不同數(shù)額的加盟補(bǔ)貼。

公眾號“好想來品牌零食”在今年年初發(fā)布的加盟政策中提到，給予0加盟費(fèi)、0服務(wù)費(fèi)、0管理費(fèi)、0配送費(fèi)。根據(jù)公眾號“零食有鳴YUMMY”今年2月發(fā)布的加盟信息，零食有鳴加盟實(shí)施0加盟費(fèi)、0管理費(fèi)、0培訓(xùn)費(fèi)、0服務(wù)費(fèi)。

但即便如此，加盟商的生意也不如以前好做。

“壹覽商業(yè)”公眾號發(fā)文稱，加盟商面臨著“收入降、成本升”的雙重?cái)D壓。開設(shè)一家“好想來”門店，不含房租、人工等，前期需要投資約50萬元，包括2萬元保證金、13萬元裝修費(fèi)、13萬元設(shè)備費(fèi)、18萬元首批貨款、4萬元其他費(fèi)用等。

該文還稱，三四線城市或縣級區(qū)域的120平商鋪，月租金、人工月薪、水電雜費(fèi)等每月固定成本至少需要2.9萬元，而加盟商月凈利潤約3.01萬元，若按50萬元初始投資計(jì)算，回本周期約17個(gè)月。

“36氪”也在文中提到，山東濱州一家量販零食店店主表示，2022年剛開業(yè)參與進(jìn)來的優(yōu)質(zhì)鋪面，回本大概只要一年，甚至不到一年時(shí)間，但現(xiàn)在優(yōu)質(zhì)店鋪早已被掃空，加之市場內(nèi)卷嚴(yán)重，回本周期得三年甚至更長時(shí)間了，“這還是樂觀的預(yù)估。”

回本周期的延長與存貨之間還存在一定聯(lián)系，報(bào)告期內(nèi)，萬辰生物的存貨規(guī)模隨著業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大而同步大增。

據(jù)萬辰生物披露，公司報(bào)告期內(nèi)的存貨分別為6320萬元、6.86億元、20.99億元和16.29億元，存貨主要包括零食飲料零售業(yè)務(wù)有關(guān)的存貨（包括成品）、與食用菌業(yè)務(wù)有關(guān)的存貨（包括原材料及在途貨品）。

萬辰生物表示，在公司面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)中，存貨管理失誤可能會對業(yè)務(wù)產(chǎn)生重大不利影響。

03 創(chuàng)始人被留置，“90后”兒子接班

2025年3月3日，萬辰生物突發(fā)公告稱，董事長王健坤收到國家某監(jiān)委出具的通知書，被留置立案調(diào)查，且留置已涉嫌觸犯刑法；公司僅表示“所涉事項(xiàng)與公司無關(guān)，未被要求協(xié)助調(diào)查”，未披露具體原因。

據(jù)多家媒體報(bào)道，這一事件引發(fā)市場劇烈反應(yīng)，3月4日萬辰生物股價(jià)單日暴跌7.74%，市值蒸發(fā)超10億元。

截至目前監(jiān)管部門尚未公布調(diào)查結(jié)果。在王健坤不能履行董事長職責(zé)期間，由公司董事兼總經(jīng)理王麗卿女士代為履行公司董事長的相關(guān)職責(zé)。

萬辰生物也是一家典型的家族企業(yè)，董事會成員多位家族成員，如非執(zhí)行董事林該春女士是王澤寧的母親；非執(zhí)行董事陳文柱是董事長、執(zhí)行董事王麗卿的表弟；王麗卿是王澤寧的姑姑。

王健坤被留置后，其1993年出生的兒子王澤寧走向臺前。

王澤寧早在2015年就與姑姑王麗卿簽署一致行動(dòng)協(xié)議，目前王澤寧為萬辰生物實(shí)控人，2025年7月?lián)慰偨?jīng)理，8月?lián)螆?zhí)行董事，負(fù)責(zé)萬辰生物戰(zhàn)略的整體制定及執(zhí)行、監(jiān)督集團(tuán)的日常運(yùn)營、制定集團(tuán)的年度目標(biāo)、業(yè)務(wù)計(jì)劃及運(yùn)營政策。

王澤寧、王麗卿、陳文柱、福建農(nóng)開發(fā)及漳州金萬辰共同成為萬辰生物的控股股東，福建農(nóng)開發(fā)、漳州金萬辰、王澤寧及王麗卿分別持有公司約17.46%、約13.14%、約13.66%及約0.07%的股份。

福建農(nóng)開發(fā)由王澤寧、陳文柱及王麗卿分別持有80%、19%及1%股份；王澤寧、王麗卿及多名其他少數(shù)股東分別合共持有漳州金萬辰約53.33%、37.67%及約9%股份。

在這次上市背后，王澤寧面臨挑戰(zhàn)還很多。

目前，量販零食行業(yè)競爭呈現(xiàn)雙寡頭格局：萬辰生物（好想來）與鳴鳴很忙集團(tuán)（零食很忙、趙一鳴）占據(jù)頭部位置，但市場集中度仍處低位。

據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，中國零食飲料零售業(yè)高度分散。按2024年零食飲料GMV計(jì)算，“好想來”為中國最大的零食飲料連鎖零售品牌，但市占率也僅為0.91%，前五大品牌合計(jì)市占率僅約3.85%。

而在資本市場上，鳴鳴很忙也在加速推進(jìn)港股上市，兩大巨頭的競爭仍將持續(xù)。

在加盟商內(nèi)卷，以及行業(yè)洗牌期的競爭壓力，均可能成為監(jiān)管問詢與資本市場關(guān)注的焦點(diǎn)。對于投資者而言，萬辰生物的核心價(jià)值在于下沉市場的門店網(wǎng)絡(luò)與數(shù)字化能力，但需清醒認(rèn)識其“高增長、低盈利、高負(fù)債”的現(xiàn)狀

短期看，萬辰生物憑借渠道網(wǎng)絡(luò)、品牌勢能與AI系統(tǒng)積累具備競爭力；但長期看，高負(fù)債、高擴(kuò)張、低利潤、輿論頻發(fā)構(gòu)成了持續(xù)隱憂。

創(chuàng)始人調(diào)查風(fēng)波雖暫告一段落，但家族化治理、加盟體系穩(wěn)定性、財(cái)務(wù)透明度、消費(fèi)者信任仍需用更堅(jiān)實(shí)的經(jīng)營與披露來重建信心。

對投資者而言，值得關(guān)注的不僅是萬辰生物的門店規(guī)模，而是能否證明：這場“零食風(fēng)暴”過去后，誰能平穩(wěn)進(jìn)入下一個(gè)周期。