從“安全閉環”到“全球活水”：香港探索虛擬資產的監管與創新

香港，這個正在Web3.0浪潮中雄心勃勃的國際金融中心，其監管機構的最新動向正成為全球焦點。在近期由OSL集團、香港投資推廣署、香港金融發展局和香港數碼港等10余家機構共同支持的“Finternet 2025-亞洲數字金融峰會”上，香港證監會（SFC）的高層代表，罕見地向公眾“全景式”地勾勒出其虛擬資產監管的完整藍圖與演進思路。

此次高峰對話所傳遞出的信號明確。在確保傳統金融穩定的絕對底線之上，香港監管正從早期的“安全閉環”模式，轉向更具開放性的“安全連接”模式。一方面，證監會堅守其“99.5%”的傳統金融安全底線，強調“一致性”與“穩健”；另一方面，則通過推出“全球訂單簿”、啟動“加速器計劃”等創新舉措“小步快跑”，精準破解流動性與創新效率的瓶頸。

“99.5%”的底線與“鋼琴練習”的哲學

“我們不能影響那99.5%的傳統金融。”香港證監會中介機構部執行董事葉志衡在會上直言不諱地亮出了SFC的監管底線。

這一“99.5%原則”是理解香港監管思路的基石。葉志衡指出，盡管他花費了10%的工作時間在虛擬資產上，但從企業收入的角度看，該行業目前僅占其監管組合中企業總體收入的0.5%。因此，任何創新嘗試的底線，絕不能動搖那99.5%的傳統金融體系的健康與穩定。

（圖為香港證監會中介機構部執行董事葉志衡）

在這一底線之上，SFC的監管哲學并非“追求第一天就完全正確”。葉志衡用“反向定律”和“彈鋼琴”作比喻，強調監管的演進需要“計劃、建設和成長”。“我們從來都不是最快或最大膽的監管機構。”他表示，“但我們的政策一直是最一致的。”

破局“流動性孤島”，邁出“全球訂單簿”關鍵一步

香港監管的演進路徑，也體現在其機構部總監兼金融科技組主管黃樂欣的復盤中。

她坦言，SFC在2018年作為“早期行動者”介入時，為了創建“安全的虛擬資產生態系統”，采取的是非常“審慎和保守”的方針，即建立一個“閉環”生態。在這一體系下，持牌券商和基金只能與持牌虛擬資產交易平臺（VATP）合作。

這種模式雖然保證了安全，但也帶來了挑戰。“我們注意到，通過創建這個‘閉環’環境，我們正在創造一個僅限于香港的流動性池。”黃樂欣指出，“這樣的做法損害了香港與全球的連通性，導致流動性被分割。”

黃樂欣說，虛擬資產本質上并無國界，這樣的分割降低了香港的流動性乃至整體虛擬資產市場的競爭力，因為只有流動性才能吸引流動性。

意識到了過去政策的局限性后，監管取向的調整體現在了SFC的“ASPIre”路線圖中。黃樂欣透露，就在峰會舉行的前一天，該會剛剛發布了一份關鍵通函，邁出了連接全球的第一步：允許香港獲授權的VATP與“其在海外的關聯公司共享一個‘全球訂單簿’（global order book）”。

此舉意義重大。這是香港從“安全閉環”走向“安全開放”的標志性舉措，旨在吸引機構交易，培育“更深、更具流動性的市場”。當然，SFC也在通函中明確了如交易、結算和市場失當行為等的監管指引，要求虛擬資產從業者也必須理解這些傳統金融世界的監管法則。

“原則監管”優于“規則監管”

SFC如何管理這種“開放”帶來的新風險？答案是升級監管模式，從“規則”走向“原則”。

葉志衡對此有鮮明的論述：“‘基于規則’（Rule-base）是為平庸者準備的，是為小學生準備的。”他認為，對于香港這樣一個“更高質量的市場”，必須轉向“基于原則”（Principle-base）的監管。

這不僅是對監管者的要求，更是對行業的要求。黃樂欣指出，SFC花了大量時間與業界溝通，因為虛擬資產行業正慢慢認識到，它們需要戴上傳統金融（TradFi）的帽子，去理解那些“值得信賴的生態系統”所必需的“TradFi護欄”。

這種“原則監管”的轉變，也解釋了外界關心的“牌照審批緩慢”問題。

黃樂欣坦承，SFC的許可過程確實“花了不少時間”，這不僅是監管者的“學習之旅”，也是行業的“學習之旅”。她透露，SFC曾看到有申請人提交了“紙面上看是完美的政策和程序”，但在實際審查時發現“他們要么根本沒有實施，要么實施得完全不同”。

SFC的選擇是花時間去“糾正這些問題”，而不是“為了速度犧牲質量”。這再次呼應了SFC的“一致性”與“穩健”哲學。

正視“通證化進展緩慢”，呼吁“市場驅動”

除了牌照審批，在“通證化”（tokenization）這一熱門領域，SFC高層同樣展現了高度的坦誠與清醒。

“老實說，進展非常緩慢。”黃樂欣直言，SFC在2023年就發布了通證化通函，基本原則很簡單，就是將香港的證券條例應用于通證化的證券 。但時至2025年，這一愿景仍未實現，“我們仍在這里討論，我們能為通證化找到一個真實的應用場景嗎？”

黃樂欣提到，監管機構在積極參與例如香港金管局的Project Ensemble等實驗項目的同時，并沒有得到市場的足夠回應。例如，在咨詢衍生品合約時，沒有收到“建設性的反饋”。

對此，SFC的答案是：監管不能“包辦”創新，必須由市場驅動。“我們希望市場更多地參與，真正回應我們對信息的需求，這樣我們才能與市場攜手合作。”黃樂欣說。

（圖為香港證監會中介機構部執行董事黃樂欣）

“三大加速”與“補完生態”

面對挑戰，SFC的策略不是等待，而是“小步快跑”。

葉志衡公布了未來幾個月的“三大加速”重點。一是加速牌照發放，利用現有的牌照制度，為那些準備好接受監管的機構快速發牌。二是啟動“加速器計劃”，建立一個監管與市場間的“橋梁”，以“快速推進創新產品和服務”。三是利用監管科技建立技術防線，以防范反洗錢、托管和市場不當行為的風險。

黃樂欣則強調，SFC正致力于“補完生態系統”。一方面，是完成“ASPIre”路線圖中“至少還有一半”的任務，特別是“虛擬資產衍生品交易”和“虛擬資產借貸”。另一方面，是根據市場反饋，研究是否將監管擴展至“虛擬資產咨詢服務”和“基金管理服務”，以確保生態系統的“每個部分都受到監管”。

從堅守“99.5%”底線到破局“全球訂單簿”，從反思“進展緩慢”到啟動“加速器”，香港SFC正以一種特有的“審慎的進取”姿態，在投資者保護與金融創新的天平上，尋找那個動態的“最優解”。