大佬只是落寞

已經能聽見冰雪融化的聲音，生物科技春寒將盡，她卻選擇告別。

2月17日，啟明創投宣布，長期擔任主管合伙人的梁颕宇已正式離職。她可能是對中國生物科技早期崛起貢獻最大的女人，功成身退，但漸行漸遠的背影，伴隨著隱隱雷聲。

在啟明創投19年，梁颕宇及團隊累計投資超過220家醫療健康領域的企業，其中包括甘李藥業、再鼎醫藥、康希諾、神州細胞、義翹神州、貝瑞基因、加科思、碩迪生物、冠科美博。2021-2023年，梁颕宇與風投女王徐新一起連續上榜福布斯中國女性創投人前兩名。

梁颕宇也主導投資了啟明醫療、諾輝健康。

這兩家公司曝出國內Biotech迄今最大丑聞，生死存亡之際，啟明醫療創始人訾振軍、諾輝健康創始人朱葉青都不得不出局。

揮手自茲去，蕭蕭班馬鳴。大佬只是落寞，韭菜卻在凋零。

訾振軍確實很落寞，辭職后第四天黯然減持816萬股啟明醫療股票，套現近4600萬元，現在對“人在英國”的傳聞都懶得回應。

兩家公司至今沒有被立案調查。

連續停牌18個月將退市，目前啟明醫療停牌15個月，諾輝健康停牌11個月。被停牌悶殺的中小投資者，不僅慘然面對春季修復行情，更是憤怒面對18個月大限——

不要讓他們跑了。

01

謝幕

2024年11月初，在啟明創投美元LP大會上，即將離職的梁颕宇出現在答謝晚宴上，舉著酒杯，一襲紅色西裝。

中國創新藥第一個輝煌10年謝幕了。

VC投資，九死一生，梁颕宇說不上失誤，今天我們需要思考另一個問題。如果“中國最懂醫療健康的女性投資人”，在近距離觀察、信息認知充分的情況下，仍然未能識別財務風險、道德風險，那么遠距離、信息不對稱的二級市場投資者又如何自保？而且梁颕宇進入兩家公司董事會，擔任啟明醫療副董事長兼非執行董事，2023年1月才離職，擔任諾輝健康非執行董事，2022年2月才離職，然而——

仍然鎮不住妖孽。

梁穎宇出生于商業世家，父親梁孔德是香港知名的制衣業商人，母親梁劉柔芬則是有著“牛仔褲大王”稱號的潮籍商界女強人。

她先后獲得康奈爾大學管理學學士學位和斯坦福商學院工商管理碩士學位。

一個文科生很難算得過理工男。

梁颕宇第一次見到訾振軍是在2010年。訾振軍拿的是第一代TAVR產品，梁颕宇和團隊認為第一代產品還不夠完美，或許多做些研究，下一代會更好。

3年后，梁颕宇忽然接到訾振軍的電話。訾振軍說自己第三代產品已經進入臨床了，這讓梁颕宇感到驚訝。更讓人意外的是，訾振軍說目前有很多投資者感興趣，但他還是想跟啟明創投合作。

這種“堅持”的品質打動了梁颕宇。

后來發生的事情，我們都知道了。2020年4月至2023年5月，先后59次違規操作，共有約18.5億元從啟明醫療轉賬至訾振軍、曾敏手中，挪用巨款的用途至今未有交代。

2021年1月及2023年1月，啟明醫療未經授權向地產公司江蘇吳中提供貸款2.3億元。2023年，啟明醫療還為訾振軍旗下公司堃泰生物的3.96億元貸款提供擔保。2022年，啟明醫療與中建一局簽署價值11.82億元的建設合約，未進行披露。

大部分未經授權交易的付款是根據當時公司管理層(訾振軍、曾敏、馬海越)的口頭指示作出的。

密集騷操作，如入無人之境，啟明醫療管理層全員失責，沒有一個人是無辜的。

2024年9月4日，啟明醫療更新調查進展，法證顧問（德勤咨詢）發現未經授權交易近24.76億元，涉及未獲披露或未獲準確披露，當中涉及在三項交易，使用到上市集資資金約520萬元，涉及交易日期由2021年2月8日至4月12日。連同缺足夠文件紀錄交易達4.08億元，共達28.84億元。

特別委員會認為，訾振軍等人已違反上市規則。公司已成立內部審計及合規部跟進，并傳閱檢討報告，并將向管理層及雇員每半年提供一次相關合規培訓。

好重的整改措施，訾振軍等人是否受得了？

諾輝健康上市前即有爭議，部分投資機構選擇規避。啟明創投在諾輝健康B輪融資時領投，并在后續融資中持續三次加碼。

梁颕宇與諾輝健康聯合創始人、首席科學家陳一友相識十余年——在陳一友早前創辦CRO中美冠科時，梁颕宇代表啟明創投對其投資。

“每一位我之前投過的創始人，如果他再次創業，我還是會選擇去支持他們。我和陳總之間的信任，積累了十多年，非常難得?！?/p>

但她可能不了解朱葉青，也高估了癌癥早篩技術、支付條件的成熟度。

2021年2月諾輝健康上市時，梁颕宇認為癌癥早篩是全球最為令人欣喜的醫學進步之一，在中國的整體市場規模預計將超過1500億元。美國的Exact Sciences同樣是一家從事直腸癌早期篩查、單一產品的類似公司，市值為260億美元，而中國的市場遠比美國大，“諾輝健康不僅要做到中國最好，還要在全球范圍內成為頭部公司?！?/p>

心心念念，以致于梁颕宇及啟明創投的投資團隊在IPO前還幫助諾輝健康引入多家長期投資方以及二級市場的基金。

2023年2月，諾輝健康香港國際研發中心啟用，梁颕宇為其站臺。

后來發生的事情，我們都知道了。2023年8月15日，做空機構Capital Watch率先發難，指出諾輝健康通過不斷壓貨，營造9成虛假銷售收入。2024年3月，業績審計機構德勤再給予重擊，對其銷售真實性提出質疑。2024年9月9日，核數師德勤、諾輝健康首席財務官同日辭職。

當大勢已去，朱葉青仍未放棄宏大敘事。在被提議罷免前不到一個月，他還接受了媒體采訪：

2024年的感悟是，克服困難可以增長力氣。

02

自保

2月18日，港股通凈買入額達到224.23億港元，創出最近4年來單日凈買入額新高。港股接得住這潑天的富貴嗎？

VC/PE為生物科技崛起做出杰出貢獻，而二級市場投資者繼續為生物科技提供營養，并且為VC/PE成功退出而接盤，他們配得上更善意的對待。

據《財經》不完全統計，2024年，A股10余家醫藥上市企業或實控人、高管，因信息披露違法違規被證監會立案。

跨過香江易，識別埋伏難。國泰君安曾經出過一篇良心研報《“港股絞肉機”風云錄》，分析指出制度寬松約束、公司治理失效是導致“絞肉機”現象的重要原因。港股對于股東減持與信息披露的要求較寬松，使得中小股東承擔更高的研究成本且受保護程度較低。

于是，港股投資者在嚴酷生存環境下形成一種自我保護機制：

動輒道德綁架。

我們看見，哪怕證據不足，市場也要通過玉石俱焚的方式，以股價激烈下跌來懲戒治理失效或道德瑕疵，有望約束涉事公司，要么自證清白，要么釋放穩定的預期。

但遇到擺爛者也沒轍。

只有回到分析基本面的老路上，雖然兩家明星公司頂著耀眼光環，換誰都迷糊，但內控有重大缺陷的公司，財務報表掩飾得再完美，也會露出蹊蹺之處。

廚房里不會只有一只蟑螂，即使你沒有直接發現日后爆雷的那個具體問題，只要定性這家公司內控有問題已經足矣。

以下主要搬用早前分析（詳見2023年7月《Biotech可以犯幾次錯？》、2023年8月《諾輝健康拔苗助長》），時間驗證，從常識出發，中小股東以較低的研究成本，也有希望排雷。

啟明醫療

銷售費用率：銷售費用率通常隨著規模效應而邊際下降，令人困惑的是從2020年到2021年，啟明醫療收入從2.76億元躍升至4.16億元，銷售費用率反而從49%上升至52%，2022年更是達到64%。

其他開支：在港股財務報表里，其他開支本來不起眼，但在啟明醫療卻是障眼的存在。2020年其他開支金額超過行政開支，2021年其他開支金額超過行政開支和研發開支之和，2022年其他開支金額超過行政開支和銷售費用之和。其他開支是個筐，所有爛賬都往里面裝，這意味著財務的高度不透明。

以上兩個財務指標，折射公司治理及運營問題由來已久。

諾輝健康

應收賬款：截至2023年6月30日，諾輝健康應收款項超過2023H1總收入。這嚴重到什么程度呢？金域醫學、迪安診斷2022年上半年應收賬款占營收比例分別為85.4%、99.3%，這是特殊時期外部因素造成的，并非企業自身經營問題，但已經對基本面形成巨大壓力。應收高企是諾輝健康自身經營模式的問題，2022年末應收款項5.54億元，其中82.5%賬期為180天以內，意味著在2023H1將收回，但為何應收賬款的雪球越滾越大？

銷售費用率：2021年諾輝健康銷售費用率127.6%，這是Biotech商業化初期的正常現象，隨著經營規?；瘜磉呺H成本下降。2022年諾輝健康收入7.65億元，同比增長259.5%，已經實現規?；?，但銷售費用率仍然高達72.6%，與此同時，毛利率也高達84.5%。高毛利率高銷售費用率是一種畸形的結構。

商業渠道：常衛清歷經7年研發，投入超過1億美元，并完成中國首個前瞻性、大規模、多中心癌癥早篩注冊臨床試驗“Clear-C”，最終拿下了中國癌癥早篩第一證。這樣一個高規格的嚴肅醫療產品，臨床渠道卻極弱，2023H1通過公立醫院渠道（即三級醫院及二級醫院）銷售1450萬元，收入占比5.7%，幾乎沒有攻入公立醫院的堡壘。轉向消費醫療市場是否大有可為？電商渠道反映的是消費者自發購買的意愿，但京東、天貓顯示常衛清的銷量也很寡淡。截至2023年8月17日20點，諾輝健康天貓旗艦店常衛清禮遇價1996元起，已售400+，阿里健康大藥房折后1620元起，已售32。據《天下網商》，2023年8月16日起，淘寶平臺更改銷量展示規則，從30天月銷改變為顯示近365天已售件數，陸續覆蓋到全部商品類目，以防曬衣為例，商品原來的“月銷XX件”已顯示為“已售XX件”。

訾振軍第一次去見梁颕宇時，可能還懷著赤子之心吧。

1998年，28歲訾振軍碩士畢業，第一份工作是在微創醫療任首位研發經理，成為中國第一代冠狀動脈球囊、冠脈支架、主動脈瘤覆膜支架的主要設計者。啟明醫療擁有國內首個上市的TAVR（經導管主動脈瓣置換術），國內及歐洲首個上市的自膨脹式TPVR（經導管人工肺動脈瓣膜系統），在心臟瓣膜介入賽道國內份額第一、出海進度第一。

是什么讓他叛變了創新事業？

可能是對自己的行業沒有信心。早在2021年，心臟瓣膜介入的競爭，已經呈現一種悲壯感（詳見2021年12月《70倍神話不會重演》）。國內起點高，入局玩家不下10位，實力均衡，因為產品和術式的標準化，遠期不能完全排除集采的可能，在龍頭沒有決出之前，先殺估值；技術的突進，折戟于支付環境，TAVR手術基本是自費，瓣膜均價在20萬元以上，加上手術費用，患者整體需要承擔30萬元左右。

這教給我們一個方法論，也許不用進行繁瑣的財務分析，只需自上而下定性分析行業，商業模式不好，直接排除。

再回到諾輝健康。朱葉青的動機仍然不明，如何從激進風格中獲益或套利？事實上，從公司上市到停牌，他一股未賣。信息不充分，先按下不表，行業商業模式不好卻是明顯的。腸鏡仍然是腸癌篩查的金標準，常衛清檢測結果陰性還需每年復查，檢測結果陽性則需進行腸鏡確診，而且常衛清價格高于腸鏡，沒有納入醫保，以自費為主。

諾輝健康至今沒有承認財務造假，但承認從2024年3月停牌以來，經營及財務狀況持續下滑。