恒瑞老大徒傷悲

即使是老大哥也遇到商業(yè)化瓶頸了。

傳統(tǒng)Big pharma恒瑞醫(yī)藥、石藥集團(tuán)在研發(fā)、BD都取得重要進(jìn)展，創(chuàng)新藥產(chǎn)品集群未出現(xiàn)斷檔的情況下，2024Q3盈利能力卻斷然下滑。

兩家大型藥企面對Biotech沖擊，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型都實(shí)現(xiàn)中興之局，特別是恒瑞累計在國內(nèi)獲批上市17款1類新藥，并且在同靶點(diǎn)新藥中，均實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)前三上市，其中，2021年以來獲批上市的12款創(chuàng)新藥應(yīng)該處于放量爬坡期。

然而，恒瑞2024Q3營收65.89億元，同比增長13%，環(huán)比下降13%，歸母凈利潤11.88億元，同比增長1.91%，考慮到約1.26億元研發(fā)開支資本化，其實(shí)是負(fù)增長。

到底發(fā)生了什么？恒瑞經(jīng)營、研發(fā)沒有出現(xiàn)失誤，無需反思。可是，如果你努力了，盡力了，結(jié)果仍然是悲傷的，可能還是哪里有問題。

傳統(tǒng)Big pharma立足內(nèi)需的發(fā)展模式可能已到極限。雖然恒瑞每款創(chuàng)新藥都是國內(nèi)前三，但在每個細(xì)分方向上面臨著中小藥企的貼身肉搏，不存在斷層式領(lǐng)先。雖然恒瑞擁有17款創(chuàng)新藥的商業(yè)化組合，但其銷售峰值、生命周期受到支付水平的決定性影響。

恒瑞至今沒有10億美元分子，短期也看不到希望。峰值不夠，數(shù)量來湊，本質(zhì)上并沒有脫離以量取勝的仿制藥發(fā)展階段，掙的是辛苦錢，卷到最后，有可能十年一夢原地踏步。

參考澤布替尼2024年銷售額，當(dāng)你手握一個20億美元分子時，國內(nèi)所有競爭對手都不再重要了，需要考慮的是更高層面的問題。

地緣關(guān)系陰云密布，但創(chuàng)新前置+國際化仍是傳統(tǒng)Big Pharma的必由之路。恒瑞突然傳出赴港股二次上市，似有破局之心。

恒瑞醫(yī)藥處于NDA或已上市階段的一類新藥和二類新藥匯總截至2024Q3

01

穩(wěn)不住了

創(chuàng)新藥在國內(nèi)市場承擔(dān)社會效益、公益責(zé)任。據(jù)銀河證券，按照2021年全球前25名暢銷藥品的銷售數(shù)據(jù)，假設(shè)美國藥價水平為100%，英國、歐盟和日本的平均藥價約為美國20%-25%，而我國創(chuàng)新藥價格體系定價水平處于相對較低位置，平均藥價為美國10%。

創(chuàng)新藥受益于國內(nèi)市場的正外部性，包括工程師紅利、臨床資源優(yōu)勢。考慮到支付環(huán)境差異，美中藥物經(jīng)濟(jì)學(xué)合理換算比例可能約為1/7，而實(shí)際低至1/10，其間的差價即為創(chuàng)新藥對國內(nèi)市場正外部性給出的補(bǔ)貼。

2024年醫(yī)保談判，共有162個通用名藥品參加談判/競價，包括醫(yī)保目錄外117種和目錄內(nèi)45種，在專家審評環(huán)節(jié)通過率不足50%，而2022年為74.2%，2023年為63.8%。

歷年新增品種醫(yī)保談判平均降幅：2016年59%，2017年44%，2018年57%，2019年61%，2020年51%，2021年62%，2022年60%，2023年61.7%。2024年是多少？即將揭曉。

站在更宏大的視角，11月18日，財政部公布2024年1-10月一般公共預(yù)算支出情況，衛(wèi)生健康支出16521億元，同比下降8.5%，在10項主要支出科目中降幅最大。

恒瑞沒有走出集采的陰影。2024 年3 月開始執(zhí)行的第九批國家集采涉及產(chǎn)品注射用醋酸卡泊芬凈，2024H1銷售額同比減少 2.79 億元；地方集采涉及的產(chǎn)品中，碘佛醇注射液、吸入用七氟烷及鹽酸罌粟堿注射液2024H1銷售額同比減少2.76億元。銷售額超過10億元的仿制藥三大單品（洛美沙星/洛迪沙星/布托啡諾）仍面臨潛在的集采風(fēng)險。

石藥集團(tuán)也穩(wěn)不住了。

2024Q3，歸母凈利潤7.58億元，同比下降50%，環(huán)比下降46%，斷崖式后撤。7條業(yè)務(wù)線中，抗腫瘤治療領(lǐng)域內(nèi)卷最嚴(yán)重、業(yè)績下滑最大，Q3和前9月收入分別同比下降31.2%和17.6%，主要由于津優(yōu)力（聚乙二醇化重組人粒細(xì)胞刺激因子注射液）及多美素（鹽酸多柔比星脂質(zhì)體注射液）兩款產(chǎn)品的價格于京津冀“3+N”聯(lián)盟藥品集中采購中分別下調(diào)約58%和23%。心血管治療領(lǐng)域Q3收入同比下降26.7%，主要由于玄寧（馬來酸左氨氯地平片及分散片）落選2023年國家第八批集采，使其在嚴(yán)格執(zhí)行集采政策的醫(yī)院的銷售受到較大沖擊，尤其本年第二季度及第三季度的跌幅較為顯著。神經(jīng)系統(tǒng)治療領(lǐng)域Q3收入同比下降15.8%，核心產(chǎn)品恩必普主要因醫(yī)院在嚴(yán)格控制醫(yī)療費(fèi)用的環(huán)境下，對在醫(yī)院用量排名靠前的藥品實(shí)施較嚴(yán)格管控，使銷售有較大幅度的下跌。

大單品不宜出風(fēng)頭。

恒瑞醫(yī)藥已獲批藥物在同靶點(diǎn)新藥中，均為國產(chǎn)前三款上市 國海證券統(tǒng)計，截至2023H1

02

國產(chǎn)前三

據(jù)National Science Foundation數(shù)據(jù)，2017年我國在產(chǎn)品試驗(yàn)開發(fā)階段投入金額占比84%，顯著高于美國、日本、韓國63-67%水平，而基礎(chǔ)科研6%、應(yīng)用科研11%，低于美國、日本、韓國14-17%、20-22%水平。基礎(chǔ)科研、應(yīng)用科研薄弱，但從生產(chǎn)能力維度分析，F(xiàn)ast-Follow是一種實(shí)用主義策略，更有利于后發(fā)追趕。

在一個領(lǐng)域做到前三是優(yōu)秀，在每個領(lǐng)域都做到前三是卓越，恒瑞把Fast-Follow策略做到極致。

自免

夫那奇珠單抗今年8月獲批上市，為首個國產(chǎn)白介素抗體（IL-17A），填補(bǔ)國產(chǎn)銀屑病生物制劑領(lǐng)域空白。諾華司庫奇尤單抗（IL-17A）2024年前三季度全球銷售額45.45億美元。

在研JAK1小分子艾瑪昔替尼具備全新的結(jié)構(gòu)母核，以中重度特應(yīng)性皮炎適應(yīng)癥為代表，效果與已上市JAK1選擇性抑制劑相當(dāng)，且已有中重度特應(yīng)性皮炎、強(qiáng)直性脊柱炎、類風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎、成人重度斑禿4項適應(yīng)癥提交國內(nèi)NDA，潰瘍性結(jié)腸炎、銀屑病關(guān)節(jié)炎適應(yīng)癥處于III期臨床階段，國內(nèi)進(jìn)度領(lǐng)先。

SHR-1703（IL-5）國產(chǎn)進(jìn)度僅次于三生國健，針對EGPA（嗜酸性肉芽腫性多血管炎）適應(yīng)癥處于III期臨床。在長效IL-5抗體研發(fā)賽道中，SHR-1703臨床進(jìn)度位于國內(nèi)第一，具有BIC潛力，半衰期超3個月，可延長給藥周期、降低用藥頻次。

SHR4640是痛風(fēng)領(lǐng)域進(jìn)度最快的國產(chǎn)URAT1抑制劑，處于III期臨床階段。我國高尿酸血癥總體患病率為13.3%，患病群體數(shù)達(dá)1.77億人；痛風(fēng)總體發(fā)病率為1.1%，每年新發(fā)患病人數(shù)約1466萬，存量痛風(fēng)患者人數(shù)超過8000萬人。國內(nèi)臨床常用痛風(fēng)藥物以非布司他院內(nèi)端銷售占比居首，但安全性存在爭議，其作為國內(nèi)最新一款痛風(fēng)藥是2013年在國內(nèi)獲批，10年未有痛風(fēng)新藥獲批，從安全性改善和療效提升來看，痛風(fēng)用藥市場存在較大未滿足的臨床需求。研究表明約90%的痛風(fēng)是由于尿酸排泄減少，而其中URAT1轉(zhuǎn)運(yùn)蛋白負(fù)責(zé)腎臟約90%的重吸收，為調(diào)節(jié)尿酸水平的主要轉(zhuǎn)運(yùn)蛋白。

ADC

SHR-A1811（HER2 ADC）國產(chǎn)進(jìn)度僅次于科倫博泰，今年9月上市申請獲得受理，共有6項適應(yīng)癥被CDE納入突破性治療品種名單。據(jù)Cancer Research數(shù)據(jù)，SHR-A1811在第一三共DS8201的基礎(chǔ)上payload-Dxd酰胺的α位引入一個手性環(huán)丙基，從而展現(xiàn)出較好的穩(wěn)定性，安全性有提升。鑒于SHR-A1811的成功，相同的linker、payload結(jié)構(gòu)被普遍用于公司HER3、CLDN18.2 ADC設(shè)計上。

SHR-A1904（CLDN-18.2 ADC）在同賽道進(jìn)度全球第三，僅次于信達(dá)生物、禮新生物。參考公司專利，在自研h1902-5、h1901-11單抗上加上SHR-A1811、SHR-A2009相同的linker和payload片段，即依托現(xiàn)有平臺，實(shí)現(xiàn)快速研發(fā)。

雙抗

SHR-1701（PD-L1/TGF-β）有望成為全球首個用于HER2陰性G/GEJA一線治療的雙抗，今年9月上市申請獲得受理，目前全球尚無TGFβ單靶點(diǎn)、PD-L1/TGFβ雙靶點(diǎn)藥物上市。

GLP-1

HRS9531（GLP-1/GIP）在國產(chǎn)GLP-1雙靶點(diǎn)減重藥中，進(jìn)度僅次于信達(dá)生物瑪仕度肽，III期臨床試驗(yàn)于2024年中期完成患者入組，預(yù)計在52周隨訪后于2025年8月獲得數(shù)據(jù)讀出和NDA。

小核酸

HRS-5635是用于慢性乙型肝炎治療的一款小干擾RNA(siRNA)療法類新藥，2024H1進(jìn)入II期臨床試驗(yàn)階段，在乙肝功能性治愈小核酸藥物領(lǐng)域，恒瑞在上市公司中領(lǐng)跑。

恒瑞醫(yī)藥已上市8款自研化學(xué)小分子，與同靶點(diǎn)更早上市產(chǎn)品的藥物結(jié)構(gòu)差異較小資料來源：Chemicalbook、丁香園、國海證券研究所

03

掙脫籠子

這是一場壯觀的行軍，恒瑞在每個隊列都走在最前面。

但問題在于，恒瑞始終在國內(nèi)市場這個籠子里，頭上容易頂?shù)教旎ò澹砗髣t是甩不掉的追兵。

細(xì)分領(lǐng)域中小龍頭還存在舒適區(qū)，隨著核心產(chǎn)品陸續(xù)獲批上市放量，業(yè)績和市值仍有向上拓展空間。因?yàn)閲鴥?nèi)市場容量的限制，傳統(tǒng)Big pharma騰挪的空間已比較局促。恒瑞未公布單個產(chǎn)品的銷售額，我們可以把所有創(chuàng)新藥看成一個商業(yè)化組合。

這個組合需要抵消仿制藥銷售額的下滑，新入組合的增量品種也需要抵消老化品種銷售額的下滑，如果不能避免2024Q3營收環(huán)比停滯的情況再現(xiàn)，那么近看是遙遙領(lǐng)先，遠(yuǎn)看卻是在泥潭中掙扎。

最可怕的是對手變得更強(qiáng)。

恒瑞不僅面臨傳統(tǒng)Big pharma中生、石藥、齊魯?shù)母偁帲珺io pharma信達(dá)生物的追趕，還在每個細(xì)分領(lǐng)域面臨中小龍頭的圍毆。在生物科技寒冬期，這些中小龍頭戒掉浮躁之氣，降本增效，注重均衡發(fā)展，甚至兼?zhèn)涔芫€臨床價值和商業(yè)化能力。連快斷奶的一級市場Biotech也不好惹，批量輸出BIC、FIC新藥管線，據(jù)醫(yī)藥魔方統(tǒng)計，2019-2023年整體License-out供給端主力為Biotech，占比均在50%以上，2023年占比為69%，其中一級市場早期公司在國內(nèi)出海License-out中占比大幅提升，2023年已達(dá)到54%。

唯有一計可破局，當(dāng)你擁有一個或一批10億美元分子時，將立即從內(nèi)需市場中超脫出來，遠(yuǎn)離控費(fèi)與內(nèi)耗，遠(yuǎn)有武田制藥，近有百濟(jì)神州，可為參照。

恒瑞B(yǎng)D和國際化能力均有長足進(jìn)步，但突破點(diǎn)不在PD-1和GLP-1。

恒瑞近日重新向美國FDA提交卡瑞利珠單抗聯(lián)合甲磺酸阿帕替尼用于不可切除或轉(zhuǎn)移性肝細(xì)胞癌患者一線治療的BLA，并得到正式受理，審評日期為2025年3月23日。卡瑞利珠單抗2018年被Incyte退貨，原因被認(rèn)為是微小血管瘤副作用，即使闖關(guān)FDA成功，也來得太晚了，海外PD-1市場也只剩殘羹冷炙。

恒瑞GLP-1產(chǎn)品組合出海，以一己之力帶火NewCo模式，但國產(chǎn)GLP-1藥物BD首付款普遍較低，因?yàn)橄啾群Ｍ獯髲S只是進(jìn)度落后的同質(zhì)化產(chǎn)品。除非是下一代GLP-1藥物，在增肌、增加能量消耗、停藥不反彈的痛點(diǎn)上有所突破。

失落和陣痛是暫時的，希望在未來，恒瑞已具備批量產(chǎn)生BIC或FIC管線的能力，加上BD和國際化能力的匹配，也將擁有自己的10億美元分子，誕生下一個武田制藥。