從財務分析看泡泡瑪特上市（文末福利）

BLUELION

2025年7月，泡泡瑪特股價震蕩回落，但其上半年凈利潤暴增350%的業績卻引發熱議——這家曾因盲盒“過山車”式市值波動而聞名的潮玩公司，如今憑借Labubu系列爆火、海外市場收入占比突破29.7%，再次站上風口。然而，當市場從“FOMO（錯失恐懼）”轉向理性，投資者更需追問：潮玩的高增長是泡沫還是硬核價值？

《簡明財務分析》一書揭示的“投資三碗面”理論，恰是解題關鍵。以泡泡瑪特為經典案例，剖析其基本面、市場面、心理面的動態博弈。財務分析早已超越數字本身，它是對企業商業模式的解碼，是對未來現金流的預判。與其盲目追逐熱點，不如掌握這套“見招拆招”的分析框架，用財務思維看清企業真正的價值驅動力。

當潮玩行業進入價值深耕期的當下，企業價值不再依賴短期熱度，而是回歸商業模式的可持續性——這也正是財務分析的核心使命。

本文選自財經作家、首席財務官、資深董秘饒剛博士作品《簡明財務分析：數據背后的商業模式與投資價值》的第一部分《財務分析與投資的關系》

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投資的本質

• 投資是面向未來的安排

投資時做好準備應對未來，今天布置好投資組合，希望接下來幾年發生的事情讓我們獲利。

投資人希望市場上漲時自己投入的資本更多，而在市場下跌時自己投入的資本更少。

• 投資的“三碗面”

投資是在基本面、市場面和心理面三個層面上的活動。

基本面包括政治的、經濟的、企業的；市場面是資產價格的表現；心理面包括參與社會經濟活動的人的情緒和心理活動，以及參與者之間心理互動造成的群體心理情緒。基本面、市場面、心理面是投資的“三碗面”，互相影響，互為因果，投資的初始行動和最終結果都在市場面完成。投資可以定義為生活在基本面、決策在心理面、行動在市場面的活動。

• 投資者的譜系

通常我們認為，投資大概可以分為三類:價值投資、行為金融和金融工程(包括技術分析)。投資包括兩類博弈：基本面博弈和市場博弈。

金融工程中的技術分析是指以歷史量價數據作為依據預測未來，進行投資決策，也稱技術分析方法，簡單理解就是看K線圖做決策。在投資的“三碗面”中，技術分析類投資者主要關注市場面的變化，他們相信過去的歷史量價數據可以預測未來。技術分析類投資者參與的是市場博弈，有贏家就有輸家，是一個零和游戲。

價值投資定義多樣，我傾向將其寬泛定義為基本面投資，以基本面為決策依據。基本面投資者認為買股票即買企業，股票價格由企業價值決定，企業價值由未來現金流也就是基本面決定，基本面涵蓋企業內部經營及所處時代、政治、經濟、行業環境等。價值由基本面驅動，但其實現依賴市場面，交易價格是實現價值的唯一途徑。價值投資者參與基本面博弈，掙的是企業業績增加使價值上升的錢，屬于非零和游戲。

行為金融則以分析人性心理為基礎。行為金融實際就是投資的心理面，心理面既會影響市場面也會影響基本面。市場面很容易理解，市場交易的背后都是人，都是由人的心理驅動，心理面在市場面的表現就是我們常說的市場情緒。基本面會受心理面的影響，認識基本面的主體也是人，基本面研究取決于研究主體的技能和經驗，例如我們對于熟悉的公司會產生非理性的信任感，信任感會驅使我們尋找正面證據，最終跌入證實陷阱，對企業基本面過于樂觀。

因此，無論何種投資類型都會受心理面的影響。現實中，純粹采用價值投資和技術分析的投資者比較少，多數投資者既看基本面，也看市場面，還看心理面。

• 價值與價格

企業價值到底是多少?

我們無法直接觀察到價值，這是常識。我們唯一的觀察渠道來自市場，基本面投資者相信，基本面決定價值，價值決定價格，價格由交易活動呈現，表現在市場面上。

市場由一群人的行為構成，市場模式就是一群人的行為模式。

有效市場假說包括兩個部分：一是我們無法跑贏大盤，即天下沒有免費的午餐。通俗解讀就是，基金經理精心選出的股票組合也無法跑贏黑猩猩隨機選出的股票組合，這個理論催生出了指數基金的投資方法。二是價格是“合理的”，股票的價格只和它的基本面以及未來現金流相關，與市場行為無關。

有效市場假說暗示價格已經包含了形成價格的信息，根據包含的信息不同，可以分為完全(強)有效市場、半強有效市場和弱有效市場。在完全有效市場假設下，價格包含了形成價格的全部信息，所有基于信息分析試圖戰勝市場的努力都是徒勞的。通常認為在弱有效市場下，基于歷史交易信息的技術分析是無效的，而在半強有效市場下，通常認為基于歷史信息的基本面分析是失效的。通常，實證研究認為證券市場處于半強有效與弱有效市場之間。有效市場假說基于市場參與個體是理性人，其行為模式可理論預測。然而，觀察身邊普通人便知，理性人假設不太靠譜，但普通人身上也有理性人的影子。

價格中是否包含了形成價格的全部信息?

在由人組成的市場中，基本面價值是核心要素，價格長期向價值回歸，而在這個長期過程中，價格總是不理性的。除了基本面，我們還需要考慮人的心理和人們之間的互動。股價是交易的結果，需要有人買賣才能成交，才能有價格。通常賣出的人認為此時價格處于高位，于是選擇脫手:而買人的人則認為此時價格處于低位，于是選擇買入--買賣雙方對價格的看法一定不一致，否則不可能達成交易。交易雙方的觀點不一致，可能是因為他們對價值的看法不同，也可能是因為他們受到市場中其他人看法的影響。

• 市場面與選美理論

在基本面投資視角下，投資者堅信企業的基本面是其價值的核心決定因素。基本面決定企業價值，市場價格是企業價值的表現形式，因而價格圍繞價值波動。長期而言價格總要回歸價值。

不過凱恩斯也提醒我們：“市場維持非理性的時間足以使你我破產。”

所謂市場非理性，就是指價格與價值嚴重背離，產生這種背離的主要原因來自市場參與者的心理因素(心理面)。

基本面是基礎，決定了企業的“真實”價值。市場面是表象，市場價格是企業價值的市場面呈現。心理面決定了個體及群體(市場)對于基本面的反應，這種反應構成了市場面，而市場面又會影響投資者心理，形成心理面和市場面的雙向反饋。

市場對于基本面的反應，凱恩斯稱為“選美”。凱恩斯認為，投資者玩的是一種類似“選美”比賽的游戲。在“選美”比賽中，投資者的任務不是選出自己心目中最美的人，而是猜誰會成為冠軍。對于投資者而言，需要考慮的并不是自己覺得哪個候選人最美，這是基本面，而是哪個候選人能夠得到最多的選票，即市場對基本面的反應。對于一個聰明的投資者來說，他需要考慮這個問題的第二層、第三層甚至更高的層級。他需要去想，如果每個人都在考慮同一個問題，那么最后他們最有可能選擇誰。凱恩斯的“選美”假說是對市場的推測。

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泡泡瑪特上市的“三碗面”

2020年12月，泡泡瑪特在港股上市，上市即受到市場追捧，開盤當日市值945.00億港元，隨后股價一路上揚，2021年2月市值最高達1472.00億港元。

在基本面上往回看，2017-2019年，泡泡瑪特的收入和凈利潤持續3位數高增長。

向未來看，泡泡瑪特描繪兩個故事。一是潮玩全產業鏈故事，形成從 IP 孵化、設計、生產到線上線下銷售的商業閉環；二是潮玩平臺故事，宣稱未來潮玩全產業鏈是開放平臺，大家可在此將 IP 變現。第一個故事已被泡泡瑪特過去 3 年業績證實，第二個故事讓市場聯想到網絡平臺的巨大權力，想象空間極大。

再看市場面，泡泡瑪特的股票交易火爆，市場先給出了200倍以上的市盈率。

市場面火爆的根源在于心理面，大家對基本面的未來有著樂觀的預期。

泡泡瑪特的故事完美詮釋了馬云對于新事物、新行業的觀點，很多人輸就輸在，對于新興事物，第一看不見，第二看不起，第三看不懂，第四來不及。

2019年年底，泡泡瑪特拒絕了騰訊的投資，因為創始人王寧不接受騰訊提出的一票否決權的條款。原因很簡單，此時的泡泡瑪特前途一片光明，已經不缺錢了。正當騰訊猶疑之際，正心谷資本和華興資本按25.00億美元估值(38倍市盈率)，最終投入了約1億美元。終于在 2019年年底“上了車”，而猶豫治理條款的騰訊則失去了機會。

2020年12月11日，泡泡瑪特在港股上市，此時的投資者有三種心理狀態。

一是FOMO(Fear of Missing 0ut)效應。由于之前主流投資人集體錯過了這樣的暴富機會，媒體宣揚加深了投資者當中的FOMO效應，投資者唯恐自己再次錯過這樣的機會。

二是錨定效應。投資者的預期被錨定在泡泡瑪特過去3年業績3位數的增長上，直接線性外推，認為未來就是打個對折還有60%以上的增長，這也是當時證券分析師給出的未來5年泡泡瑪特的預期復合增長率。按照這種增長率，即使用DCF也能得出1000億港元以上的市值。

三是對新興事物的盲目樂觀情緒。縱觀金融歷史，泡沫大多產生于新興事物，郁金香、網絡股概莫能外。突然流行起來的盲盒潮玩也是新興事物，此時人們過于樂觀和自信也可以理解。眾所周知，人們傾向于對一項新科技的短期影響過度吹捧，而對其長期影響輕描淡寫。”

阿斯沃斯·達摩達蘭在《故事與估值》一書中給出了一個估值公式:

估值=故事+數字

更好的估值=動人的故事+漂亮的數字

平心而論，泡泡瑪特是一家好公司，它把潮玩做到近50億元人民幣的收入，超過8億元人民幣的凈利潤，雖然與樂高全球2022年646億丹麥克朗的收入相差較遠，但在中國市場，泡泡瑪特的銷售額已經超過樂高，這非常了不起。

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