《長恨歌》之外，陜西旅游還能靠什么？｜IPO觀察

（圖片系AI生成）

最近幾日，A股指數回調，旅游相關的板塊卻異軍突起，連續反彈。但無論漲跌，想躋身上市行列的旅企一直不少，繼活力集團、印象股份、錦江酒店（600754.SH）陸續遞表港交所后，陜西旅游文化產業股份有限公司（以下簡稱“陜西旅游”）在輾轉多年后，終將于11月7日上會。

陜西旅游主營業務集旅游演藝、旅游索道、旅游餐飲、旅游項目投資及管理為一體，主要依托華清宮、華山等旅游資源，向游客提供旅游產品及服務體驗。此次IPO擬募資15.55億元用于收購太華索道股權項目、收購瑤光閣股權項目、收購少華山旅游索道項目、泰山秀城(二期)建設項目、少華山南線索道項目、太華索道游客中心項目和太華索道服務中心項目。

觀察君注意到，就在陜西旅游坎坷IPO路即將迎來收官之際，其業績卻在今年出現較大幅度的下滑。而在演藝市場同質化及競爭加劇的背景下，陜西旅游募投項目能否帶來預期收益，或不如公司預期的那么樂觀。

預計2025年營收、凈利雙降

回溯來看，陜西旅游的IPO路可謂坎坷。

早在2017年1月，公司正式更名“陜西旅游”后就在新三板掛牌，初入資本市場；同年7月，公司向陜西證監局報送上市輔導備案材料，正式開始籌謀A股上市計劃；但直到2020年12月，公司才首次向證監會遞交上市材料并獲得受理。

不過，就在排隊中，陜西旅游因其合作的會計師事務所與律師事務所被證監會立案調查，其IPO審查被迫中止；2022年4月，陜西旅游IPO審查終于恢復。但新冠疫情籠罩之下，公司業績一秒入冬，公司于3個月后主動撤回了申請。

之后，全行業繼續承壓，2023年，成都市青城山都江堰旅游股份有限公司和湖北省鄂旅投旅游發展股份有限公司也先后撤回A股上市申請。至此，滬市主板也再無旅企IPO排隊。

但隨著疫情影響散去，旅企業績回升，活力集團、印象股份陸續赴港謀上市，錦江酒店也擬“A+H”，但陜西旅游卻堅定上A股，于今年5月再次向滬市主板發起沖擊。在歷經2次問詢后，快速迎來上會日。

不過，需要注意的是，疫情后業績強反彈的陜西旅游，卻在今年又入業績下滑困境。

招股書顯示，2022年度-2024年度，陜西旅游分別實現營收2.32億元、10.88億元、12.63億元，同比變動-36.01%、+386.05%、+17.86%；歸母凈利潤-7207.28萬元、4.27億元、5.12億元，同比變動-298.26%、+674.39%和+22.34%。

但今年1-9月，營收僅錄得8.89億元、歸母凈利潤3.69億元，同比下滑18.80%和26.93%。且公司預計，2025年全年的營收為9.51億元-11.17億元，同比變動-24.69%至-11.54%；歸母凈利潤3.71億元-4.36億元，同比變動-27.50%至-14.80%。

公司解釋，2025年1-9月，陜西省旅游行業整體景氣度較2024年下降，回到正常水平；陜西省遭遇寒潮、大風、沙塵和霜凍天氣，尤其是西安出現了近年來罕見的低溫，這些惡劣天氣條件對游客體驗公司戶外演藝和索道服務產生一定影響，導致游客數量減少，運營受限。

值得一提的是，根據陜西省的統計，前三季度，8條重點文旅產業鏈群總營收預計超7900億元，同比增長15.82%。截至前三季度，旅游景區及線路集聚A級旅游景區598家，新增星級旅游飯店11家，旅行社380家。

過半業績仰賴《長恨歌》

實際上，觀察君梳理發現，陜西旅游的業績下滑并不能完全歸結于天氣因素，畢竟分季度來看，Q1、Q2、Q3，公司營收分別同比變動-16.18%、-20.81%、-18.52%，Q3單季天氣因素少依然錄得較大幅度的下滑，一定程度反映公司需求疲軟。

從業績貢獻來看，《長恨歌》演藝收入是公司絕對的貢獻大戶，常年保持在50%以上的收入水平，且占比連年走高。但風險也很明顯，一旦其對游客的吸引力下降或是遭遇類似此前的新冠疫情或天氣因素，會對公司業績造成直接的影響。典型的如2025年上半年，該項目上座率從2024年的87.77%下滑至77.98%，單場收入的下滑直接帶來上半年營收的滑坡。

（陜西旅游分業務營收情況，來源：公司招股書）

當然，對于收入結構單一的問題，公司心知肚明，在長恨歌以外，還開辟了諸多其他業務，只是均未能形成新增長曲線，甚至在今年上半年大面積下滑，進一步帶崩公司業績。

以西峰索道為核心的索道業務舉例，在華山景區，陜西旅游運營的西峰索道與三特索道旗下北峰索道存在直接競爭，同時還運營少華山奧吉溝索道、華威滑道。今年上半年，隨著西峰索道等的實際購票人次全線下滑，公司旅游索道業務總計僅184.95萬人次/期，遠低于2024年全年的464.76萬人次/期，人次下滑明顯。且與同行相較，公司索道業務毛利率在行業墊底。2022年-2024年、2025年1-6月，陜西旅游索道業務毛利率分別為-1.20%、64.50%、65.34%和67.48%，而2023年開始，所有同行的索道業務毛利率均高于70%，碾壓公司毛利率水平。

（索道業務毛利率對比，來源：陜西旅游問詢函回復）

此次IPO募資，公司主要也是擬拓業績增長點，且將業務拓展至省外。但需要注意的是，所投項目前景或不如公司預計的那么美好。

2021年9月，公司位于山東泰安的泰山秀城（一期）項目啟動試運營。但2022年-2024年、2025年1-6月，該項目僅實現營收178.86萬元、261.10萬元、407.70萬元和201.16萬元。此番IPO募資中近一半計劃用于“泰山秀城二期項目”。公司預測，該項目建成后的演藝項目可實現與《長恨歌》類似上座率。

然而現實是，該項目中方的的大型紅色實景演藝《泰山烽火》（原名《鐵道游擊戰》）自2021年9月公演后，報告期的上座率分別僅有12.19%、14.22%、11.89%和14.73%，毛利分別為-991.45萬元、-1405.37萬元、-1553.94萬元和-730.02萬元，虧損持續擴大。

（來源：公司招股書）

公司甚至在招股書中坦白提示，“若上座率僅維持15%，7.29億元募集資金形成的資產可能被全額計提減值損失的風險。”

相對于“泰山秀城二期項目”的不確定性，收購類項目相對更有譜一些。根據公司的披露，2024年度，公司本次收購類募投項目中擬收購的標的公司及資產均已實現盈利。其中，太華索道營業收入46,084.97萬元，凈利潤19,830.82萬元，瑤光閣演藝營業收入5,383.31萬元，凈利潤2,133.00萬元，少華山旅游索道資產組營業收入1794.09萬元，凈利潤912.82萬元。

需要注意的是，無論是新建項目還是收購演藝項目，均難一勞永逸。隨著旅游市場復蘇，旅游演藝行業競爭不斷加劇，在《長恨歌》上座率都下滑的情況下，演藝市場其實都在承壓。

《2024年全國演出市場簡報》顯示，2024年全國旅游演藝演出場次近19萬場，觀眾人數突破8500萬人次。與此同時，演藝投資也多點開花，比如泉州2024年簽約“宋元中國·東方大港”、“戲劇古厝”、“吾愛·泉州”演藝項目，總投資超25億；江西投資3.7億元打造“南昌城市文化街區”演藝項目；青島投資2.5億元打造“絲路千古情”演藝項目等。

新項目接連上馬，各類IP層出不窮，卻越來越趨于同質化，投資失敗的也比比皆是。比如ST張家界（000430.SZ）也曾20多億元打造文旅小鎮大庸古城，但因距離核心景區較遠，演出項目缺乏競爭力，自2021年6月試運營后就持續虧損，甚至一度因游客罕至而上了“熱搜”。（文｜公司觀察，作者｜蘇啟桃，編輯｜曹晟源）