泡泡瑪特回調20倍市盈率，是 “陷阱” 還是 “機會”？

今年無疑是中國新消費大爆發的一年，潮玩IP眾星捧月，泡泡瑪特一騎絕塵，二三季度在美洲地區的營收增速大漲12倍，超高的成長性使公司在上半年獲得近100倍的市盈率（PE），年內的漲幅一度高達近300%。

然而，股價一度在8月底接近340港元的泡泡瑪特，近階段股價持續回調，截至上周五（10月31日）收盤來到了221.6港元，PE倍數更是縮水到了20倍。

100倍PE的含義是，投資者愿意以該股票EPS（每股盈利）100倍的價格買入該股票，目的則是投資者認為公司的高成長性可以消化高估值，為自己帶來股價上的回報。

當然泡泡瑪特不負眾望，今年業績大爆發，EPS幾乎是去年的三倍，市場預期泡泡瑪特未來一年的遠期每股收益（Forward EPS）將達到約11.31港元，這意味著泡泡瑪特目前的遠期PE已經消化到了近20倍的程度，早已經不如100倍時候那么貴了。

作為最近兩年漲幅最大的現象級公司，泡泡瑪特被深深打上了超級成長股的烙印，市場一度對泡泡30倍PE的估值習以為常，25倍PE的估值是合理偏低，直到突然用一根陰線殺到20倍PE也著實讓很多投資人破防了，為什么價格便宜了卻沒人買了？

下跌的原因在于，迷你Labubu銷售不及預期、二手平臺價格下降引發擔憂、爆款IP過度集中，各界對于明年泡泡瑪特能否維持今年的營收盤子存疑；但是，股價短期的回調并不能否認泡泡瑪特仍舊是一家優秀的潮玩IP企業，甚至在北美等國際市場沒有可以匹敵的對手，未來股價能否再次沖高，可能取決于兩點——國際業務能否持續發力，以及能否創造下一個爆款IP。

業績高增但股價回調

近期泡泡瑪特公布了三季度財報數據，數據不可謂不亮眼。

第三季度銷售額同比增長245%～250%（華爾街投行此前預期為180%），較第二季度約235%的增速進一步提升。

按區域劃分，各區域增速均超預期：

大中華區：同比增長185%～190%；

海外市場：同比增長365%～370%，其中亞太地區（含澳新）：同比增長170%～175%；美洲地區：同比增長1265%～1270%；歐洲地區：同比增長735%～740%。

基于第三季度業績，摩根大通還上調了盈利預期，預計2025年凈利潤同比增長291%；2026年凈利潤同比增長25%；2027年凈利潤同比增長21%。

但是，股價的反應和二季度發布財報后完全不同。當時的財報數據和如今相差無幾，但股價立即從250港元附近沖高至8月底的340港元附近。然而，10月23日，泡泡瑪特股價大幅跳水超10%，當日成交量是平時的3倍，引發全球投資人關注。

華爾街投行人士對筆者分析稱，股價已跌破心理關口250港元和230港元（盤中跌破），創下四個月新低。盡管公司在10月21日盤后公布的三季度銷售額大超預期，但股價仍大幅下挫。

下跌最早從其美股ADR（PMRTY）開始，夜盤下跌約10%（成交量是平時6倍）。此外，同類潮玩IP日本三麗鷗（Sanrio）當日也下跌（-3.1%），其他“新消費”板塊的股票也受到拖累。

目前還沒有一個明確的單一驅動因素，因此筆者整理了一些觀察和反饋如下：

動能回撤+做空

泡泡瑪特目前是香港市場成交額最高的股票，10月23日成交額超過95億港元（相比阿里巴巴的78億港元）。空頭交易額也創下歷史新高，達到19.9億港元，為公司上市以來最高水平。僅泡泡瑪特一家公司就占了整個港股市場賣空成交額的10.8%。

摩根大通觀察到，對沖基金和長線基金都有削減倉位動作，而買盤興趣較少。最新的空頭數據（T-2日）顯示：泡泡瑪特約有4680萬股被賣空，占自由流通股（FF）的6.3%，環比上升+52%、同比上升+64.3%，相當于2.9倍的日均成交量。

競爭擔憂是否重新升溫？

名創優品（Miniso, 9896.HK）董事長葉國富近期表示，公司將轉型為一個“領先的全球IP平臺”，通過簽約更多藝術家IP并利用其8000家門店進行“文化輸出”。這可能引發了市場對泡泡瑪特競爭壓力上升的擔憂。

分銷商興趣減弱？

路透的一篇報道指出，Labubu系列產品的全球二級市場轉售價格自夏季高峰以來出現下降，這引發了投資者對需求持續性的質疑。

不過報道也提到，“轉售需求可能不是主要問題”。但投資者可能因此給泡泡瑪特未來的盈利預期加上更高的風險溢價，特別是在今年收入增速可能見頂的情況下。這也是一些早在上月或更早就清倉的投資者提及的的主要擔憂。

換言之，當前泡泡瑪特近200%～300%的銷售增速確實很高，但鑒于今年的銷量非常耀眼，如果明年不能保持或甚至下降，那么當前20倍的遠期PE估值就不能被消化，反而會導致估值升高，這意味著泡泡瑪特的股價并不那么便宜。

無獨有偶，美國獨立研究機構伯恩斯坦（Bernstein）認為，三大潛在風險在于：增長放緩趨勢、IP過度集中風險，以及二手市場發出的早期預警信號（部分款式的二手價下跌40%）——Labubu銷量或將于2026-2027年見頂，這一時間點早于市場普遍預期。

此外，泡泡瑪特試圖向電影、珠寶、家電等領域多元化發展，但這些業務營收潛力有限（僅占總營收的1%～2%），不足以抵消核心盲盒玩具業務可能出現的增長放緩。

全球布局能否加速突破？

當前，華爾街給予泡泡瑪特的目標價分為三種情景——樂觀、中性、悲觀，而股價的差距最大往往可以達到300港元。

決定未來股價的最關鍵因素之一，就是泡泡瑪特的海外業務版圖，相比起中國市場，海外的利潤率無疑要高得多，尤其是北美市場。第三季度泡泡瑪特的美洲地區和歐洲地區銷售增速都分別達到了12倍和7倍。

筆者此前親赴美國紐約的Westfield世貿中心購物中心，泡泡瑪特的旗艦門店就位于這座曼哈頓最大的購物中心內。店門前人頭攢動，同中國門店類似，熱門IP都已售罄，不同的是，美國當地的售價最低也達到19.9美元（折合143元人民幣），而部分商品售價都在35～40美元。

即使是在人氣同樣旺盛的東南亞地區，同類玩具平均價格僅140元，可見全球化定價差異之大，也突出了北美市場的利潤率之高。

｜筆者拍攝

當前，盲盒玩具成為北美年輕群體的消費趨勢，形成toy sensation現象。研究機構Acecamp的研究也表示，線上社交平臺Facebook和Reddit等社區對于盲盒潮玩和泡泡瑪特Labubu的討論沒有衰減，二手交易量逐漸上升。玩具專家稱泡泡瑪特顛覆了過去30年北美的玩具行業，熱度遠超過去紅極一時Beanie Babies玩偶、Shopkins玩偶、冰雪奇緣玩偶等。

但是，如何在具有極強消費力的北美市場繼續推進業務則是當務之急。例如，書店中設有玩具專區是北美的特色。Indigospirit書店里面就有toys and hobbies專區，銷售迪士尼玩具等商品。有觀點認為，書店的親子客人畫像適合盲盒銷售，且書籍的客單價不低，書店自有的靜謐和典雅氛圍有助于提升品牌形象。

9月初，美國第二大零售書店Books-A-Million與泡泡瑪特達成合作，已經開始鋪貨。Books-A-Million在美國有220多家商店，主要分布在東海岸、南部和中西部。

此外，泡泡瑪特今年底將在加拿大開出1～2家直營門店。加拿大首店位于溫哥華列治文的CF Richmond Center，Apple Store蘋果店就在隔壁，估計泡泡瑪特的面積是蘋果店面積（600平米）的1/4，應該有130～150平米。據悉，當前門店還在裝修，預計在4季度的11月開業。

未來能否再有爆款IP？

除了全球化戰略，能否再造爆款IP也是未來的關鍵。

泡泡瑪特憑借旗下Labubu系列的爆火，實現了市值飆升至約490億美元的迅猛增長。盡管2024年股價回報率高達350%，2025年以來的最高回報率也超出了200%，但研究也發現，多項清晰指標顯示其增長即將迎來拐點。受單一IP疲勞影響，泡泡瑪特的增長放緩速度很難預測，或可能超出預期。

尤其是此前發布的迷你Labubu系列產品未能達到預期，機構認為這也主要由于兩方面原因：

一是品控問題導致質量不佳，作為禮品的屬性不強；

二是營銷力度不足。

此外，高溢價和質量問題使消費者認為性價比不高，從而影響購買意愿。目前該系列主要在歐美地區放貨，而國內、東南亞及東亞市場投放量較少，購買難度較大。原計劃銷售5000萬支并保持150%的溢價水平，但實際僅投放了2000～3000萬只，再增加投放可能導致價格跌破發行價。

當前的冉冉升起的新IP就是星星人（Twinkle Twinkle），那么星星人未來的發展潛力如何，與其他IP相比有何表現？

調研顯示，星星人IP近期增長勢頭良好，有望成為明年（2026年）的主力IP之一，其體量可能達到Labubu的1/3至1/2。盡管星星人在美國市場占比較低，但憑借其在國內、東南亞及東亞市場的受歡迎程度，其整體體量依然可觀。如果星星人能夠實現50～60億元人民幣銷售額，將成為一個非常成功的新興IP。未來其他新IP的前景也備受關注。

無論如何，泡泡瑪特都是當前全球最成功的潮玩IP公司之一，其創造力、設計力、全球影響力、滲透力、營銷能力和產品品質都毋庸置疑，股價的漲跌并不會改變這些事實。

未來，中國新消費的后續空間取決于創造新IP、不斷引發共鳴以及出海的能力。

同時，維持高估值的核心仍是依靠創新力而形成的盈利能力，純“卷價格”的老模式并非出路。強勁的IP周期與社交媒體傳播力都將繼續加速中國新消費的海外擴張，而這種增長則并非“一次性”的。

No.6606 原創首發文章｜作者

「 投資有風險 入市需謹慎 」

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