14年IPO長跑未上市，新荷花“舉報門”后能圓夢嗎？

摘要：

1、自首次IPO至今已經過14年，新荷花仍未圓夢，上市之路扔存不確定性。

2、新荷花營收連年增長、位列全國中藥飲片第二，但毛利率下滑、現金流承壓、客戶集中度高。

3、憑借GMP產線與海外布局，新荷花在標準化中藥飲片領域具先發優勢，但行業競爭激烈、整合風險猶存。

近日，國內中藥飲片頭部企業——四川新荷花中藥飲片股份有限公司（簡稱“新荷花”）更新招股書后，第二次遞表港交所，算上之前三次沖擊A股未果，這已經是這家“中藥老字號”第五次嘗試登陸資本市場。

新荷花自稱“全國第二大中藥飲片企業”，2011年起，新荷花先后三次在A股遞表，卻全部折戟。

如今，新荷花再次押注港交所，試圖通過港股再融資。然而，三次IPO失敗的陰影、頻繁的回購交易、業績與毛利率的下滑，都讓外界對這次上市的成敗保持謹慎。

01 3次嘗試A股上市未果：從舉報、監管到財務“瑕疵”

新荷花之所以“IPO成癮”，源于對融資的長期依賴。但它的前三次沖刺，皆因合規與信任危機而失敗。

新荷花最早在2011年就向深交所創業板提交了股份上市申報，就遭遇供應商實名舉報，指其銷售數據造假、財務口徑不一。雖然公司否認，但這場舉報讓監管層要求補充核查，最終申報中止。

據《北京商報》引用據舉報信內容稱，新荷花存在與主要客戶協定，由關聯方將大額資金匯入主要客戶賬戶，再由客戶將款項匯入新荷花賬戶，新荷花開出發票但不向客戶發貨的虛假交易行為，舉報稱其70%的銷售額和營業收入是通過虛假交易、內部交易炮制的。

舉報信指出，新荷花當時只有3000平方米左右的廠房，年產能和產值只有4000萬—5000萬元，而公司年收入卻達到3個億左右，其中約2個億為虛假交易的結果。

2018年，地方藥監部門對部分中藥飲片企業進行抽檢，新荷花的部分產品被點名“質量不合格”。雖然問題不算嚴重，但輿論發酵后影響了其上市審核。招股書中也多次提及質量控制與生產合規是主要風險因素之一。

這讓市場意識到——中藥飲片行業看似“傳統”，實則監管極嚴，一旦出問題，不僅是生產許可證風險，還可能導致大規模退貨。

到2020年，新荷花重啟IPO申報，但在深交所的問詢中，“舉報門”舊事重提,還對其關聯方交易、現金流波動等提出質疑，公司與控股股東成都國嘉投資、江云個人之間存在擔保、回購與應收往來。

這些往來雖屬“已披露”，但頻繁的股權回購、銀行借款擔保，被認為削弱了獨立性與治理透明度。

此次，新荷花與保薦人又主動撤回申請，給出的理由包括上市計劃調整、前次申報期間核心產品競爭力較弱，以及考慮到上市后對公司核心競爭力、客戶穩定性、內部控制及經營業績等方面的更高要求，實際控制人認為壓力較大。

2023 年10月，新荷花啟動四川證監局輔導備案，準備第三次沖刺A股，但在2024年4月因“業務戰略定位”自愿終止輔導，并在2025年4月轉向港股IPO。

新荷花表示，輔導備案為籌備上市的行政步驟，且其本身并不構成正式上市申請。證監會四川監管局并未就輔導備案或相關上市計劃提出任何問題或意見。

02 盈利波動較大

根據港交所招股書，新荷花的主營業務是中藥飲片的研發、炮制與銷售，擁有成都高新區生產基地、GMP認證車間，并在越南、馬來西亞等地設有市場渠道，其客戶覆蓋醫院、醫藥貿易公司、藥店、制藥企業及線上平臺（金方云、金色荷花）。

按2024年收入計算，新荷花在中國中藥飲片市場排名第2，市場份額約0.4%（弗若斯特沙利文數據）。

但整體來看，中藥飲片市場仍是一片高度分散的市場——前五大企業合計份額僅2.7%，行業競爭激烈、集中度極低。

相比A股市場中以“中成藥”為主的上市公司，新荷花更像是“中藥原料端”的代表。它試圖把傳統飲片炮制標準化、工業化，但仍停留在中游環節——議價能力有限，毛利率承壓。

新荷花在招股書中披露的最新財務數據顯示，其營收規模已從2022年的7.8億元連續上漲至2024年12.49億元，但凈利潤、毛利率、經營性現金流卻出現波動下滑，以2024年數據為例，其凈利潤8912.2萬元，同比下滑14.4%；毛利率下滑至17.1%；經營性現金流由2023年凈流入7485.3萬元轉為凈流出4.67萬元。

與此同時，新荷花同期貿易應收款項及應收票據高達5.58億元，占營收比例44.7%，應收賬款周轉天數延長。

數據顯示，2022年至2025年上半年，新荷花前五大客戶營收占比約在28%（2024年30.4%），客戶集中度較高。

雖然新荷花的營收規模在增長，但受限原料成本、低毛利渠道等原因，盈利并不穩定，仍需警惕現金流風險。

03 江云家族集中控股，行業碎片化競爭激烈

江云是四川新荷花中藥飲片股份有限公司創始人、實控人，深耕醫藥領域近40 年。

1979 年，江云考入重慶師范大學化學系，后獲華西醫科大學（現四川大學華西醫學中心）理學碩士學位。1988 年畢業時，江云放棄出國、留校等優渥選擇，入職四川制藥，從車間職工起步，憑借勤奮成長為質檢處長，后任合資公司中方代表。

1996 年，江云籌集50 萬元在成都創立國嘉制藥廠，瞄準市場緊缺的肝膽類藥物 “膽維他”，成為全國首個該品類生產商。1997 年企業收入達 1700 萬元，2000 年銷售額破億，其生產的茴三硫膽維他占據全國同類藥物主流市場。

2001 年，江云創立四川新荷花，2002 年收購四川古藺肝蘇藥業、雪峰制藥廠，組建 “中嘉國際”，2004 年推動其在新加坡上市，成為西部首家新加坡上市制藥企業。

股權上，江云直接持有新荷花31.5%股份，并通過控制國嘉投資間接持股15.6%，合計掌控 47.1% 股權；兒子江爾成（持股 18.1%，任執行董事兼研發副總監）、江爾成母親祁國蓉（3.6%）、舅舅祁杰（1.7%）、江云哥哥江平（0.6%）等家族成員協同持股，共控企業超 70%，實現絕對控制。

在產品布局上，新荷花已從早期的肝膽藥物擴展到標準化中藥飲片、現代化炮制與B2B供貨體系，主打的“道地藥材飲片”以質量可追溯、工藝現代化為核心競爭力，并逐步開發線上平臺“金方云”“金色荷花”，探索傳統中藥的數字化銷售模式。

如今，在醫藥領域深耕40年的江云家族也必須直面市場競爭。

根據招股書附錄的弗若斯特沙利文數據，全國中藥飲片市場超過2300家企業，新荷花排名第二，市占率也不過0.4%，這意味著它并非“龍頭”，而只是“局部強者”。

此外，行業內普遍存在原料溯源、炮制工藝、質量批次不穩定等問題。

新荷花雖擁有GMP車間，但其被抽檢的歷史問題仍是投資者心中隱憂。隨著國家藥監局對飲片企業執行更嚴格的批簽與追溯制度，中小廠商的合規成本上升，而大型國企如同仁堂、廣譽遠等，更具備議價優勢。

新荷花在招股書中表示，這次赴港上市融資，計劃將募集資金用于擴大中藥飲片的產能，升級數字化智能生產系統，以及現代中藥制劑、植物提取及功能性中藥飲片的技術開發及產品創新。此外，還計劃在越南及馬來西亞建立海外銷售渠道，戰略性投資及潛在收購，重點布局中藥上游供應鏈，部分資金將用于營運資金及其他一般公司用途?

面對低集中度的市場競爭，新荷花能否在14年IPO長跑中實現“上市夢”，還有待港交所審查。