魚油龍頭沖刺港股IPO：凈利下滑超七成，流動(dòng)性面臨考驗(yàn)

文丨徐風(fēng)

近期，禹王生物營養(yǎng)向香港聯(lián)交所提交了招股書，擬沖擊主板上市。

作為全球最大的食品級(jí)精制魚油供應(yīng)商，禹王生物營養(yǎng)年內(nèi)業(yè)績呈現(xiàn)疲軟之勢(shì)，并且伴隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)失衡、流動(dòng)性緊張等問題浮出水面，也給其上市蒙上了一層陰影。

【年內(nèi)業(yè)績滑落，毛利率承壓】

從發(fā)展歷程來看，禹王生物營養(yǎng)自創(chuàng)立至今已有36個(gè)年頭，堪稱業(yè)內(nèi)“資深玩家”。背靠山東企業(yè)禹王集團(tuán)，從最初的禹城縣制藥廠逐漸成長為全球行業(yè)龍頭。

在業(yè)務(wù)層面，禹王生物營養(yǎng)主要處于供應(yīng)鏈中游，以CDMO模式為主，精制魚油、CDMO膳食補(bǔ)充劑是其兩大主營業(yè)務(wù)，此外還包括自有品牌膳食補(bǔ)充劑和藥品等。

此次禹王生物營養(yǎng)赴港上市是禹王集團(tuán)在資本市場的首次試水，但其年內(nèi)業(yè)績卻難言樂觀。

招股書顯示，禹王生物營養(yǎng)在2022年至2024年間收入分別為5.34億、6.61億、8.32億，實(shí)現(xiàn)凈利潤6729.7萬、1.02億和1.25億，兩大指標(biāo)均實(shí)現(xiàn)了快速躍升。

然而，進(jìn)入2025年禹王生物營養(yǎng)的業(yè)績卻迅速變臉，實(shí)現(xiàn)收入3.43億元，同比減少27.02%；利潤下滑更為嚴(yán)重，同比減少74.01%至2276.4萬元，降幅超過了七成。經(jīng)調(diào)整凈利潤率也由去年同期的18.6%下降至12.6%。

禹王生物營養(yǎng)年內(nèi)盈利的大幅縮水與毛利率滑坡密不可分，2024年上半年尚為29.6%，創(chuàng)出了報(bào)告期內(nèi)新高，但到2025年上半年便下降至20.7%。主要是終端價(jià)格下跌以及此前采購成本較高所致。

除了毛利率變動(dòng)外，禹王生物營養(yǎng)的費(fèi)用開支對(duì)利潤的擠壓也不容忽視，尤其是行政開支增長十分明顯，上半年同比增長了118.39%至0.19億，占總收入比重也由去年同期的1.9%提升至5.4%，主要在于員工成本出現(xiàn)了大幅抬升。

另外，禹王生物營養(yǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上的失衡也為未來發(fā)展增添了隱患。

【產(chǎn)品結(jié)構(gòu)失衡，精制魚油拖累明顯】

禹王生物營養(yǎng)由于精制魚油業(yè)務(wù)占比下降，對(duì)CDMO膳食補(bǔ)充劑顯得越發(fā)依賴。

財(cái)報(bào)顯示，早在2022年禹王生物營養(yǎng)的精制魚油業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入1.96億，占營收比重為36.7%，但此后占比一路下滑，到今年上半年已經(jīng)降至26.2%。而同期CDMO膳食補(bǔ)充劑的收入占比則由59.5%提升至70%。

與此同時(shí)，禹王生物營養(yǎng)的精制魚油業(yè)務(wù)毛利率更是斷崖式下降，由去年同期的24.7%快速下降到了上半年的8.3%，對(duì)盈利形成了顯著拖累。

招股書顯示，2018年以來國內(nèi)毛魚油成本進(jìn)入了快速增長通道，2023年及2024年受到南美洲收緊捕撈配額及終端產(chǎn)品需求增加影響，成本單價(jià)達(dá)到了66元/千克以上，預(yù)估2025年會(huì)大幅回落。而毛利率大降更多源自此前采購的高價(jià)原材料。

禹王生物營養(yǎng)雖作為全球食品級(jí)精制魚油龍頭，但毛魚油原材料嚴(yán)重依賴進(jìn)口，招股書中也提到精制魚油的價(jià)格穩(wěn)定性很大程度上受秘魯進(jìn)口毛魚油的價(jià)格影響。因而在成本管理上缺乏話語權(quán)。

值得注意的是，禹王生物營養(yǎng)的原材料成本在銷售成本中占比始終較高，2025年上半年達(dá)86.7%，價(jià)格波動(dòng)自然會(huì)顯著影響業(yè)務(wù)盈利。

在上游原材料成本壓力山大之余，禹王生物營養(yǎng)CDMO膳食補(bǔ)充劑價(jià)格也出現(xiàn)了下降，其中主力產(chǎn)品魚油軟膠囊的平均售價(jià)由2024年上半年的13.6萬元/百萬粒下降到了2025年上半年的9.9萬元/百萬粒，創(chuàng)出了自2022年以來的新低。

這也導(dǎo)致CDMO膳食補(bǔ)充劑的業(yè)務(wù)毛利率承壓，由去年同期的31.8%下降至24.7%。

禹王生物營養(yǎng)在業(yè)績下滑，造血能力下降的同時(shí)，流動(dòng)性也捉襟見肘，或是本次上市融資的一大因素。截至8月底，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為2.34億，相對(duì)于上半年的1.23億雖然明顯增加，仍難以覆蓋3.77億的流動(dòng)負(fù)債。

鑒于禹王生物營養(yǎng)自身商業(yè)模式特性，在全球魚油賽道增長緩慢和競爭激烈的背景下，也限制了未來的成長空間。

【過于依賴經(jīng)貿(mào)商，增長面臨不穩(wěn)定性】

放眼全球來看，食品級(jí)魚油行業(yè)已經(jīng)是成熟市場，但增長放緩卻是不爭的事實(shí)。

招股書顯示，以銷量額計(jì)算，2020年到2022年由于受到口罩事件影響人用食品級(jí)魚油市場規(guī)模由9.4億美元小幅下降到9億美元，到2024年反彈至11.2億美元，此后預(yù)計(jì)又將陷入低迷，到2029年才逐漸恢復(fù)至9.9億美元，依然沒有回到2024年的水平。

與全球行業(yè)情況相似，國內(nèi)食品級(jí)魚油市場也沒有太多增長空間。據(jù)弗若斯特沙利文研究，盡管由2020年的10.09億元增長到2023年25.6億元實(shí)現(xiàn)了翻倍，但此后規(guī)模又陷入了萎縮，預(yù)計(jì)到2029年將下降到12.9億元。

不僅行業(yè)規(guī)模放緩，由于競爭格局分散，禹王生物營養(yǎng)僅8.1%的市場份額在激烈的競爭下缺乏產(chǎn)品定價(jià)權(quán)，產(chǎn)品價(jià)格下滑疊加采購成本高企導(dǎo)致利潤不斷被侵蝕。

整體來說，食品級(jí)魚油市場相對(duì)于萬億營養(yǎng)品賽道依舊屬于小眾，國內(nèi)消費(fèi)者對(duì)該行業(yè)認(rèn)知度有待提升，市場依然需要培育，這也是市場規(guī)模較小的原因所在。

而海外市場則較為成熟，產(chǎn)品品類也較多，已經(jīng)成為禹王生物營養(yǎng)的主戰(zhàn)場，2025年上半年收入占比達(dá)到了55%。

在當(dāng)前的國際貿(mào)易環(huán)境下，其海外市場占比較高也面臨較大不確定性，這點(diǎn)在招股書中也進(jìn)行提示，尤其是美國市場占比超過了10%，貿(mào)易緊張局勢(shì)的任何升級(jí)均可能會(huì)對(duì)產(chǎn)品銷售產(chǎn)生負(fù)面影響。

更為重要的是，由于禹王生物營養(yǎng)CDMO膳食補(bǔ)充劑成為了營收的頂梁柱，這種定制化開發(fā)模式主要針對(duì)第三方經(jīng)貿(mào)商，上半年有多達(dá)52.1%的收入來自于第三方渠道。

禹王生物營養(yǎng)過于依賴經(jīng)貿(mào)商也存在較多潛在風(fēng)險(xiǎn)。其與第三方渠道的合作關(guān)系并沒有想象那般穩(wěn)固，在招股書中坦言不能保證與其他貿(mào)易公司發(fā)展新關(guān)系，或者維持及加強(qiáng)與現(xiàn)有貿(mào)易公司的合作。

同時(shí)，禹王生物營養(yǎng)稱不能保證與第三方貿(mào)易公司的合約按同等或優(yōu)于現(xiàn)有條款續(xù)訂或協(xié)商，若第三方貿(mào)易公司未能有效地銷售自家產(chǎn)品或優(yōu)先推廣競品，又或者合作關(guān)系的任何中斷均可能對(duì)經(jīng)營業(yè)績及財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生重大不利影響。

禹王生物營養(yǎng)還提到了可能存在的信貸風(fēng)險(xiǎn)。為開拓新市場和維護(hù)現(xiàn)有客戶其放寬了貨款政策，給予客戶高達(dá)60天的信貸期，導(dǎo)致應(yīng)收賬款激增，今年上半年0.54億水平遠(yuǎn)高于2024年的0.36億，也明顯超過了同期凈利潤。

這無疑也加大了禹王生物營養(yǎng)收入的不穩(wěn)定性，應(yīng)收賬款的飆升使得信貸損失撥備隨之增長，上半年計(jì)提了160萬元，和去年全年持平。

作為行業(yè)龍頭，禹王生物營養(yǎng)年內(nèi)業(yè)績下滑和流動(dòng)緊張為上市增添了變數(shù)。在受賽道規(guī)模和競爭格局制約的同時(shí)，上下游缺乏話語權(quán)使得發(fā)展缺乏想象力，而這才是未來必須要正視的挑戰(zhàn)。

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