投資中如何“數(shù)月亮”？

夜讀 vol.435

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《投資中最簡單的事》從作者邱國鷺多年投資的自身經(jīng)驗出發(fā)，剖析了“便宜才是硬道理”“定價權(quán)是核心競爭力”“人棄我取，逆向投資”等簡單易行的投資原則，闡明了“對于大多數(shù)人而言，只有價值投資才是真正可學(xué)、可用、可掌握的”這一觀點，分享了易于普通投資者學(xué)習(xí)、操作的投資方法。

本文摘錄自《投資中最簡單的事》

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為何“數(shù)月亮”

“來，咱們來數(shù)星星。你智商低，你數(shù)月亮吧。”這個段子引人發(fā)笑，但在股票投資中，我們要寧做數(shù)月亮的人，不做數(shù)星星的人。

從行業(yè)配置的角度看，有的行業(yè)集中度高，兩三個龍頭企業(yè)就占據(jù)了行業(yè)中絕大部分的市場份額，研究這樣的行業(yè)就像數(shù)月亮一樣簡單；有的行業(yè)集中度低，參與競爭的企業(yè)多如繁星，要把行業(yè)的競爭格局搞清楚就像數(shù)星星一樣困難。研究后者肯定比研究前者困難得多，但是投資收益的高低與研究的難易卻常常不成正比。

如果比較長期的利潤增長，數(shù)月亮的行業(yè)常常戰(zhàn)勝數(shù)星星的行業(yè)。為什么呢？原因很簡單。數(shù)月亮的行業(yè)一般門檻高，參與競爭的企業(yè)少，所以競爭有序，坐地收錢，旱澇保收；數(shù)星星的行業(yè)門檻低，誰都能進來，競爭激烈，經(jīng)濟好時擔(dān)心成本上升，經(jīng)濟差時擔(dān)心需求下降，好日子總是不長久。前者是賺錢不辛苦，后者是辛苦不賺錢，比較之后，哪一類公司更適合投資，其實是一目了然的。

最好也最容易研究的競爭格局是“月朗星稀”，就是一家獨大，其他競爭對手都不成氣候。例如，一家生產(chǎn)原材料的企業(yè)所處的本來是生產(chǎn)同質(zhì)化中間產(chǎn)品的爛行業(yè)，但是它占有了該細分領(lǐng)域的中低端市場近一半的市場份額，行業(yè)第二名的市場占有率還不到它的1/5。因此，即使是在2011年行業(yè)低迷、競爭對手紛紛虧損的背景下，它還能保持10%以上的凈利潤率。這就是得益于“月朗星稀”的行業(yè)格局。

稍差一些的競爭格局是“一超多強”，彼此之間雖然有競爭，但老大的優(yōu)勢還是很明顯，例如工程機械、客車以及某些汽車零配件，行業(yè)老大的市場占有率遠超老二、老三，龍頭企業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢、品牌認知度和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢令競爭對手難于追趕。

再次一些的競爭格局則是“兩分天下”和“三足鼎立”。空調(diào)是兩分天下，所以空調(diào)龍頭企業(yè)的股價可以達到十幾倍的漲幅，同為家電制造但是競爭格局更為分散的電視企業(yè)則無法相提并論。

最差的競爭格局就是“百花齊放”“百舸爭流”的高度競爭行業(yè)。這種充分競爭的行業(yè)一般是吃力不討好的行業(yè)，長期投資者不妨等待他們通過競爭分出勝負之后再投資。許多人都擔(dān)心等行業(yè)競爭分出勝負后再投資會太遲。其實，只要看一下騰訊、百度、谷歌等公司的情況，它們在幾年以前就已經(jīng)擊敗行業(yè)內(nèi)的其他對手成為一家獨大的“月亮”了，但是過去幾年的投資回報率依然不菲。

“數(shù)月亮”的行業(yè)還有一個不太好聽的名字：寡頭壟斷行業(yè)。寡頭壟斷也分兩種：國家給的和市場給的。國家給的寡頭壟斷（例如公用事業(yè)）往往伴隨著價格管制，長期投資回報一般不會太高。只有市場競爭、行業(yè)洗牌后產(chǎn)生的寡頭壟斷才有定價權(quán)。中國的行業(yè)大多競爭激烈，真正靠市場洗牌后產(chǎn)生的寡頭行業(yè)并不多。

不過，我們說的行業(yè)是細分子行業(yè)的概念。有些大行業(yè)內(nèi)貌似競爭者多如繁星，但是在細分子行業(yè)的競爭格局中已經(jīng)實現(xiàn)了“三分天下”甚至“一超多強”。例如，白酒品牌貌似多如繁星，但是高端白酒和次高端白酒每個價位內(nèi)可選的品牌實際上屈指可數(shù)；男裝品牌貌似多如繁星，但是中高檔國產(chǎn)品牌能實現(xiàn)全國布局并且具有美譽度的卻寥寥無幾；藥品種類貌似多如繁星，但是許多病癥的可用藥基本就是獨家品種。因此，在細分子行業(yè)的層面，可以“數(shù)月亮”的板塊其實并不少。

另外，我們說的競爭是區(qū)域市場的概念，有的行業(yè)從全國的范圍看好像市場挺分散，但是在某個特定的區(qū)域，市場已經(jīng)形成了寡頭壟斷。比如，全國有上萬家房地產(chǎn)公司，但城東的樓盤與城西的樓盤之間有時就不存在直接的競爭關(guān)系。啤酒、水泥等銷售半徑小的行業(yè)也一樣。例如，有的啤酒公司，在其“一家獨大”的省份，凈利潤率能夠做到15%以上；在競爭者多的省份，凈利潤率則不到1.5%。同樣的啤酒，由于不同的市場競爭格局，利潤率可以相差10倍，可見競爭格局對利潤的影響之大。因此，銷售半徑小的行業(yè)，例如房地產(chǎn)、啤酒和水泥，容易在某區(qū)域市場產(chǎn)生局部的“月亮”。

有統(tǒng)計表明，擁有博士和碩士學(xué)歷的人炒股的收益不如擁有小學(xué)學(xué)歷的人。這個統(tǒng)計結(jié)果也許不一定有代表性，但也說明了一個問題：投資收益與智商高低無關(guān)。高智商的人有時喜歡做一些有挑戰(zhàn)性的難事，但是最賺錢的投資機會往往是簡單的。數(shù)星星比數(shù)月亮更有技術(shù)含量，但是投資結(jié)果往往與智商和技術(shù)含量無關(guān)。對投資者而言，等企業(yè)競爭分出高下，在“月朗星稀”、勝負已分的行業(yè)中投資行業(yè)龍頭，是勝而后求戰(zhàn)；在那些競爭者多如繁星的行業(yè)中硬要去猜誰是最后贏家，是戰(zhàn)而后求勝。兩種投資方法孰優(yōu)孰劣，不言自明。

如何“數(shù)月亮”

在我的投資生涯中，一直信奉四個原則。

第一個原則是，便宜是硬道理。為什么說便宜是硬道理？回顧2015年下半年港股市場大幅下跌之后，很多港股擁有匪夷所思的低估值。汽車和地產(chǎn)都是比較容易計算價值的行業(yè)，我們當(dāng)時找到幾家公司計算后發(fā)現(xiàn)明顯的低估機會就買入了，后來的回報也是令人滿意的?；仡^看，市場當(dāng)時怎么可能這么傻，定價如此之低，但確實就這么傻。而且當(dāng)時選擇在底部拋出這些股票也有配備了世界頂級分析師和投資經(jīng)理的萬億美元級的國際公募基金。為什么會犯這種錯誤？當(dāng)時他們可能自上而下不看好中國，不看好地產(chǎn)，或者自上而下覺得人民幣要貶值。在這種情況下，“便宜是硬道理”開始突顯意義，資本市場每幾年就會有這種“撿錢”的機會。

第二個原則是，定價權(quán)是核心競爭力。好公司跟壞公司的一個區(qū)別在于是否擁有定價權(quán)。好公司通常賺錢不辛苦，它定多少價格就是多少價格，最典型的案例是茅臺，大多數(shù)白酒公司是想提價卻提不動，茅臺是調(diào)控經(jīng)銷商不讓其炒高價格，對炒作價格還有一定的懲罰機制。相比之下，有一些沒有定價權(quán)的消費品公司，稍微提高產(chǎn)品價格，當(dāng)期銷售量就大幅下滑，隨后迫不得已只能降價。

第三個原則是，勝而后求戰(zhàn)，不要戰(zhàn)而后求勝。這是《孫子兵法》里的一句話，我認為大多數(shù)可控的投資，投的是已經(jīng)發(fā)生的未來。站在當(dāng)下要看到未來的確定性，那它應(yīng)該是勝負已分的行業(yè)。這個原則可能更多適用于二級市場而不是一級市場。如果你做天使投資，追求勝而后求戰(zhàn)，那你基本上沒事情可干。但是即使是天使投資也需要一個終局思維，需要理解未來是什么樣的，分析這個行業(yè)的特性是贏家通吃還是百花齊放。二級市場中，我比較喜歡在勝負已分的行業(yè)里面找贏家，一般不在百舸爭流、萬馬齊奔的競爭中賭大小。A股炒作的特點是經(jīng)常找對了賽道，但賭錯了賽馬。比如，2010年整個電動車產(chǎn)業(yè)鏈的前景很好，但個股很糟糕。再比如，2013年年底大家都非常看好游戲股和電影股，但是最后A股手游行業(yè)找不到贏家，最后的贏家是騰訊和網(wǎng)易，這兩家占了大約80%的市場份額，A股各種轉(zhuǎn)型或并購手游的公司基本上都沒有成功。

第四個原則是，人棄我取，逆向投資。投資無非就是以便宜的價格買到好公司。首先要買好公司，買差公司不是我們追求的，但是好公司何時會便宜？大多數(shù)發(fā)生在它出現(xiàn)一些問題而被投資者拋棄的時候。2003年美國出現(xiàn)瘋牛病，麥當(dāng)勞的股票遭到拋售，因為它的主力產(chǎn)品是牛肉漢堡，事件之后麥當(dāng)勞的股價持續(xù)上漲了多倍，這是我學(xué)習(xí)逆向投資的第一課。有些產(chǎn)品是剛需，負面事件會影響短期的銷量，但長期銷量不會受影響。例如中國也曾發(fā)生過一些食品安全事件，2008年伊利、蒙牛等多家奶企的產(chǎn)品中檢查出三聚氰胺，2012年年底白酒行業(yè)發(fā)生塑化劑事件，這些事件發(fā)生時股價出現(xiàn)了大幅下跌，事后證明都是較好的買點。

我們?nèi)绾稳ヅ袛嘈袠I(yè)是否勝負已分，怎么樣才知道它要出“月亮”？可以用一個詞概括良好的行業(yè)格局——“月朗星稀”，就是月亮很亮，星星很少也很暗，說明這個行業(yè)已經(jīng)分出勝負，而不是繁星滿空。數(shù)星星是辛苦不賺錢的活，相反，數(shù)月亮是賺錢不辛苦的活。同理，如果行業(yè)勝負已分，你會發(fā)現(xiàn)這個行業(yè)賺錢不辛苦，如果行業(yè)勝負未分，大概率是辛苦不賺錢。當(dāng)然也有例外，有的行業(yè)還沒有分出勝負的時候，大家都活得很好，但這不一定是長期可持續(xù)的，因為還會洗牌，可能不斷有新的競爭者進入。有人擔(dān)心等勝負已分的時候再投已經(jīng)太晚，其實一般不會。天下大勢分久必合、合久必分，整個商業(yè)的發(fā)展史最后大多數(shù)都體現(xiàn)了頭部效應(yīng)，大部分行業(yè)都呈現(xiàn)出集中度提升的規(guī)律，百花齊放是例外。美國歷史上，哪怕是鋼鐵行業(yè)，最后也出了卡耐基，而石油行業(yè)也出了洛克菲勒。很多行業(yè)的資源會不斷向頭部公司集中。當(dāng)2012年、2013年大家非?？纯盏禺a(chǎn)的時候，我們很堅定地認為龍頭地產(chǎn)公司一定會比行業(yè)中的小公司發(fā)展好。一家龍頭地產(chǎn)公司與一個小地產(chǎn)商比較，龍頭地產(chǎn)公司拿地價可能便宜10%，同樣地段的房子可能多賣10%，融資成本可能低5%，采購成本價可能低10%，所有這些因素綜合起來，龍頭地產(chǎn)公司可能賺10%的凈利潤，小地產(chǎn)商卻不賺錢。所以，過去幾年地產(chǎn)行業(yè)的集中度不斷提高是不可避免的，現(xiàn)在幾大龍頭地產(chǎn)公司的年銷售額都在5 000億元以上。

研究股票時我通常會先從行業(yè)入手，總結(jié)行業(yè)的規(guī)律和特性，重視行業(yè)格局，因為行業(yè)格局往往決定結(jié)局。有時候一個商業(yè)模式較差的行業(yè)如果格局好，行業(yè)內(nèi)的各個公司活得也很好。而一個商業(yè)模式較好的行業(yè)，一旦好格局被破壞，參與者的日子也將變得很艱難。例如，白色家電原本并不是一個很好的行業(yè)，競爭過于激烈，但是一旦形成了兩分天下的行業(yè)格局，格力、美的都能維持較高的凈利潤率。一些產(chǎn)品差異性不夠大的行業(yè)，只有達到一定的集中度才擁有一定的定價權(quán)。

好行業(yè)如果格局分散，大家都賺不到錢；差行業(yè)如果集中度較高，也有可能賺錢。因為在不斷發(fā)展的過程中，行業(yè)內(nèi)的公司越來越少，龍頭逐步擁有定價權(quán)。

我們要關(guān)注行業(yè)格局的演化，思考哪些行業(yè)是有“月亮”的，哪些行業(yè)正在形成“月亮”，哪些行業(yè)永遠都是“繁星滿空”。

這其中的關(guān)鍵是先發(fā)優(yōu)勢。哪些優(yōu)勢能保證領(lǐng)先者不會被后來者超越？例如奢侈品追求古老悠久的歷史背景和傳承，這個競爭力永遠無法被超越，因為新創(chuàng)公司無法擁有比現(xiàn)存龍頭公司更長的歷史。美國的科技全球領(lǐng)先，可以創(chuàng)造特斯拉，但卻沒辦法創(chuàng)造LV、愛馬仕。這種不可顛覆的先發(fā)優(yōu)勢就是一個很高的門檻。如果沒有先發(fā)優(yōu)勢，行業(yè)就永遠是長江后浪推前浪，前浪死在沙灘上，那么行業(yè)就容易碎片化，難以整合。

另一個關(guān)鍵是規(guī)模優(yōu)勢。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)是規(guī)模優(yōu)勢的一種，人越多體驗越好，產(chǎn)品價值隨著購買產(chǎn)品的消費者數(shù)量的增加而增加。有規(guī)模優(yōu)勢的行業(yè)就容易產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)。我經(jīng)常問研究員一句話：“這個行業(yè)是越大越強還是越大越難？”越大越難就是不好的生意。很多行業(yè)是越大越難的，例如，服裝零售行業(yè)中的一些公司在全國兩三千個縣市開設(shè)數(shù)千家門店，但是標準化做得不好，隨著門店增加，管理半徑和管理難度呈幾何級數(shù)的增長。

行業(yè)格局本身并沒有直接的意義，重要的是格局背后的定價權(quán)，那是舍我其誰的不可替代性帶來的定價權(quán)，這才是區(qū)分賺錢不辛苦和辛苦不賺錢的分水嶺。例如，鐵道部是壟斷的，但它卻是虧損的，因為它的定價權(quán)不掌握在自己手中，即使壟斷也沒用。很多消費類或者醫(yī)藥類的公司，行業(yè)并不是很集中卻也擁有定價權(quán)，因為子行業(yè)之間千差萬別，只要在子行業(yè)中成為局部的“月亮”，就有定價權(quán)。例如心血管的藥和糖尿病的藥之間沒有競爭，因為產(chǎn)品具有差異化的屬性。而同質(zhì)化的行業(yè)就比較難有定價權(quán)，除非在一定的區(qū)域里取得局部的壟斷，成為局部的小月亮。

投行的人員可能最懂得如何定義天空，每一家IPO招股說明書中的公司都是其劃定的足夠細分的領(lǐng)域中的行業(yè)龍頭。一些行業(yè)看似競爭對手很多，其實很多公司在不同的天空各自運轉(zhuǎn)。例如，即使全世界的包出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，愛馬仕和LV也不會受到影響；茅臺與二鍋頭之間是沒有競爭關(guān)系的。所以如何定義天空很重要。還有一種情形是跨界競爭，例如鴨脖等休閑鹵制品和奶茶、小零食等相互競爭，瓶裝飲料與奶茶競爭，方便面與美團外賣競爭。如果出現(xiàn)跨界的降維打擊，現(xiàn)有天空里的“月亮”可能就被掩蓋了，就像天空中原有一個月亮，突然又闖入一個太陽，那月亮的光就看不見了。

我們?nèi)绾稳ふ叶▋r權(quán)？有一個不錯的選擇是去尋找初升的月亮，尋找沒被充分發(fā)掘的定價權(quán)，未來能夠提價。如果能出現(xiàn)像格力、茅臺這種已經(jīng)皓月當(dāng)空的公司，那也很好。有特許經(jīng)營權(quán)的公司是好公司，但是如果想以便宜的價格買入，只能買受到質(zhì)疑的月亮，或者正在產(chǎn)生的月亮。經(jīng)歷瘋牛病風(fēng)波的麥當(dāng)勞、三聚氰胺事件中的伊利、塑化劑事件中的茅臺可能是前者，而快遞、啤酒和定制家具有可能是后者。

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