小馬智行回港：Robotaxi“第一股”的二次資本沖鋒

導(dǎo)語：在虧損與增長的交錯(cuò)中，這家Robotaxi“獨(dú)角獸”要證明的，不只是“能跑”，還要“能賺”。

摘要：

1、業(yè)績表現(xiàn)：小馬智行營收高速增長，已獲四城全無人駕駛許可，技術(shù)與城市落地領(lǐng)先同行。

2、投資方：國際機(jī)構(gòu)持續(xù)加碼，看好其Robotaxi商業(yè)化潛力與AI出行布局。

3、商業(yè)化風(fēng)險(xiǎn)：虧損擴(kuò)大、資金壓力與行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，成為商業(yè)化落地的最大風(fēng)險(xiǎn)。

從納斯達(dá)克到港交所，“全球Robotaxi第一股”小馬智行再度叩關(guān)資本市場。不到一年，小馬智行“美+港”雙重上市架構(gòu)成型。然而高增長與高虧損并存的現(xiàn)狀，也讓小馬智行的自動(dòng)駕駛夢想，直面它最關(guān)鍵的商業(yè)化考驗(yàn)。

10月14日，中國證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)顯示，小馬智行（Pony AI Inc.）已獲境外發(fā)行上市備案通知書，擬發(fā)行不超過1.02億股普通股，并計(jì)劃在香港聯(lián)合交易所上市。

這距離其2024年11月以“PONY”為代碼登陸納斯達(dá)克、成為“全球Robotaxi第一股”，尚不足一年。若順利落地，小馬智行將成為少數(shù)實(shí)現(xiàn)“美股+港股”雙重主要上市架構(gòu)的自動(dòng)駕駛企業(yè)。

在港股備案文件中，監(jiān)管層明確要求公司須在12個(gè)月內(nèi)完成上市，否則需更新備案材料；上市后15個(gè)工作日內(nèi)，還需通過備案管理系統(tǒng)上報(bào)結(jié)果。這意味著其回港計(jì)劃已進(jìn)入實(shí)質(zhì)執(zhí)行階段。

01 營收大增，虧損卻擴(kuò)大至3.8億元

根據(jù)小馬智行2025年第二季度財(cái)報(bào)，公司實(shí)現(xiàn)總營收1.54億元人民幣，同比大增75.9%，環(huán)比增長53.5%。

其中，Robotaxi業(yè)務(wù)收入1090萬元，同比增長157.8%，其中乘客端車費(fèi)收入更是同比增長超300%。截至二季度末，小馬智行在北京、上海、廣州、深圳四大一線城市均取得全無人駕駛收費(fèi)許可，車輛總數(shù)突破500臺(tái)，運(yùn)營面積超2000平方公里。

但值得注意的是，小馬智行的業(yè)務(wù)板塊主要分為Robotaxi 業(yè)務(wù)、授權(quán)與應(yīng)用業(yè)務(wù)、Robotruck，其中Robotaxi是小馬智行的戰(zhàn)略核心，但其業(yè)務(wù)收入僅占總營收不足一成，比如在2024年，Robotaxi占總營收比例約9.7%；2025年第二季度，Robotaxi收入占比進(jìn)一步降至約7.08%。

但光鮮的數(shù)據(jù)背后是沉重的盈利壓力。二季度，小馬智行凈虧損達(dá)3.82億元，同比擴(kuò)大72.49%。

虧損的核心原因，在于自動(dòng)駕駛行業(yè)的“重投入” 屬性：Q2 研發(fā)費(fèi)用 3.5 億元，同比增長 69%，主要用于第七代 Robotaxi 量產(chǎn)研發(fā)與研發(fā)人員薪酬提升；銷售、一般及行政費(fèi)用 1.13 億元，同比增長 97.3%，系為規(guī)模化部署支付的專業(yè)服務(wù)費(fèi)及人員成本增加。

截至二季度末，公司現(xiàn)金及理財(cái)投資余額為53.56億元，但計(jì)劃在年底前將Robotaxi車隊(duì)擴(kuò)至1000臺(tái)，資金缺口仍然明顯。

小馬智行的單車成本已經(jīng)較前代下降70%，但仍接近 30 萬元，年運(yùn)營維護(hù)成本約 10 萬元，設(shè)備采購、運(yùn)維管理等開支將隨車隊(duì)規(guī)模擴(kuò)張進(jìn)一步攀升。

CEO 彭軍曾公開表示，“千臺(tái) Robotaxi 是運(yùn)營盈虧平衡點(diǎn)”，而當(dāng)前500 臺(tái)的規(guī)模意味著，資金持續(xù)投入仍是未來一段時(shí)間的常態(tài)。彭軍還曾表示，到2028年或2029年，公司整體或?qū)崿F(xiàn)集團(tuán)層面的盈虧轉(zhuǎn)正。

02 國際資本加碼與空頭質(zhì)疑

在虧損擴(kuò)大之際，小馬智行卻迎來國際資本的持續(xù)加碼。

最新13F文件顯示，二季度共有14家國際頂級(jí)機(jī)構(gòu)增持小馬智行股份，包括富達(dá)投資、威靈頓管理、Aspex等長線基金。

“木頭姐”旗下ARKQ基金更在8月、9月三度買入小馬智行股票，總金額超過1290萬美元；同時(shí)，百年資管巨頭柏基資本（Baillie Gifford）也持有超700萬股，成為公司第8大股東。

兩大機(jī)構(gòu)曾共同重倉特斯拉，如今又押注小馬智行。在看好小馬智行的投資方中，普遍認(rèn)為Robotaxi是“AI時(shí)代最具顛覆性的投資機(jī)會(huì)”。

此外，小馬智行還成為首家且唯一一家被納入納斯達(dá)克中國金龍指數(shù)（HXC）的 L4 級(jí)自動(dòng)駕駛企業(yè)，吸引更多 ETF 基金、對(duì)沖基金配置，多家中外一線投行在其 Q2 財(cái)報(bào)后第一時(shí)間給出 “買入” 評(píng)級(jí)，認(rèn)為其 “兼具技術(shù)壁壘與商業(yè)模型優(yōu)勢，是全球資本配置未來出行產(chǎn)業(yè)的重要標(biāo)的”。

但有看多就有看空。

7月，美國做空機(jī)構(gòu)Grizzly Research發(fā)布報(bào)告，質(zhì)疑小馬智行技術(shù)能力與數(shù)據(jù)真實(shí)性，稱其“技術(shù)至少落后Waymo三年”，并引用內(nèi)部員工指控其“復(fù)現(xiàn)Waymo算法結(jié)果錯(cuò)誤頻出”。

報(bào)告還指出，小馬智行Robotaxi在中國部分城市“上車點(diǎn)少、等待時(shí)間長”，用戶體驗(yàn)落后于百度Apollo和文遠(yuǎn)知行。

此外，小馬智行曾在美國加州和北京亦莊出現(xiàn)安全事故，被監(jiān)管部門暫停測試資格。

截至目前，公司尚未對(duì)該報(bào)告公開回應(yīng)。

03 技術(shù)領(lǐng)先等于現(xiàn)金流安全嗎？

在全球Robotaxi競賽中，小馬智行、文遠(yuǎn)知行、百度蘿卜快跑正形成“三強(qiáng)格局”。

在國內(nèi)市場，百度蘿卜快跑已實(shí)現(xiàn)全國100% 全無人駕駛運(yùn)營，車隊(duì)規(guī)模約 2000 臺(tái)，日均訂單 1.2 萬單，遙遙領(lǐng)先；

文遠(yuǎn)知行通過“Robotaxi+Robobus + 自動(dòng)駕駛環(huán)衛(wèi)車” 多業(yè)務(wù)矩陣分?jǐn)偝杀荆s短新領(lǐng)域落地時(shí)間。

國際市場上，特斯拉于2025 年 9 月向公眾開放 Robotaxi 服務(wù)，Waymo 已在美規(guī)模化落地?cái)?shù)千臺(tái)全無人駕駛車輛，全球賽道玩家均在加速跑馬圈地。

但與百度、特斯拉等玩家相比，小馬智行缺乏“資金靠山”，更依靠資本市場補(bǔ)血。港股上市，不僅是資金需求，更是戰(zhàn)略延伸——將資本中心拉近國內(nèi)業(yè)務(wù)核心區(qū)域，為后續(xù)政策協(xié)同、資源落地打通通道。

Robotaxi的商業(yè)化仍處漫長爬坡期。根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測，2030 年全球 Robotaxi 市場規(guī)模才有望達(dá) 666 億美元，2035年增至3526億美元，商業(yè)化成熟期仍需等待。

彭軍認(rèn)為，2025年是Robotaxi量產(chǎn)元年，行業(yè)盈利拐點(diǎn)至少還要再等3年。

此外，政策端的不確定性也不容忽視——此前多家宣傳智駕的車型出現(xiàn)重大事故后，監(jiān)管部門要求車企 “明確系統(tǒng)功能邊界，不得夸大宣傳”，未來測試門檻、安全監(jiān)管或進(jìn)一步趨嚴(yán)，合規(guī)成本將持續(xù)增加。

在這個(gè)“燒錢換未來”的賽道上，技術(shù)領(lǐng)先只是入場券。Robotaxi 的決勝關(guān)鍵不在于 “誰先上市”，而在于 “誰能先跑通商業(yè)模式”，小馬智行的雙重上市布局，只是這場持久戰(zhàn)的開始。