白酒業步入"深水區"價值邏輯亟待重塑

■金融投資報記者 林珂

白酒行業的寒冬還在蔓延。隨著白酒行業上市公司三季報披露收官，行業整體在外部風險事件沖擊下加速出清，已處于較為明確的"去庫存"階段。

金融投資報記者注意到，這一次的行業寒冬，就連龍頭貴州茅臺也感受到了前所未有的壓力，單季增長已幾近停滯。

第三季度壓力加速釋放

在白酒行業深度調整的背后，頭部企業分化加劇。貴州茅臺增長放緩，而多數酒企則出現營收、利潤齊跌的情況。隨著所有上市白酒企業交出前三季度成績單后，顯示這場行業寒冬在第三季度加速蔓延。

隨著時間的推移，白酒行業利潤還能維持同比正增長的企業在快速減少。就今年來看，中期還有7家白酒企業勉強維持利潤增長率，但到了三季度末，還能保持正增長的公司僅剩下貴州茅臺和山西汾酒。

盡管上述兩家公司能維持正增長，但分季度來看，其經營情況依然承壓。

就貴州茅臺而言，前三季度，公司營收、凈利潤同比增長分別為6.36%、6.25%，但第三季度上述兩項指標的增速已下滑至0.56%、0.48%，單季增長幾近停滯。

山西汾酒在第三季度營收還有4.05%的同比增長，但凈利潤已出現負增長，同比下滑幅度為1.38%。如果第四季度繼續承壓，貴州茅臺單季或難再維持正增長趨勢。

就第三季度來看，白酒行業實現營收779億元，同比下滑18.4%，行業內部出清廣度與深度大幅提升。剔除貴州茅臺后，白酒行業第三季度實現營收391億元，同比下滑36.8%，連續五個季度下滑，且下滑幅度進一步擴大。利潤方面，第三季度，白酒行業合計實現歸母凈利潤281億元，同比下滑22%，表現明顯弱于營收端表現。剔除貴州茅臺后，白酒行業第三季度歸母凈利潤同比下滑幅度來到53.3%，下滑幅度高于同口徑營收端，且連續第五個季度下滑。

有分析指出，白酒行業收入在缺乏支撐的同時，固定成本開支也拖累了利潤端表現。同時，隨著白酒價格的回落、行業縮量競爭加劇、酒企產品結構弱化、渠道補貼提升等因素，也進一步削弱了利潤端表現。

重壓之下分化或將加劇

在最嚴禁酒令和高庫存的重壓下，白酒行業正負重前行，調整已步入深水區。

2025年5月，《黨政機關厲行節約反對浪費條例》明確規定："公務接待工作餐不得上酒"，政務消費規模大幅縮減，不少白酒消費大省高端酒動銷大幅減少。高端白酒市場首當其沖，部分團購渠道需求驟降，致使經銷商庫存增加。

反映在終端層面上，價格體系應聲下跌，昔日一瓶難求的飛天茅臺竟也出現了零售價與出廠價倒掛的景象。53度500ml飛天茅臺散瓶批發參考價從年初的2200元持續下滑，目前已跌破1700元大關。第八代五糧液批發參考價也從年初的920元至950元降至820元左右一瓶。從龍頭產品的降幅來看，最嚴禁酒令的沖擊顯然超出了市場預期。

而庫存問題，則是白酒行業的另一個"心病"。曾經，廠家向經銷商"壓貨"即視為銷售完成，但這種"擊鼓傳花"的游戲目前已難以為繼。統計數據顯示，20家白酒上市公司前三季度存貨總額超過1700億元，同比增幅超過11%。

"銷售的放緩和行業庫存壓力持續攀升相輔相成，白酒行業價降量縮的格局或還將持續。"接受金融投資報記者采訪的白酒行業資深分析師李曉明表示："白酒作為典型的周期性行業，始終在產能擴張與消費需求的變化中來回波動。從目前市場渠道反饋情況來看，在今年國慶、中秋假期中，白酒需求仍在持續下滑，庫存則繼續增長，產品價格依舊處在下行趨勢當中。在白酒行業這輪深度調整中，分化將是未來一段時間的主基調。"

就公司層面看，李曉明認為，擁有強大品牌和資本優勢的頭部酒企抗風險能力較強，因此，盡管其營收、利潤同樣處在下滑趨勢當中，但幅度明顯優于行業平均水平。這些公司可以通過適度降價達到以價換量的目的，盡可能地穩住基本盤。而部分二三線酒企則將在這場寒冬中面臨更大的考驗。

周期底部酒企主動謀變

面對壓力，酒企如何破局？金融投資報記者注意到，不少酒企將產品創新放在了重要位置。

在業內人士看來，酒企需要從過去的渠道驅動轉向消費驅動，真正了解并滿足消費者的需求。而針對群體斷層問題，吸引年輕消費者并拓展增量市場至關重要，一批口感更為柔和、飲用體驗更佳的低度白酒及風味創新產品也因此相繼面市。例如，五糧液推出29度產品，瀘州老窖研發28度國窖1573，酒鬼酒完成33度、21度等低度產品研發。雖然低度化尚未形成大規模替代，但為行業提供了新思路。

除了產品創新外，渠道從線下往線上的變革，營銷往體驗和話題上升級，也成為轉型方向。不少酒企直接跟美團、淘寶聯手，閃購渠道打通，酒企靠電商、網紅主播帶貨，持續提升線上銷售占比。天貓"雙11"數據顯示，僅在開售的兩周內，多家酒企就實現了銷售額超過五成的同比增長。營銷升級上，借力數字化工具，傳統廣告投放變成場景化體驗，文化IP聯名、沉浸式品鑒，品牌方不單單只借助廣告，更多是增強體驗和話題性。

盡管轉型效果尚待觀察，但也折射出行業在壓力之下主動求變的決心與行動。對于行業目前處在周期底部已成為共識，但何時能夠完成筑底重回增長，業內觀點則有明顯分歧。

李曉明表示："盡管身處底部，但白酒作為中國特有的社交載體和文化符號，仍具有強大的基本盤支撐。往后看，經過這一輪周期變革，白酒行業將告別普漲時代，從而進入一個結構優化的新階段。總體來看，由于諸多壓力仍需釋放，白酒行業的周期底部或難以很快結束，未來需要時間來消化庫存，消費信心也需要時間來重塑，復蘇斜率可能更加平緩。"

申萬宏源證券也表示，展望明年春節，一方面，當前渠道庫存仍然較高，需要時間消化；另一方面，消費場景仍然在恢復過程中，需求仍然較弱，且2025年春節消費基數較高，預計2026年春節動銷仍有較大壓力。

相比之下，中信證券的態度則相對樂觀。中信證券表示，白酒行業當前正處于過去三十年以來第三輪大周期的筑底階段。本輪行業基本面底有望出現在2025年三季度，今年下半年是白酒上市公司報表業績壓力最大的階段，預計最早在2026年一季度有望看到動銷拐點。

■記者手記

白酒行業穿越迷霧 產業重構已然開啟

白酒行業，正在被庫存高企、價格倒掛、需求收縮這三重壓力交織成的產業迷霧所籠罩。

周期下降階段是行業長期高速發展中積累的問題的集中爆發，也是宏觀經濟環境與消費習慣交替共同作用的結果。隨著市場需求的放緩，渠道庫存居高不下，"壓貨"模式難以產生更大價值；而新生代消費者對傳統白酒的文化認同與消費習慣發生變化，也使得行業面臨結構性壓力。

曾經坐等漲價就盈利的邏輯，隨著周期的變化逐漸失效，未來白酒行業將直面一場全方位的價值重構。這場重構的核心，是從渠道驅動真正轉向消費者驅動，從追逐高溢價到回歸高價值，從同質化競爭到差異化破局。

這場重構無疑是殘酷的，它意味著白酒行業傳統盈利模式的失靈和短期利益的損失。當前，白酒行業正處于一個深度調整期，企業利潤大幅下滑，甚至虧損，正是產業重構進程中將經歷的陣痛，部分企業的掉隊，甚至出局或在所難免。

穿越當前的迷霧，白酒行業或將迎來一個更加健康、更具韌性、也更可持續的新階段。企業回歸經營本質，通過產品與模式的創新來構建新的核心競爭力。誰能更快地完成轉型，與市場新需求接軌，或許誰就能更好地把握住下一輪發展機遇。