謝逸楓：融創中國債務重組成功，危機依然未解

文/謝逸楓

境外債務、境內債務重組成功的融創中國正在遭遇清盤危機，經營虧損、流動性、銷售下滑、資產處置困難、債務和交房壓力大，融創中國何去何從。

融創中國最大的優勢是沒有到恒大資不抵債和經營不正常的程度、有凈資產、境外境內債務重組成功、有超過總結債務的土地資產貨值1.23萬億元。

目前融創中國自救措施為債務重組、賣資產、加快銷售和回款、項目合作開發、引入戰投、降薪酬等，可增加停止拿地、退地換地、股地借貸等措施。

境內境外化債重組成功，融創中國短期內將甩開包袱輕裝上陣，優化公司資本結構，增強抗債務和資本及市場風險能力，生產、經營恢復注入動力。

融創中國完成債務重組后，再度面臨清盤呈請和新一輪債務重組，意味著對于出險房企而言，通過債務重組獲取寶貴重新債務重組和發展的時間。

融創中國公司當務之急是需盡快恢復正常經營、財務、現金流狀態，加快銷售和回款及資產處置，改善公司經營現狀，回歸正軌。

清盤呈請危機

融創中國第一次接到債權人的清盤呈請是在2022年9月，因為2200萬美元優先票據未支付，后2023年3月、4月完成債權人簽協議、境外債重組，6月法院撤銷。

融創中國第二次接到債權人的清盤呈請是2025年1月10日，收到信達（香港）資產管理公司向香港高等法院提出的清盤呈請，一筆3000萬美元及應計利息債務。

法院首次聆訊日期定于2025年3月19日上午9時30分。清盤呈請消息一出，融創中國公司股價猶如驚弓之鳥，1月10日當日收盤跌超25%至1.3港元。

融創中國第二次接到債權人的清盤呈請來看，不會被清盤。聆訊日期到了后延期，或因境內外債重組成功，撤銷，或者與債權人債務展期或延期支持或重組。

房企遭遇清盤呈請已不是新鮮事。目前共有55家上市房企境外債務出險，包括碧桂園、融創中國、旭輝控股、龍光集團、世茂集團等28家房企收到過清盤呈請

絕大多數呈請都被撤銷、延期，被香港高等法院判決清盤僅有中國恒大、佳源國際、新力控股集團、嘉世國際、德信中國極少數企業。

目前全國32家上市房企境內債被債權人向法院申請清盤呈請。清盤是指在發生債券違約的情況下，債權人為保護自身利益，有權向法院呈請清盤。

將是說公司的生產運作停止，所有資產短期內出售，變回現金。按先后次序償還、分派給未付的債項，之后按法律程序宣布公司解散的一連串過程。

債權人提出清盤呈請，在房企的債務重組中極為正常。這是一種常見的談判策略，主要是想向企業施壓，用來獲得對自己更有利的債務解決方案。

清盤呈請不等同于實際清盤，不會實質影響公司經營。雙方會積極溝通，司法判決慎重，真正執行清盤的案例極少。債務重組中清盤呈請常會被撤銷、駁回。

克而瑞數據顯示，2024年房企債券到期規模4828億元，而房企債券發行規模僅有2158億元，這意味著不少房企無法通過借新還舊覆蓋到期債務。

2025年房企債務到期規模5257億元高于2024年，第三季度償債高峰，到期規模約1574億元。若銷售長期低迷，已經實現債務重組的房企將面臨債務再次違約。

目前還有房企遭清盤呈請，化債之路阻且長。時代中國的清盤呈請被延后至2025年1月27日，弘陽地產的清盤呈請被聆訊延期至2025年3月31日。

2025年1月20日是香港高等法院對碧桂園清盤呈請聆訊，債權人支持下，已于當日批準碧桂園的延期申請，碧桂園清盤呈請聆訊被延期至2025年5月26日。

境內債務重組成功

融創中國境內債務第一輪化債方案于2022年底通過，10筆存續的公司債券及供應鏈ABS，加權平均展期期限3.51年。到期債務展期由原計劃的3.75年縮短至3年。

針對尚未到期債務，展期時間由原計劃的4.5年縮短至4年。對所有債權人先行支付3%本金，并于2023年分兩筆支付。

2023年1月3日，融創中國公告稱，總計160億元的境內債券整體展期方案獲債券持有人會議表決通過，合計整體化解了約900億元債務。

融創中國本應在2024年6月、9月兌付的境內債本息兌付時間延后到2024年年底。11月正式啟動境內債務的二次重組，以期消減債務規模、延長展期期限。

境內債重組化債方案涵蓋了現金要約收購、股票（債轉股）及股票經濟收益權兌付、以資抵債和全額長展期四個選項，旨在緩解公司當前的財務壓力。

2024年11月14日，融創中國公告稱境內債務將二次重組。154億元的境內債務通過現金要約收購、債轉股、以資抵債、留債展期四種方式，降債比例超過50%。

其中在現金要約收購方案中，融創中國擬按每張債券面值20%的價格發起現金要約購回，現金總金額不超過8億元，方案接納債券本金上限40億元。

股票及/或股票經濟收益權兌付方案顯示，融創中國將向特殊目的信托增發特定數量的股票，人民幣100元債券對應融創股票13.5股，預計新股總發行5億股。

以資抵債方案將設立服務型信托，債券持有人直接、間接享有其子公司所持有的特定資產收益權。獲配以資抵債選項的標的債券每100元面值受償金額35元。

展期方案，本金展期9.5年，第5年開始兌付本金，利息部分統一降至1%。另外，融創中國擬于2025年年底前安排現金支付1%及對應利息。

2024年12月10日H6融地01、H0融創03率先通過重組表決。12月24日H1融創01、20融創02、H1融創04合計3筆債券和1筆ABS，獲得持有人會議表決通過。

2024年12月30日PR融創01債券重組獲持有人會議表決通過，這筆債券發行于2020年4月余額28.8億元，是融創境內債務重組中單筆金額最高的債券之一。

12月31日H1融創03、H融創05重組方案獲得表決通過。2025年1月21日通過H融創07（2016年8月16日完成發行，規模28億元，利率6.80%，余額20.1億元。

2025年1月13日，融創中國10只債券中已有9只獲得債權人投票通過，H融創05、PR融創01、H0融創03、H6融創01、20融創02、H1融創01、H1融創03。

包括H1融創04、H21融創1優。2025年1月21日，融創中國H融創07債券通過，最終10只債券獲得債權人投票通過，意味著融創中國第二輪境內債務重組成功。

2025年1月21日晚，融創中國控股有限公司（下稱融創中國，01918.HK）披露，融創房地產十筆債券的重組方案已全部經相關債券持有人會議審議通過。

這意味著融創中國總規模154億元的境內債重組整體宣告成功，正式成為房地產行業第一家真正意義上完成境內公司債券整體重組的內地香港上市房企。

融創中國本輪境內債券重組中，率先啟用了市場化化債思路。從154億元境內債券方案公布到境內債券方案重組完成，時間僅用了50余天。

重組方案創新組合了現金要約收購、股票及股票經濟收益權兌付、以資抵債、留債展期四種選項，且無任何強制選項，為債權人提供多元化收益及退出機制。

154億元的境內債重組成功，對融創中國而言，預計可削降超過50%的境內公司債務，留債部分最長展期達9.5年，且5年內不再有兌付壓力。

境外債務重組成功

2023年3月28日，融創中國公告，針對90.48億美元的境外債務重組，已與境外債權人小組訂立重組支持協議，擬就境外重組方案向現有債務持有人支持。

90.48億美元的境外債務重組方案包括可轉換債券、強制可轉換債券、轉換為部融創服務股權、置換新票據等多種靈活選項，落地性強。

90.48億美元境外重組方案，分為降杠桿、留債展期兩大板塊進行重組，為債權人提供了可轉換債券、強制可轉換債券、轉換為部分融創服務股權、置換新票據。

2023年4月20日，融創中國完成總金額90.48億美元境外債務重組，截至公告日期，占現有債務超過75%的持有人已遞交加入重組支持協議的函件。

意味著融創境外債務重組已實質性完成。標志著將進一步恢復正常運營，對行業信心的恢復是明顯利好，為出險房企的債務重組工作提供一個案例性的借鑒。

經營虧損危機

2023年財報顯示，營業收入1542.3億元，同比增長59.4%，連同其合營公司及聯營公司收入合計約為人民幣3293.8億元。同比增加638.4億元，增長約24.0%。

其中物業銷售收入約為1404.7億元，同比增長68.5%，帶動了公司整體收入的顯著增長。文旅城建設及運營收入為59.1億元、物業管理業務收入66億元。

文旅業務收入同比增長29.9%，利潤扭虧為盈，同比增加15.7億元。娛樂、冰雪、商業全年客流總量破1.5億人次，同比增長34%，酒店業態入住率快速增長。

2023年財報顯示，融創中國凈利潤為下降104.1億元，同比大幅減虧約65.2%。歸母凈利潤比2022年的276.7億元減虧接近200億元，同比減虧71.2%。

融創在2021年、2022年財報兩次計提減值后， 2023年財報依然繼續計提減值，三年累計計提減值總額超850億元，2023年虧損額已大幅減少。

2023年財報顯示，融創中國毛利潤下降25.03億元，比2022年的下降-8.19億元虧損增長，同比下滑205.5%。毛利潤持續下探，銷售成本居高不下是主要原因。

2023年融創中國銷售成本約為1567.3億元，高于當期營收。由于部分資產繼續計提減值，凈利潤減虧但毛利潤持續下探。

2024年上半年財報顯示，融創中國收入約342.8億元，同比減少約41.4%。毛虧約18.1億元，同比下降約41.2%。凈利潤虧損為149.6億元，同比下降約2.7%。

流動性危機

截至2021年末融創中國借貸總額達3217.1億元，其中流動、非流動借貸分別為2351.5億元、865.6億元。說明追求規模的慣性讓融創在投資上過于樂觀和激進。

2023年財報顯示，歸母凈資產624.3億元，同比增長39.6億元。有息負債則為2778.3億元，比2022年同期下降205.9億元，現金余額約為246.2億元。

2024年上半年財報顯示，融創中國借貸總額約2774.3億元，流動和非流動借貸分別約1934.9億元和839.3億元，期末到期未償付借貸本金約1143.2億元。

2024年上半年財報顯示，融創中國的現金余額約為256.8億元，現金及現金等價物為53.89億元，受限制現金202.9億元。

2023年同期現金及現金等價物為72.92億元，受限制現金275.2億元。為緩解債務壓力，2024年，融創多次掛牌出售旗下資產。

目前融創中國的現金無法覆蓋短期債務、到期債務，并且現金余額約為256.8億元，其中受限制現金達到202.9億元。

2024年上半年財報顯示，連同合營公司及聯營公司的現金余額約為538.3億元，其中公司擁有人應占權益約為479.6億元。

2025年1月8日，旗下融創房地產集團2024年11月新增到期未償付借款本金32.36億元。截至2024年11月30日，融創中國到期未償付借款本金為1155億元。

其中銀行貸款逾期234.15億元，非銀行金融機構貸款逾期741.09億元，其他有息債務逾期178.60億元。因此，現金流緊張的情況，唯有債務重組。

2024年上半年，融創房地產集團旗下的融創中國實現收入342.8億元，2022年和2023年同期為485.44億元和584.73億元，這是融創出險三年來營收最低的一年。

截至2024年6月30日，融創借貸總額約2774.3億元，流動和非流動借貸分別約1934.9億元和839.3億元，現金余額約256.8億元。

現金余額包括現金及現金等價物及受限制現金。期末到期未償付借貸本金約1143.2億元，導致借貸總額本金約539.6億元被要求提前還款。

銷售下滑危機

配股融資、資產處置、債務重組是時間換空間的緩兵之計。從根本上說，唯有銷售去化，帶來實際利潤、改善資產負債率，才能真正扭轉融創中國的處境。

客觀而言，比起一些直接“躺平”的房企，一邊債務重組，一邊賣資還債，融創稱得上積極努力。但這些僅為權宜之計，解決根本還靠業績增量。

2023年融創中國累計實現合同銷售金額847.7億元，同比減少49.9%，降幅高于行業百強水平。合同銷售面積607.6萬平方米，同比減少52.7%。

2023年、2024年1月、12月、2024年全年未經審核營運數據顯示，融創中國合同銷售金額、銷售面積的業績同比腰斬，銷售頹勢未能逆轉。

2024年1月，融創中國的合同銷售金額約37.6億元，同比減少47.99%。合同銷售面積約32.5萬平，合同銷售均價約11570元/平。

2024年12月，融創中國合同銷售17.5億元，同比下降68.12%。合同銷售面積13.8萬平，同比下降65.93%。平均銷售價格12680元/平，上年同期為13550元/平。

2024年全年融創中國累計實現合同銷售471.4億元，同比下降44.39。合同銷售面積226.1萬平，同比下降62.79%。平均銷售價格20850元/，2023年13950元/平。

資產處置困難危機

融創中國債務重組外，配股融資、賣資化債，應對流動性，募集資金降杠桿。2021年11月，孫宏斌宣布個人拿出4.5億美元自有資金，給予公司無息貸款。

融創中國、融創服務通過配售股份。前者以15.18港元/股配售3.35億股，募資約50.85億港元。后者以14.75港元/股配售1.58億股，募資約23.31億港元。

2022年1月13日，融創中國又以10港元/股配售了4.52億股，成功募集45.2億港元。通過配股募集了119.36億港元。50%用于運營資金，50%用于償還貸款。

2021年上半年開始頻繁出售資產、退出聯營合營項目。包括拋售西雙版納環球世紀會展旅游公司、上海虹橋商務區寫字樓、昆明融創文旅城二期。

以及杭州核心地段酒店及寫字樓等項目。融創中國通過減持貝殼股份，且將旗下商管板塊資產轉售給融創服務，獲得18億元現金。

融創中國最近3年出售的資產超過248億元，且其處置動作在持續。現金流緊張之下，融創中國率先將前期投入重、回報周期長的項目擺上了貨架。

2024年2月9日以39.74億元的價格，出售間接擁有的四川三岔湖長島國際旅游度假中心有限公司70%股權。

2024年掛牌出售武漢甘露山文創城35%股權、無錫融創茂配套酒店、石家莊中央商務區項目80%股權、哈爾濱冰雪大世界46.67%股權等。

2024年11月，融創所持成都環球中心天堂洲際大飯店納入東方雨虹資產版圖，用于被動抵欠東方雨虹債務。

債務危機

盡管融創中國以債務展期、債轉股的債務重組、資產處置手段獲得喘息機會。目前存量債務規模巨大，依然存在債務危機、壓力。

融創中國2022年3月的債務違約引發連鎖反應，導致銀行抽貸，信托、債券等債權人提前追償債務，其需要應對的到期債務越來越多。

融創的三大債主，首先是各大金融機構（銀行、信托、債券持有人）有息負債為2774.3億。其次是融創中國共欠供應商。最后是買融創房子的業主，合同負債。

2024年上半年財報顯示，融創中國借貸總額約2774.3億元，流動和非流動借貸分別約1934.9億元和839.3億元，期末到期未償付借貸本金約1143.2億元。

2025年1月8日，旗下融創房地產集團2024年11月新增到期未償付借款本金32.36億元。截至2024年11月30日，融創中國到期未償付借款本金為1155億元。

融創中國到期未償付借款本金為1155億元，其中銀行貸款逾期234.15億元，非銀行金融機構貸款逾期741.09億元，其他有息債務逾期178.60億元。

截至2024年6月末，融創中國的現金及現金等價物為53.89億元，受限制現金為202.9億元。2023年同期這兩項數據分別是72.92億元、275.2億元。

融創經歷了大幅度的縮表，沒有到資不抵債程度。2021年至2023年，融創總資產由1.18萬億元縮水至9778.54億元，總負債由1.05萬億元壓降至8940.68億元。

而有息負債壓降近439億元至2778.3億元。2023年底融創凈資產837.9億元。未售土儲貨值約1.23萬億元，其中權益未售貨值0.81萬億元，在核心一二線城市。

截至2023年底，融創中國負債總計8940.68億元，資產總計9778.54億元。意味著在3年合計計提超850億元的資產減值之后，融創依然擁有837.9億元的凈資產。

融創中國的歸母凈資產為624.3億元，較2022年末增加了39.6億元。凈資產的增加，主要是由于2023年債務重組的突破。

截至2023年底，融創負債總額為8941億元，流動負債的占比達到87%。較2022年度末減少1097億元，資產總額為9779億元，較2022年度末減少1123億元。

一年內到期償還的流動負債中，融創欠供應商及房屋業主對應的債合計4768億元，分別2820億元、1948億元，欠銀行債1812億元，流動負債共計7792億元。

截至2023年底，連同其合營公司及聯營公司總土地儲備約1.54億平（權益約1.02億平）。總土地儲備貨值預計約1.7萬億元（權益土貨值預計約1.13萬億元）。

其中未售土地儲備約為1.1億平方米（權益土地儲備約為0.73億平方米），未售土地儲備貨值約1.23萬億元（權益土地儲備貨值預計約為0.81萬億元）。

土儲分布來看，長三角占比16.86%、環渤海占比20.77%、華南占比9.26%、西部地區占比38.31%、中部地區占比10%，土儲最多城市為重慶、武漢、眉山。

這3座城市的總土儲均超過了1000萬平方米，青島、天津的土儲也超過了500萬平方米。土儲規模較大的城市，主要是有文旅項目。

融創中國沒有到恒大資不抵債，有超過總結債務的土地資產貨值1.23萬億元。截至2024上半年，融創連同其合營公司及聯營公司的總土地儲備約1.45億平。

總土地儲備約1.45億平方米（權益土地儲備約9738萬平），其中未售土地儲備約為1.0億平（權益土地儲備約6500萬平），能轉化為怎樣的銷售額，值得觀察。

截至2024年6月底，融創中國總資產為9600億元，總土地儲備約1.45億平方米，其中未售儲備1億平方米，占比69%，多數位于核心一、二線城市。

截至2024年6月底，融創中國未售土儲貨值約1.23萬億元，其中一、二線城市占比近七成。集團連同其合營公司及聯營公司的權益土地儲備約9738萬平方米。

交房危機

融創中國出險后，各地項目的交付問題層出不窮，因資金鏈緊張，一些項目出現延期交房、降標減配等問題，引發業主強烈不滿。

2023年-2024年，融創中國在南通市區、通州、海門等出現逾期交房、停工現象。其中南通、海門項目交付均出現延期降標現象，通州項目曾被曝停工多時。

2023年全國101個城市實現279個項目交付，合計交付31萬套房屋，交付面積3587萬平方米，交付套數、交付面積均位列億翰智庫2023年交付榜單第3位。

2024年融創在全國84個城市的186個項目實現交付17萬套。三年來，融創累計已實現交付超66.8萬套，說明銷售下降影響保交樓和現金流穩定。

2024年2月首批房地產項目融資“白名單”發布，融創中國第一批入圍項目有90多個。隨著新的融資落地，其保交樓工作有望進一步得到推進。