小米越過山丘還是懸崖，雷軍不能這樣下去了

作者 | 深水財(cái)經(jīng)社 納蘭

10月27日的港股早盤，小米集團(tuán)-W（01810.HK）的股價的一波大跳水驚出投資者一身冷汗，一度跌超4%至43.88港元，創(chuàng)下今年4月以來的最低紀(jì)錄，直到下午又緩慢回升，跌幅收窄至1%以內(nèi)。

這波大跌的誘因是花旗集團(tuán)在最新研報(bào)中發(fā)布的業(yè)績預(yù)警，預(yù)計(jì)11月18日公布的2025年第三季度業(yè)績將略低于預(yù)期，該報(bào)告預(yù)測智能手機(jī)毛利率下滑與IoT業(yè)務(wù)收入不及預(yù)期，而曾被寄予厚望的“人車家全生態(tài)”戰(zhàn)略，正遭遇消費(fèi)者和投資者的雙重質(zhì)疑。

機(jī)構(gòu)預(yù)測分歧加劇

機(jī)出貨量預(yù)測下調(diào)200萬臺，并調(diào)低毛利率假設(shè)。

不過，花旗維持對小米的“買入”資本市場對小米的態(tài)度正呈現(xiàn)明顯分化。

花旗在10月下旬發(fā)布的研報(bào)中明確指出，小米集團(tuán)2025年第三季度小米集團(tuán)調(diào)整后凈利潤達(dá)102億元人民幣（按年增長64%，按季度減5%），受智能手機(jī)毛利率因地區(qū)組合不利及內(nèi)存產(chǎn)品價格上漲而拖累，以及物聯(lián)網(wǎng)收入因中國補(bǔ)貼效應(yīng)減弱所影響。

花旗將其2025至2027年智能手評級，目標(biāo)價從66港元微降至65港元，因長期增長主題不變。

與之形成對比的是華泰證券的樂觀預(yù)判，該行預(yù)計(jì)小米Q3汽車業(yè)務(wù)出貨約10.9萬臺，實(shí)現(xiàn)收入286億元，毛利率維持在26%以上的較高水平，因此維持“買入”評級。

中金公司10月27日發(fā)布研報(bào)稱，預(yù)計(jì)三季度經(jīng)調(diào)整凈利潤同比增長68.88%，主要受益于手機(jī)高端化進(jìn)展及汽車業(yè)務(wù)首次盈利。

盡管存儲成本上漲帶來壓力，但整體盈利能力改善趨勢明確，汽車產(chǎn)能釋放與新車型推出將驅(qū)動未來利潤加速釋放。

雪球平臺的行業(yè)分析則給出了更長期的市值展望，認(rèn)為若汽車業(yè)務(wù)放量與AI技術(shù)突破形成共振，小米市值有望突破2.5萬億港元，甚至挑戰(zhàn)4萬億港元天花板。

但這種樂觀預(yù)期難以掩蓋短期業(yè)績壓力，截至10月27日，已有多家國際投行下調(diào)小米目標(biāo)價，其中瑞銀在今年8月份就將小米目標(biāo)價從62港元調(diào)至60港元。

匯豐也在8月份將小米集團(tuán)2025至2027年凈利潤預(yù)測下調(diào)5%至6%。目標(biāo)價下調(diào)至75.9港元，原因?yàn)楣?yīng)鏈限制對電動車業(yè)務(wù)擴(kuò)張的影響，以及2025年第三季度傳統(tǒng)淡季和新機(jī)發(fā)布減少對智能手機(jī)出貨量的制約。

從歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，小米的業(yè)績波動已顯現(xiàn)端倪。

2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)總營收2272.49億元，歸母凈利潤228.29億元，凈利潤率達(dá)10.02%，但這一亮眼數(shù)據(jù)主要依賴Q1的爆發(fā)式增長，Q2以來智能手機(jī)業(yè)務(wù)增速放緩。

根據(jù)IDC，3Q25小米全球智能手機(jī)出貨量同比增長1.8%至4350萬臺，其中中國市場同比略降1.7%至1000萬臺，該行判斷主因“國補(bǔ)”退坡。

生態(tài)戰(zhàn)略遇阻

小米“手機(jī)×AIoT×汽”的生態(tài)藍(lán)圖看似宏偉，實(shí)則在研發(fā)與制造環(huán)節(jié)暗藏隱憂。

在研發(fā)端，盡管公司過去5年累計(jì)投入1050億元，2025年預(yù)計(jì)研發(fā)投入超300億元，其中75億元專項(xiàng)用于自動駕駛技術(shù)優(yōu)化，但研發(fā)資源的分散導(dǎo)致核心業(yè)務(wù)突破乏力。

智能手機(jī)領(lǐng)域，自研芯片“玄戒O1”雖號稱綜合性能接近高通驍龍8Gen2，卻遲遲未能實(shí)現(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)，高端機(jī)型仍高度依賴高通芯片供應(yīng)；IoT業(yè)務(wù)則陷入“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”的怪圈，連接設(shè)備超9億臺的背后，是白電、智能家居等品類的同質(zhì)化競爭。

制造環(huán)節(jié)的問題則更為突出。

汽車業(yè)務(wù)作為小米的戰(zhàn)略重心，產(chǎn)能與品控現(xiàn)在都出了問題。

特別是小米汽車的品控缺陷引發(fā)的信任危機(jī)持續(xù)發(fā)酵。3月29日安徽銅陵高速上，小米SU7在NOA輔助駕駛狀態(tài)下以97km/h時速撞上水泥樁，碰撞后車門無法打開且迅速起火，導(dǎo)致3人遇難。

更令人詬病的是，SU7 Ultra車型宣傳的“碳纖維雙風(fēng)道前艙蓋”被車主實(shí)測為普通鋁制結(jié)構(gòu)，引發(fā)大規(guī)模維權(quán)事件，盡管小米提出補(bǔ)償方案，但未能平息消費(fèi)者不滿。

供應(yīng)鏈管理的短板也在加劇困境。

小米汽車核心零部件和電機(jī)、電控等關(guān)鍵部件依賴外部供應(yīng)商，導(dǎo)致成本控制難度加大。高額的研發(fā)與供應(yīng)鏈成本讓小米汽車陷入“賣得越多，虧得越多”的尷尬境地。

雷軍公信力遇冷

如果說研發(fā)制造問題是小米的“內(nèi)傷”，那么汽車安全事故引發(fā)的品牌危機(jī)則是“外傷”，且已嚴(yán)重傷及雷軍本人的公信力。

尤其是3月底銅陵高速事故發(fā)生后，小米汽車銷量急劇下降，零售銷量從3月的2.92萬輛下降到一個月后的2.72萬輛。

更致命的是成都天府大道事故后的公關(guān)失當(dāng)。

10月13日凌晨，一輛小米SU7在成都街頭失控撞擊后迅速起火，由于車門無法從外部打開，施救的路人只能看著汽車燃爆。

事件一出，瞬間點(diǎn)燃了公眾對小米汽車安全性的疑慮，小米的股價應(yīng)聲下跌，跌幅一度達(dá)8.74％、蒸發(fā)市值近千億。

盡管該事故主要責(zé)任在于車主酒駕超速，但車輛碰撞后起火、車窗無法砸破的細(xì)節(jié)再次引發(fā)公眾對安全設(shè)計(jì)的質(zhì)疑，而小米選擇的長時間沉默，與雷軍在世界智能網(wǎng)聯(lián)汽車大會上“共同抵制網(wǎng)絡(luò)水軍和黑公關(guān)”的呼吁形成強(qiáng)烈反差。

《錢江晚報(bào)》發(fā)文尖銳批評：“企業(yè)不應(yīng)將安全質(zhì)疑與黑公關(guān)混為一談，這種偷換概念實(shí)質(zhì)是轉(zhuǎn)移焦點(diǎn)”，胡錫進(jìn)也評論指出“小米已給公眾留下傲慢的印象”。

對于押上“全部聲譽(yù)”造車的雷軍而言，品牌形象的崩塌比業(yè)績下滑更為致命。

從最初“135km/h能剎停故障車”的高調(diào)宣傳，到事故后未能兌現(xiàn)的安全承諾，雷軍的個人IP與小米品牌深度綁定的優(yōu)勢，如今已轉(zhuǎn)化為劣勢。

盡管人民網(wǎng)曾發(fā)文肯定小米在芯片、新能源車領(lǐng)域的創(chuàng)新，稱“沒有不可逾越的高山”，但消費(fèi)者的信任重建并非易事，很多消費(fèi)者表示，將觀望安全整改結(jié)果再決定是否購買。

如果小米不能正視研發(fā)制造的短板，不能修復(fù)受損的品牌信任，那么越過一座山丘后，等待小米的可能是更高的懸崖。

雷軍和小米，真的不能再這樣下去了。

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