程強：市場下行，紅利支撐

程強系德邦證券研究所所長、首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

PART.01

市場概覽

2025年11月4日周二，A股市場縮量下跌；國債期貨偏弱震蕩；商品多數下跌，碳酸鋰、多晶硅跌幅較大。

PART.02

市場行情分析

1) 股票市場：縮量下跌，紅利撐盤

市場震蕩下行，成交量收縮，紅利與微盤相對抗跌。11月4日，A股縮量調整，創業板指跌近2%，逾3600股下跌。上證指數收跌0.41%報3960.19點，深證成指跌1.71%，創業板指跌1.96%，北證50跌2.45%，科創50跌0.97%，萬得全A跌1.03%，萬得A500跌1%，中證A500跌1.06%。盡管多數指數普遍下行，但紅利及微盤指數相對抗跌，其中萬得微盤股指數上漲0.48%，中證紅利指數上漲0.37%。A股成交1.94萬億，上日為2.13萬億。

市場輪動加劇，銀行股表現較好。盤面上，今日鋰電池、黃金、創新藥、機器人、算力硬件、光伏、風電、消費電子概念股跌幅靠前。海運、軍工、半導體板塊表現不振。隨著近期政策信息及金融數據的持續真空，當前市場板塊輪動有所加劇，前期漲幅相對領先的板塊正逐步回調。上漲方面，今日冰雪旅游概念股局部走強，晶雪節能漲逾10%，大連圣亞漲停，長白山、冰山冷熱大漲。11月4日，黑龍江冬季冰雪旅游百日行動新聞發布會在哈爾濱召開，會上相關負責人向公眾介紹了今冬哈爾濱的冰雪游玩亮點。哈爾濱冰雪大世界園區面積擴大，且將融入更多的科技元素、童話IP等新玩法、新體驗，或對相關題材有所帶動。此外，銀行等紅利板塊也受市場風格影響有所上行。

政策與數據真空期，維持均衡配置觀點。伴隨近期一系列宏觀事件（中美經貿會談/APEC會議/金融街論壇/四中全會等）落地，以及上市公司三季報披露完畢，市場逐漸進入政策和業績真空期，短期內缺少主線行情的驅動因素。但仍有相對樂觀之處，一方面是外部不確定因素正逐漸打消，十五五新方向也逐漸清晰，另一方面，當前市場依舊維持較為活躍的水平，今日市場雖然有所縮量，但整體成交量依舊維持兩萬億左右，買盤資金仍在，則市場難以普跌，更多是板塊間輪動行情。我們預計未來市場仍將延續近期強勢板塊運行，且市場輪動或將繼續提升，權重、個股或輪流表現。大科技方面，當前由于位置較高，未來或將以震蕩整理為主，紅利板塊或存在年末避險因素增配需求，而十五五重點提及的新興科技領域（如量子科技/可控核聚變/商業航天等）或存在主題投資機遇

2) 債券市場：持續偏弱震蕩

國債期貨偏弱震蕩。11月4日，國債期貨收盤多數下跌，30年期主力合約漲0.03%報116.520元，10年期主力合約持平于108.660元，5年期主力合約跌0.01%報106.030元，2年期主力合約跌0.01%報102.498元。

資金凈回籠，短端利率多數上行。央行公告稱，11月4日以固定利率、數量招標方式開展了1175億元7天期逆回購操作，操作利率1.40%，投標量1175億元，中標量1175億元。Wind數據顯示，當日4753億元逆回購到期，據此計算，單日凈回籠3578億元。資金面方面，Shibor短端品種多數上行。隔夜品種下行0.1BP報1.315%；7天期上行0.3BP報1.415%；14天期上行0.9BP報1.478%；1個月期持平報1.546%。

股債聯動偏弱，債市關注后續政策驅動。相對于今日偏弱的股指，債市今日表現相對平穩，反應當前股債聯動依舊相對偏弱，后續對股票市場的看好并不帶來對債券市場的看空。展望后續，美東時間11月3日，美聯儲理事斯蒂芬·米蘭（Stephen Miran）表示，如果未來的經濟數據符合預期，美聯儲應再次降息50個基點，12月降息預期仍在。國內方面，10月制造業PMI顯示供需兩端同步放緩，或強化市場對貨幣政策維持寬松的預期。國內外政策預期協同，我們預計債市短期或維持震蕩偏強格局。

3) 商品市場：紅棗大跌，多晶硅價格下挫

商品多數下跌，農產品跌幅居前。2025年11月4日，國內商品期市收盤多數下跌，農副產品跌幅居前，紅棗跌5.55%；新能源材料全部下跌，碳酸鋰跌4.34%；黑色系全部下跌，焦煤跌2.53%；化工品多數下跌，乙二醇跌2.48%；基本金屬多數下跌，國際銅跌1.56%；能源品全部下跌，LPG跌1.44%；貴金屬全部下跌，滬銀跌1.33%；油脂油料多數下跌，豆一跌0.90%；非金屬建材漲跌參半，PVC跌0.26%；航運期貨漲幅居前，集運指數(歐線)漲3.82%。

紅棗價格大幅下跌。今日紅棗價格下跌超5%。其中紅棗庫存的高位運行或為紅棗價格大幅波動的原因之一，據Mysteel農產品調研數據統計，截止2025年10月31日紅棗本周36家樣本點物理庫存同比增加120.78%。此外，減產預期落空也是帶動紅棗價格下調的因素之一，前期市場因新季天氣影響預期減產推高期價，但實際新棗集中下樹（新疆10月底進入采摘高潮）后減幅不如預期。

多晶硅價格下調明顯，關注后續供給情況。據SMM數據顯示，全球方面，11月多晶硅產量約12.58萬噸。而受枯水期以及行業自律影響，11月國內多晶硅預期產量為12.01萬噸，環比10月降幅約10.4%，反內卷政策效果正逐步顯現。增量方面，海外企業除OCI馬來基地或有提產可能外，Waker和Hemlock基本保持穩定。整體來看，當前多晶硅行業供給已有所收縮，但今日消息，部分頭部企業暫無上調價格計劃，對多晶硅期貨價格或有一定影響。展望后續，伴隨反內卷政策的持續推進，我們預計相關品種或仍有一定表現。

PART.03

交易熱點追蹤

2) 近期核心思路總結

權益方面，我們認為近期市場進入政策和業績真空期，主要指數或將以震蕩為主，建議均衡配置，一方面做好針對紅利及小微盤股輪動補漲的配置，另一方面繼續關注科技領域和十五五規劃新方向。

債市方面，我們認為短期資金面預計將維持寬松，央行恢復國債買賣或提振市場信心，對債市或形成明顯支撐。

商品方面，我們認為美聯儲再次降息后貴金屬品種配置價值正逐步顯現，可逐步開始布局，國內反內卷相關品種政策效果正逐步體現，后市預計震蕩上行。

風險提示：中美貿易摩擦加劇，美聯儲降息節奏不確定，反內卷政策落地不確定。