“魚油之王”利潤大降，山東禹王生物客戶少了170家

導語：賣油賣出8個億，“德州大佬”還能再續輝煌嗎？

1、受原材料價格波動與客戶減少影響，禹王生物營收、凈利雙降，毛利率跌至歷史低點。

2、海外業務占比過半，外部風險與定價權不足令其盈利承壓。

3、禹王生物深耕魚油三十年，掌握高純度精制技術，仍保持全球“龍頭”地位。

10月的資本市場，又迎來一家“行業龍頭”的遞表。

近日，禹王生物營養有限公司（簡稱“禹王生物”）正式向港交所遞交招股書，擬主板上市。

據弗若斯特沙利文數據，以2024年食品級精制魚油及其制品銷量計，禹王生物市場份額達8.1%，位居全球第一。

不過，在“全球魚油之王”光環照耀下，這家來自山東禹城的民企的近期業績卻略失光彩，營收與利潤出現了明顯的下滑，毛利率也觸及近年低點。

01 凈利大降74%，國內外客戶明顯減少

招股書顯示，2022年至2024年，禹王生物的營收分別為5.34億元、6.61億元、8.32億元，同期凈利潤分別為6729.7萬元、1.02億元、1.25億元。進入2025年上半年，公司營收降至3.43億元，同比下滑27.1%；凈利潤僅2276.4萬元，同比驟降74%。

毛利率的變化更具警示意義。

2023年禹王生物毛利率達到28.1%的高點，2024年降至26%，2025年上半年進一步跌至20.7%，創下歷史新低。

其中，禹王生物的主力產品精制魚油毛利率由2024年上半年的24.7%降至2025年上半年的8.3%，魚油軟膠囊及其他膳食補充劑產品毛利率則從31.8%下降至24.7%。

禹王生物解釋稱，主要原因是公司在原料價格下跌前，以較高價格采購了毛魚油。由于維持了較高的庫存水平以保障生產，公司未能及時受益于下行的原材料價格，導致成本端承壓。

從成本結構看，原材料支出是影響利潤的關鍵。2022年至2025年上半年，原材料成本占銷售成本的比例分別為87.4%、89.9%、88.8%及86.7%。而在2025年上半年，精制魚油、魚油軟膠囊產品售價下行，禹王生物又不得不以舊價庫存生產，利潤空間被雙向擠壓。

更雪上加霜的是，客戶數量明顯減少。2025年上半年，禹王生物的中國客戶由2024年的310家降至190家，海外客戶由2024年的240家降至190家，合計少了170家。

從客戶營收和收入結構看，禹王生物是一家典型的外向型企業，海外收入占比過半

禹王生物自2005年開始向加拿大出口魚油膠囊，標志著邁向國際化。2022年至2024年，禹王生物來自海外市場的收入占比分別為47.3%、53%、60.9%，2025年上半年雖略降至55%，但海外市場仍貢獻“半壁江山”。

目前，禹王生物的產品主要出口至北美、歐洲及亞太部分國家，其中美國市場收入占比約12%，加拿大、東南亞及南美新興市場增長較快。禹王生物還為全球多個膳食補充劑品牌代工，包括加拿大著名品牌Jamieson Laboratories Ltd.（健美生） 等，為其提供定制化的精制魚油與軟膠囊產品。

海外市場的擴張，在帶來了規模效應的同時也增加了外部風險。貿易政策、匯率波動、國際運輸與海外監管標準，均可能影響訂單履約與回款周期。

其中風險最大的當屬美國市場，美國的關稅政策可能對禹王生物產生重大不利影響。禹王生物若跟隨關稅政策上調產品價格，必將導致產品價格競爭力下降，而若不漲價或漲幅低于稅收成本，則可能導致利潤下滑。這對禹王生物來說是一個兩難的選擇。

2022年至2024年以及截至2025年上半年，禹王生物自美國產生的收入分別約為0.83億元、0.98億元、1.13億元和0.41億元，分別占年度總營收的15.5%、14.8%、13.5%及11.9%。

2025年上半年，禹王生物海外客戶數量比2024年減少50家，部分客戶在降價周期內縮減采購量。禹王生物在全球范圍內的議價能力有限，仍處于供應鏈中游，對上游原料及下游品牌商的依賴程度較高。

02 客戶集中度與產品集中度雙高

禹王生物的產品結構和客戶結構出現“雙高”情況。

據招股書，精制魚油、魚油軟膠囊及其他膳食補充劑產品是禹王生物的核心業務，在2022年至2025年上半年，分別占年度及半年度總收入的97.5%、97%、98%及98.8%。

這些產品包括可根據客戶需求定制EPA/DHA純度比例的高、中、低純度精制魚油；超過3000款魚油軟膠囊與膳食補充劑；以及少量藥品及衍生品。禹王生物的精制魚油EPA純度最高可達98%，DHA純度最高99%。

然而，過度依賴單一品類也意味著風險集中。首先是原料依賴性強。禹王生物的核心原料毛魚油主要從秘魯等南美國家進口，受到漁業配額、氣候變化與海運物流等多重因素影響；

其次是價格傳導能力弱。當毛魚油價格上漲時，公司難以將成本壓力完全轉嫁給客戶；而當原料價格下行時，庫存的舊成本又削弱了利潤彈性。

此外，魚油產品受消費趨勢與替代技術的影響較大。隨著藻油等植物來源DHA/EPA產品的興起，傳統魚油產業面臨潛在的結構性挑戰。禹王生物在招股書中也坦陳，將推動植物性EPA與DHA提取技術的研究，以尋求未來轉型方向。

而在客戶結構上，禹王生物的客戶群體主要包括：使用公司產品或將其銷售給終端消費者的膳食補充劑品牌商與魚油產品生產商；向上述品牌商銷售公司產品的貿易公司；以及藥品批發商與藥房、診所客戶。

2022年至2025年上半年，來自前五大客戶的收入分別為1.23億元、1.16億元、1.5億元及0.78億元，占總收入的23%、17.5%、18%及22.7%。

禹王生物為全球多個領先品牌提供定制化生產服務，其中包括加拿大健美生以及美國、歐洲地區的膳食補充劑客戶。產品多用于健康營養、腦部發育、心血管調理等方向，也有部分客戶將其制成功能性食品。

禹王生物客戶集中度較高，頭部客戶訂單波動對營收影響顯著。2025年上半年客戶數量驟減，也反映出外部市場需求趨弱的現實。

03 從劉錫潛到劉汝萃，“創二代”主導國際化

禹王生物背后，是一家擁有三十多年歷史的山東民營集團——山東禹王集團。

在業務擴張過程中，禹王集團逐步形成“大豆蛋白—魚油—新材料—陶瓷”多元業務格局，成為德州地區知名的民營制造業集團，旗下主要包括：山東禹王制藥有限公司（魚油與營養品主業）；山東禹王高分子材料有限公司（粘接新材料）；禹王陶瓷材料有限公司（特陶新材料業務）；以及控股的中禹康健、天然之寶、禹王康健等子公司。

1989年創始人劉錫潛在山東德州禹城縣創辦“禹城縣制藥廠”，開啟了中國醫用魚油產業的探索。1991年，公司啟動魚油大規模生產。1994年，他與美國天然藥物公司合資成立禹王制藥，推出“忘不了DHA魚油軟膠囊”，成為國內最早獲得國家級營養保健食品資質的企業之一。

禹王制藥作為集團的核心板塊之一，依托禹城、威海兩大生產基地，已實現食品級魚油和醫藥級魚油的工業化規模生產。

從集團層面看，禹王生物的上市不僅是其自身資本化的里程碑，也被視為禹王集團在資本市場的重要突破。

目前，禹王生物已經發展出四大品牌：忘不了、小禹甄純、金鑰匙和中禹康健。截至2025年6月30日，禹王生物共有45個自主品牌的膳食補充劑產品。

劉錫潛不僅是企業家，更是科學家型人物——他在大豆蛋白質領域深耕多年，被譽為“中國非轉基因大豆之父”，曾獲國家發明獎和國務院特殊津貼，并多次當選全國人大代表。

2015年，劉錫潛將禹王制藥交由長子劉汝萃接任，其女劉丕謹亦持有部分股份但未在公司任職。劉汝萃上任后，加速推進國際化戰略，拓展歐美市場，并向東南亞、南美等新興市場延伸。

目前，劉汝萃及其控制的惟微投資、傳奇投資及LRC Holding Limited合計持股56%，為禹王生物控股股東；劉丕謹、劉錫潛通過各自實體分別持股20.21%、8%。

圖源：招股書

根據弗若斯特沙利文數據，以2024年食品級精制魚油及其制品銷量計，禹王生物以10,900噸銷量位居全球第一，市場份額8.12%。2024年公司精制魚油產能達到11,000噸，軟膠囊及其他膳食補充劑年產能達101.5億粒。

不過，目前行業整體競爭格局仍較分散。2024年全球食品級精制魚油市場前五大企業合計收入占比約32.4%。禹王雖為龍頭，但尚未形成絕對定價權。

2025年8月，美國膳食補充劑巨頭 Bayland Health 旗下 Velantra 以1940萬美元入股禹王生物，持股15%，成為除劉氏家族外的最大第三方股東。值得注意的是，Velantra實控人 Lin Shanfeng 亦為禹王在美客戶的實控人，此次入股既帶來資金支持，也強化了海外銷售網絡。

不過，禹王生物在高速擴張中也暴露出內部治理隱憂。招股書披露，公司歷史上曾存在“票據融資安排”和“貸款資金未完全用于預定用途”等合規瑕疵，雖已整改，但仍值得投資者關注。

從“忘不了”牌魚油到全球“魚油之王”，禹王生物正從市場國際化邁向資本國際化。

對這次赴港上市，禹王生物稱，募資資金將主要用于擴充國內外產能、并購及研發，尤其是高純度魚油及植物性DHA/EPA技術的開發，并在美國建立品牌，強化國內品牌影響力。

未來的禹王，能否從“超級工廠”向“全球品牌”的真正蛻變？