藥明著陸，CXO見底

8年可以打贏一場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)。

美國(guó)新版《生物安全法案》（H.R.8333）將于5月15日舉行聽證會(huì)，其祖父條款把現(xiàn)有合同/產(chǎn)品的豁免權(quán)延伸至2032年1月1日，美國(guó)藥企更換CDMO的最后期限為2032年。

尋找替代供應(yīng)鏈的時(shí)間越長(zhǎng)，脫鉤越難實(shí)現(xiàn)。

中國(guó)CDMO的崛起，是全球醫(yī)藥資源合理分工配置的結(jié)果，美國(guó)政客以國(guó)家安全對(duì)抗市場(chǎng)力量，基本失敗。

中國(guó)CDMO作為“靠譜的供應(yīng)商”，繞不過，脫不掉。Know-how、成本控制、人力資源、產(chǎn)能基建、交付效率和可靠性，只要具備任一方面，即有競(jìng)爭(zhēng)力，而中國(guó)頭部CDMO全部具備，這在全球都是無可匹敵的（）。

8年，意味著中國(guó)CDMO有充分時(shí)間自我調(diào)整，以適應(yīng)外部環(huán)境變化，也意味著按最壞情況入價(jià)的中國(guó)CDMO，將對(duì)外部環(huán)境的任何邊際改善作出正面反應(yīng)。

資本市場(chǎng)最厭惡不確定性。隨著脫鉤法案的明朗化，處于懸空狀態(tài)的藥明系將終于著陸，無論腳下是泥濘還是坦途。而處于下行周期后半段的CXO，將在史詩級(jí)的地緣關(guān)系博弈中加速見底。

01

脫鉤太難，不得不長(zhǎng)時(shí)間緩沖

我們看見美國(guó)政客的空想，不得不在現(xiàn)實(shí)面前低頭。

現(xiàn)實(shí)的演繹是復(fù)雜的，全面脫鉤、立即切割無法執(zhí)行。中國(guó)CDMO為全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)提供靠譜的供應(yīng)鏈，如果醫(yī)藥外包完全去中國(guó)化，非中國(guó)供應(yīng)鏈難以承載，將出現(xiàn)擠兌、踩踏，危及數(shù)百萬美國(guó)患者的藥物供應(yīng)。

新版《生物安全法案》設(shè)置較長(zhǎng)緩沖期，使脫鉤或制裁力度大幅減弱。

一是生效日期60天或180天+豁免期365天+豁免期延長(zhǎng)180天，再加上法案通過尚需時(shí)日，中國(guó)CDMO從現(xiàn)在開始還有2-3年可以從美國(guó)藥企獲得新簽訂單。

在脫鉤陰云最濃厚的今年初，中國(guó)CDMO對(duì)歐美藥企的黏性仍存。藥明康德2024Q1新增客戶超過300家，其中40%來自歐美，海外客戶情況穩(wěn)定，來自于全球前20大制藥企業(yè)收入27億元，剔除新冠項(xiàng)目后同比增長(zhǎng)4.2%，來自美國(guó)客戶收入49 億元，剔除新冠項(xiàng)目后同比增長(zhǎng)0.4%，來自歐洲客戶收入10.7億元，同比增長(zhǎng)3.9%。凱萊英2024Q1營(yíng)收14億元，環(huán)比持平，其中來自歐美市場(chǎng)客戶剔除新冠業(yè)務(wù)影響后同比增長(zhǎng)62.8%，來自跨國(guó)大制藥公司收入4.82億元，剔除新冠業(yè)務(wù)影響后同比增長(zhǎng)19.62%，來自中小制藥公司收入9.18 億元，同比增長(zhǎng) 13.02%。

二是存量訂單可以持續(xù)到2032年1月1日，不受國(guó)家安全審查。

新法案對(duì)生物技術(shù)組織BIO的最新調(diào)查結(jié)果有所采納，美國(guó)藥企將需要長(zhǎng)達(dá)8年的時(shí)間才能在中國(guó)境外找到替代CDMO來生產(chǎn)其批準(zhǔn)的藥物。

脫鉤事件至此突然顯出黑色幽默效果，誰知道未來8年會(huì)發(fā)生什么呢？尤其是新法案還表明沒有額外撥款用于后續(xù)實(shí)體名單維護(hù)及情報(bào)采集工作。

02

邊際改善事件必然發(fā)生

中國(guó)CDMO已按最壞情況進(jìn)行估值，藥明生物市值不到三星生物1/5，預(yù)期管理的重點(diǎn)不再是邊際惡化事件，而是利空能否加速落地，或邊際改善事件。

在2018年業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，藥明生物正式公開“全球雙廠”計(jì)劃，意思是在中國(guó)能做的一套，在海外也能做。藥明生物預(yù)計(jì)2026年產(chǎn)能較2023年末翻倍，達(dá)到58.8萬升，新增產(chǎn)能幾乎全部落地于海外：新加坡12萬升、美國(guó)3萬升、愛爾蘭3萬升、德國(guó)1.5萬升。

海外產(chǎn)能是否在脫鉤范圍之內(nèi)？后續(xù)無論是利空明確（早死早超生）或獲得豁免，都好于懸而未決。

新法案禁止行政機(jī)構(gòu)與令人擔(dān)憂的中國(guó)CDMO簽訂合同，涉及范圍較窄，但脫鉤仍在動(dòng)態(tài)博弈過程中，脫鉤范圍到底是覆蓋美國(guó)藥企的常規(guī)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，還是僅局限于獲得美國(guó)聯(lián)邦政府資助或政府合同的醫(yī)療機(jī)構(gòu)，有待于聽證會(huì)明確。

任何程度的非全面脫鉤都意味著邊際改善。

8年緩沖期，中國(guó)CDMO將重塑業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，在非美市場(chǎng)、長(zhǎng)尾客戶上加強(qiáng)布局，在超高景氣賽道上占據(jù)領(lǐng)先地位，事實(shí)上，立足于ADC翻倍增速的邏輯，藥明合聯(lián)已經(jīng)超脫于地緣風(fēng)險(xiǎn)。

相比現(xiàn)在雞犬升天的概念，頭部CDMO才是未來合成生物學(xué)的潛在王者。

康龍化成自2020 年組建生物催化部門以來，目前已有3000多個(gè)生物催化酶，其中包涵2000多個(gè)天然酶和900多個(gè)基因改造的突變酶。2023年新開發(fā)了800多個(gè)新酶，同時(shí)完成了200多個(gè)酶篩選項(xiàng)目，為多家客戶的放大生產(chǎn)項(xiàng)目篩選出具有高轉(zhuǎn)化率和立體選擇性的催化酶，其中有10個(gè)酶已經(jīng)成功用于公斤級(jí)和百公斤級(jí)的生產(chǎn)中。2023 年在酶催化領(lǐng)域建立人工智能模型，基于蛋白質(zhì)三維結(jié)構(gòu)及其序列信息等大量復(fù)雜數(shù)據(jù)的計(jì)算，高效準(zhǔn)確地進(jìn)行酶性能的設(shè)計(jì)和改造，目前已應(yīng)用于預(yù)測(cè)酶的活性和穩(wěn)定性，并與驗(yàn)證實(shí)驗(yàn)協(xié)同迭代。酶生產(chǎn)車間相關(guān)設(shè)備已經(jīng)到位，將在2024年上半年投入使用。

凱萊英已建立一站式合成生物服務(wù)能力，實(shí)現(xiàn)從基因合成、測(cè)序到AI輔助酶進(jìn)化能力的全面提升。完成寡肽生物合成技術(shù)平臺(tái)建設(shè)，完成寡核苷酸生物合成搭建，實(shí)現(xiàn)固相酶連接和液相酶連接技術(shù)的開發(fā)，及高通量篩選方法開發(fā)；完成非天然氨基酸全連續(xù)合成平臺(tái)搭建，并實(shí)現(xiàn)多個(gè)噸位級(jí)連續(xù)酶催化商業(yè)化生產(chǎn)項(xiàng)目；完成大腸桿菌和酵母微生物細(xì)胞工廠技術(shù)平臺(tái)搭建，實(shí)現(xiàn)多個(gè)生物基小分子在小試產(chǎn)量超過報(bào)道最高水平；完成多肽生物合成技術(shù)平臺(tái)建設(shè)，已經(jīng)用于多個(gè)多肽產(chǎn)品的高效合成測(cè)試，并同步完成生產(chǎn)能力建設(shè)，可以實(shí)現(xiàn)多肽生物合成技術(shù)路線設(shè)計(jì)、高產(chǎn)菌株開發(fā)、工藝開發(fā)及高效生產(chǎn)。2023年合成生物技術(shù)確認(rèn)收入同比增長(zhǎng) 38.13%，接觸新客戶70 余家，首個(gè)IND 項(xiàng)目首批生產(chǎn)順利交付，多個(gè)酶進(jìn)化訂單出色完成，并已接到訂單后續(xù)生產(chǎn)訂單。500L和5000L GMP級(jí)別的新發(fā)酵產(chǎn)能建設(shè)中，酶進(jìn)化周期已經(jīng)縮短至最短一周，更多合作伙伴開始嘗試更綠色更低成本的酶催化合成路線替代傳統(tǒng)化學(xué)路線，新產(chǎn)能以滿足客戶日益增長(zhǎng)的需求。

CDMO向生物制造轉(zhuǎn)換不存在技術(shù)難度，需要的反而是外部壓力的推動(dòng)。原來市場(chǎng)擔(dān)心CDMO卷向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，將導(dǎo)致爆炸式產(chǎn)能過剩，但在歷史的轉(zhuǎn)角處，合成生物學(xué)將提供廣闊的空間。

03

重錘砸出底部

進(jìn)入2024年，海外投融資恢復(fù)進(jìn)度拔地而起。

據(jù)動(dòng)脈橙數(shù)據(jù)庫，2024M1-2024M3全球醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)月度投融資總額分別為37.12/76.00/40.46億美元，同比分別為-30.64%/133.42%/16.30%。

國(guó)內(nèi)仍處于投融資寒冬，2024M1-2024M3中國(guó)醫(yī)療健康月度投融資總額分別為8.96/9.25/4.94億美元，同比分別為-18.62%/33.11%/-15.56%。

但資本市場(chǎng)的鴨，已提前知曉水暖。立足內(nèi)需，臨床CRO先于CDMO見底，泰格醫(yī)藥從低點(diǎn)反彈65%。

在CXO全行業(yè)裁員大潮中，泰格醫(yī)藥、諾思格、普蕊斯2023年員工人數(shù)分別同比增加5.07%、6.02%、15.06%。泰格醫(yī)藥2024Q1經(jīng)營(yíng)狀況基本企穩(wěn)，合同資產(chǎn)27.6億元，比今年初增加17%，合同負(fù)債7.7億元，比今年初增加13%，訂單雙位數(shù)增長(zhǎng)，趨勢(shì)向好。剔除股權(quán)激勵(lì)攤銷影響，諾思格2024Q1歸母凈利潤(rùn)3565.39萬元，同比增長(zhǎng)23.83%，扣非凈利潤(rùn)2916.74萬元，同比增長(zhǎng)43.67%，基本面穩(wěn)定。普蕊斯2024Q1凈利潤(rùn)2273萬元，同比下降10.22%，營(yíng)收1.85億元，同比增長(zhǎng)17.42%，凈利潤(rùn)下滑主要是因?yàn)闃I(yè)務(wù)擴(kuò)張，銷售費(fèi)用同比增加36.14%，銷售團(tuán)隊(duì)人員和薪酬增加。

臨床CRO逆勢(shì)擴(kuò)張，終于等到投融資邊際改善信號(hào)。

時(shí)隔3個(gè)月后，IPO重啟。5月10晚間，滬深交易所發(fā)布上市委審議會(huì)議公告，擬于5月16日審議企業(yè)的發(fā)行上市申請(qǐng)。

這也意味著未盈利生物科技IPO有望重新開門。

在普遍經(jīng)歷70~90%的下跌幅度后，CDMO將迎來脫鉤的重錘落地，跟隨臨床CRO見底，逐步對(duì)地緣風(fēng)險(xiǎn)脫敏。

數(shù)據(jù)來源 ： 國(guó)證指數(shù)公司 截至2024年4月30日

CXO是創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈的中樞環(huán)節(jié)，是整個(gè)醫(yī)藥板塊最重要的風(fēng)向標(biāo)，其邊際轉(zhuǎn)暖也將提振創(chuàng)新藥板塊。港股通創(chuàng)新藥ETF(159570) 在全市場(chǎng)港股醫(yī)藥類指數(shù)中創(chuàng)新藥權(quán)重最高最純，最新權(quán)重升至90.14%，本周大漲8.06%，從4月19日階段低點(diǎn)以來反彈幅度22%，形成強(qiáng)勢(shì)的上升趨勢(shì)，盡顯高彈性，在上漲周期具有更加凌厲的進(jìn)攻性。場(chǎng)外布局或者定投的話也可關(guān)注港股通創(chuàng)新藥ETF聯(lián)接基金（021030）。

催化劑上，ASCO大會(huì)召開在即，創(chuàng)新藥市場(chǎng)關(guān)注度得到大幅提升，隨著更多優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的披露和臨床進(jìn)展的公布，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥有望迎來新一輪對(duì)外大額BD機(jī)會(huì)。