恒大退市迎來終章，帶給出險房企什么啟示？

中國恒大集團即將于2025年8月25日正式從香港聯交所退市，這一事件不僅標志著一個曾經市值超4000億港元的“宇宙房企”走向終結，更象征著中國房地產行業“高杠桿、高周轉、高增長”模式的徹底失敗。

四年前，曾榮膺“世界500強”稱號的恒大集團突發債務危機，引發投資界廣泛關注，業界驚呼此為“中國版雷曼時刻”。時至今日，在一線民營房地產企業中，未遭遇重大風險事件的已屈指可數。8月12日晚間，H股上市的中國恒大集團發布公告稱，公司近日收到香港聯合交易所有限公司的信函，因其未能滿足復牌指引要求，且未能在規定期限（即7月8日）前恢復股份買賣，根據《上市規則》相關規定，香港聯交所決定取消其上市地位。中國恒大停牌前，市值已大幅縮水至20余億港元，并將于8月25日正式退市。可以預見，退市后，恒大的市場估值將進一步走低。

恒大集團創始人許家印目前仍處于羈押狀態，其與前妻丁玉梅等人仍面臨高達400億元股息的追繳問題。

此案例堪稱當前房地產行業整體困境的一個典型縮影。過去四年來，房地產市場持續深度調整，眾多房地產企業相繼陷入經營困境，甚至破產倒閉，令人不勝唏噓。

從行業巨頭到退市清盤

中國恒大的興衰歷程堪稱中國房地產行業發展的一個縮影。2009年11月5日，恒大在港交所鳴鑼上市，創始人許家印手持香檳杯、拇指高翹的形象成為那個時代房企高歌猛進的生動寫照。上市后的恒大以驚人的速度擴張，通過“高負債、高周轉”模式在全國“攻城略地”，尤其是在三四線城市大量囤積土地，迅速躋身行業前列。

2017年10月，中國恒大股價達到歷史巔峰，市值突破4000億港元，成為全球市值最高的房地產開發商，許家印本人也以2900億元身家首次登頂胡潤百富榜。彼時的恒大意氣風發，許家印更是喊出了“到2020年底實現總資產3萬億元，年銷售規模8000億元，年利稅1500億元”的宏偉目標。

然而，盛極而衰的轉折來得猝不及防。2021年，中國恒大流動性危機突然爆發，這家曾經叱咤地產圈的巨頭開始顯露出疲態。危機的直接誘因是恒大借殼深深房A回歸A股的計劃最終折戟，導致1300億元的戰略投資在2020年轉為普通股，并在2023年引發仲裁風波，許家印成為被執行人。更根本的原因則在于恒大長期依賴的高杠桿模式在行業調控趨嚴、融資環境收緊的背景下難以為繼。2022年3月，恒大系三家上市公司宣布延期刊發2021年年報，進一步加劇了市場擔憂。盡管恒大在停牌500天后于2023年8月曾短暫復牌，但這不過是“回光返照”——復牌后股價一瀉千里，至2024年1月29日停牌時僅報0.163港元，總市值縮水至約21.52億港元（約19.7億元人民幣），較歷史高點蒸發逾九成。

2024年1月，香港高等法院正式對中國恒大頒布清盤令，安邁顧問有限公司的Edward Simon Middleton和黃詠詩被任命為公司的共同及各別清盤人。此后，恒大多間子公司也陸續收到清盤令，包括間接附屬公司天基控股有限公司和直接附屬公司CEG Holdings (BVI) Limited等。清盤人介入后，雖然控制了約270億港元的資產，但實際變現的僅有20億港元，這一數字與恒大高達2.44萬億元的巨額債務相比可謂杯水車薪。資產處置面臨諸多困難：大量資產存在抵押或查封情況，項目分布廣泛導致處置成本高，市場環境低迷嚴重影響資產估值等。

2025年8月12日，中國恒大公告收到聯交所信函，表示基于公司未能滿足復牌指引中的任何要求，且股份自2024年1月29日起持續停牌未能在2025年7月28日前恢復買賣，聯交所上市委員會根據上市規則第6.01A(1)條已決定取消公司的上市地位。股份最后上市日期為2025年8月22日，并將于8月25日上午9時起正式摘牌，公司明確表示不申請復核。這一決定標志著恒大16年資本市場之旅的終結，也使其成為首家因財務危機被摘牌的大型內房股。

伴隨退市進程的，是恒大及其高管面臨的法律追責。2025年3月，中國恒大清盤人起訴創始人許家印、其前妻丁玉梅及前行政總裁夏海鈞等共7名被告，指控他們在管理恒大期間因批準2018至2020年的年度財務報表以及2019至2021年未經審計的中期財務報表而涉嫌違反責任。此前，恒大地產財務造假已被坐實——通過提前確認收入方式虛增2019年、2020年的收入和利潤。清盤人還向許家印、丁玉梅、夏海鈞等個人及相關公司起訴追討約60億美元（約438億元人民幣）的股息及酬金，香港高等法院已裁定凍結這些人士全球范圍內共600億港元（約550億元人民幣）資產。目前，許家印仍處于“在押”狀態，而恒大在全國仍有約30萬套待交付房屋，保交樓工作仍在持續推進。

恒大從巔峰到谷底的戲劇性歷程，不僅是一家企業的興衰史，更是國內房地產行業黃金時代的縮影與轉折點。其退市事件具有多重象征意義——既是“大到不能倒”神話的破滅，也是香港資本市場治理邏輯的彰顯，更是企業家個人崇拜時代的終結。

正如匯生國際資本總裁黃立沖所指出的：“中國恒大退市，向市場釋放出重要信號，即未來出險房企（尤其是停牌18個月以上的）更難通過時間換空間的方式來進行騰挪，此類企業退市與清盤可能會加速，以推動市場實現持續穩健的發展。”

恒大退市帶來什么啟示？

恒大退市并非單一因素導致的結果，而是多重機制共同作用的產物。從表面看，退市的直接原因是恒大股票連續停牌超過18個月且未能滿足任何一項復牌要求，觸發了港交所的“快速除牌”機制。

根據香港《上市規則》，若主板公司的證券連續停牌18個月，聯交所可取消其上市地位，上市公司須在停牌后18個月內滿足復牌指引要求方可申請恢復交易。恒大自2024年1月29日被香港高等法院頒令清盤起停牌，復牌期限于2025年7月28日屆滿，由于無法滿足復牌條件，最終被除牌已不可避免。這一程序性結果反映了香港資本市場“新陳代謝”加速的特征——數據顯示，2018年至2025年6月底，香港主板上市公司中強制除牌數量累計達167家，其中2022年至2024年平均每年有30多家，2025年上半年有10家。

然而，更深層次的原因在于恒大自身財務危機的不可逆轉性。截至退市前，中國恒大集團現存10條被執行人信息，被執行總金額超42億元，涉及借款合同糾紛、融資租賃合同糾紛等案件。其核心子公司恒大地產集團有限公司當前被執行金額累計超586億元，案件類型涵蓋商品房預售合同糾紛、金融借款糾紛等。

企查查APP數據顯示，公司及實控人許家印名下關聯多條限制消費令，個人風險信息達數百條。恒大控制的企業達2600家，業務橫跨房地產、新能源汽車、金融、科技服務等領域，但受母公司債務危機影響，多條業務線已陷入停滯。例如，恒大新能源汽車雖已量產恒馳5車型，但因資金鏈問題未能形成規模效應；地產板塊則因項目停工、交付延期引發大規模訴訟。在這種情況下，即便清盤人介入許久，恒大的境外債務重組仍未有明顯進展。正如清盤人黃詠詩去年10月所言：“在缺乏重大新投資的情況下，清盤人尚未覓得可促成公司滿足復牌指引并恢復股份買賣的重組方案。”

從行業視角看，恒大退市反映了中國房地產市場底層邏輯的根本性轉變。過去依賴“借新還舊”維持周轉的模式在金融去杠桿的大環境下已難以為繼，市場正在無情淘汰高負債企業。中指院企業研究總監劉水指出：“此前，根據市場表現及相關規則規定，已經有藍光發展、新力控股、中天金融、泰禾集團、陽光城等10多家出險上市房企退市。此次恒大退市，在行業的預期之中，是房企風險出清的延續，未來仍不排除有其他出險上市房企退市。”這種行業洗牌也折射出監管邏輯的轉變——從“救企業”轉向“保項目”，政策更注重系統性風險防范而非個體存亡。同時，資本市場對房地產行業的估值體系正在重構，投資者不再為規模故事買單，現金流和資產質量成為核心考量。

恒大退市的另一個關鍵因素是其公司治理的全面失效。財務造假是其中最嚴重的表現之一——恒大地產通過提前確認收入方式虛增2019年、2020年的收入和利潤。這種激進的會計處理反映了管理層對規模增長的病態追求和對風險的極端漠視。此外，恒大在業務擴張上的多元化戰略也顯得過于冒進，從足球到冰泉，從文旅到健康，再到新能源汽車，幾乎涉足所有熱門賽道。

這種缺乏協同效應的多元化不僅分散了管理精力和財務資源，更在危機來臨時成為沉重的負擔。值得注意的是，2025年3月清盤人對許家印等前高管的起訴，正是基于他們在批準財務報表過程中的責任違反。這提示我們，企業治理機制的失靈往往是危機最深刻的根源。

恒大退市的影響遠不止于公司本身。對債權人而言，退市后清償前景有很大不確定性——目前清盤人處置的資產僅覆蓋17%債務，且境內“保交樓”優先于境外償債。對行業而言，這一事件釋放出強烈信號，即市場對問題房企的容忍度正在降低，通過“時間換空間”進行騰挪的難度大增。

對整個行業而言，恒大案例將成為檢驗跨境破產法律協作的重要樣本。

正如中原地產首席分析師張大偉所指出的：“中國恒大取消上市地位，其影響超過企業自身，涉及多個層面。中長期而言，這一事件將倒逼行業出清、優化資源配置，并有望推動政策從‘救項目’向‘促轉型’升級。”

作 者 |元方