老登的神奇公式

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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。

作者：陳達美股投資

來源：雪球

毋庸置疑，港股牛市正酣，如春夜一般令人迷醉。

牛市里，激進派很激進，一步到位看恒生科技到10000點，而保守派又認為激進派過于保守。牛市是什么？牛市就是——原來在熊市里最激進的那些登哥，卻變得像個面瓜一樣越來越保守的整個過程。

享受牛市的態度，我從來都是不留憾色，及時行樂，錯過的都是殺馬特。當然啦，所謂留一半清醒留一半醉——醉的那一半是殷勤持股，在朦朦朧朧的飄飄然中等待泡沫；而清醒的那一半，就是時不時聊點投資方法論方面的東西，看看前輩的經驗，讀讀大佬的著作。

牛市得學啊，字面意義“干中學”。比如我最近又學習研究了一遍，明星基金經理格林布拉特（Joel Greenblatt）與他的神奇公式。分享給大家。

一、格林布拉特與高潭資本

投資大神都古早，不古早，業績注定不長，所以“時間”是成為投資大神的必要不充分條件。格林布拉特就是這樣一位古早投資大神。1985年，格林布拉特創立高譚資本（Gotham Capital），就如蝙蝠俠守望高譚市一樣，他開始了對其投資基金的守望。

高潭資本起于微末，初始管理規模僅700萬美元，但在格林布拉特掌舵的頭十年間，其年化投資收益率，是離經叛道的每年50%回報，而同一時期巴菲特的年化收益率為25%（當然兩者規模上，是小巫見大巫）。而如果看1985年到2006這 二十年窗口，高潭的年化復合收益率仍然優秀，保持在40%的水平（見下圖）。而再再后來，Gotham Capital逐漸轉型為Gotham Asset Management，基金規模大了后改做資產管理，躺得比鐵子還要平。

（古早大神們的超額收益與持續時間，來源：ValueWalk）

上面，這張諸神之戰的圖，雖然有點老，但我一直收藏著反復品味，而美國投資界的巨佬都棲居于期間。這圖里，縱坐標是相對于標普500指數的年化超額收益水平（注意是超額，不是絕對收益，比如格林布拉特的年華超額是30%+），而橫坐標是持續獲得該收益的時間。

看看坐標系里都有誰，有芒格，有羅杰斯，有鄧普頓，有林奇，當然肯定也有巴菲特、格雷厄姆以及本文主要聊的格林布拉特。

這張已被時光摩挲而斑駁的坐標圖，說明了一個我希望在座都能知道的投資鐵律——極高的超額收益與極長的持續時間，兩者不可兼得。你可以收益率高到離譜，你也可以是一棵驕傲的投資長青樹，但你很難做到，既高又長。這是投資界的測不準原理。

比如，格林布拉特超額收益特別高，而巴菲特持續時間特別長，但沒有人能將格林布拉特的高收益維持得像巴菲特那么長；于是我想，如果把這兩個大神的神位兩點之間取一線段，那這個線段上，肯定也有神位（因為收益 x 時間之積很高）。果不其然，兩點連線后，我們發現索羅斯就杵在那里。

比起其他巨佬的資產規模而言，格林布拉特只是個弟弟；真正讓其蜚聲中外的，是他在價投界的影響力：他創立了一個叫價投俱樂部（ Value Investors Club）的組織，并在哥倫比亞大學傳道解惑，專教價值投資課程。

他熱衷于寫關于投資的通俗著作，代表作有《你也可以成為股市天才》（You Can Be a Stock Market Genius，1997年）、《一本擊敗市場的小書》（The Little Book That Beats the Market，1999年），這本書后來再版的時候叫The Little Book That STILL Beats the Market，《散戶的大咪咪》（The Big Secret for the Small Investor，2011年）。而其中又以《小書》備受推崇。

（《一本（依舊能）擊敗市場的小書》）

格林布拉特的書，我推薦一讀。達某推薦的投資書籍，一般有最低底線：

就是我認為這本書至少不會誤導你。

二、為什么存在擊敗市場的可能？

《一本擊敗市場的小書》，當然要先交代投資者能夠擊敗市場的邏輯。

有效市場理論（the efficient market hypothesis，EMH），把市場大致分為三大類：

1.弱式有效市場（weak form），證券價格僅反映市場歷史信息。所以在弱式市場技術分析無效；

2. 半強式有效市場（semi-strong form），證券價格反映一切公開信息，所以在半強式市場技術分析與基本面分析無效；

3. 強式有效市場（strong form )，證券價格反映一切公開與非公開信息。也就是說，在這個市場里，你有內幕信息都沒用。如果強式有效市場真的是我們的現實，如果股票的價格已經反映了所有信息，那分析師和基金經理都要去送外賣，世上再無阿爾法，超額收益滅絕。

雖然篤信市場有效性的信徒甚眾，但我認為明顯不符合現實。就好比你在路上走啊走看到地上有一百塊錢，有效市場理論告訴你，千萬不要去彎腰撿。因為我們走的這條路是有效的，而這張真是一百塊的話，那肯定早被人撿走了，輪不到你。有效市場確保了你看到的這張一百塊錢，要么是假幣，要么是幻覺。

而格林布拉特是這么說的：傻X才信這個。他每次開學第一堂課（哥大的投資課程）就讓他的學生們在報紙上任意找股票代碼，比如蘋果英偉達七仙女，然后把一年52周內的最低價和最高價，讓學生們大聲朗讀出來——蘋果52周最高260美元，52周最低169美元；特斯拉，52周最高488.美元，52周最低212美元，諸如此類。

然后格林布拉特就會問一個問題：同學們，你們不覺得這很逗嗎？蘋果和特斯拉基本面在一年里并沒有什么太大變化，而股價卻一會兒賣100塊，一會兒賣50塊，飄忽像一朵天邊的云。這短短一年時間，公司業務穩定，甚至CEO的發型都紋絲未改，那為什么公司股價卻龍飛鳳舞，這又說明了什么。

正說明了市場某種程度上是無效的。而如果市場無效，就有了擊敗的可能。

三、神奇公式 (magic formula）怎么操作

一般情況下，如果有人說他有個什么神奇公式，萬能選股大法，你最好別信。但格林布拉特是那個在坐標系上的男人，他說神奇，不妨一看。

神奇公式的投資邏輯其實一句話就能概括：在折扣的價格上去買好的公司。而神奇公式本身也不抽象，與其說是公式，不如說是一個選股方法，包括了兩把篩子。

第一個篩子是看公司估值，市盈率大家都知道，市價 /每股盈利；那如果我們把市盈率的分子和分母倒一下，就得到了盈市率，也就是你每股成本，對應的公司利潤。如果其他參數不變，我們肯定希望這個盈市率越高越好，成本15塊的股票，一年收益5塊肯定比收益1塊要好。盈市率用來大致評估公司股價，是否有折扣。

第一個篩子僅完成了“在折扣的價格上”，但并沒有搞定“去買好的公司”。

第二個篩子就要篩出好公司，看什么呢，看資本回報率（Return on Invested Capital，ROIC）。如果某公司一年需要投資20萬建廠房買入機器設備購入庫存等等，而這一年該公司的利潤為10萬，那么，該公司的資本回報率就是10萬/20萬=50%。如果其他參數不變，我們希望資本回報率越高越好，50%肯定要比1.5%更好。

格林布拉特說，有了這兩個篩子，那你就可能擊敗市場。只要堅持“在折扣的價格上去買好的公司”，不久你就可以有一個充滿了好公司的資產組合，成本還很便宜；雖然你的這個組合里，某幾個公司可能最后會辣眼睛，但整個組合最后平均化來看，很大概率能夠戰勝市場。

具體操作如下：

1. 保證一個最低的市值規模，比如只考慮5000萬美元以上的公司。

2. 排除掉所有的公共事業股（utility stocks）和金融股（financial market）。格林布拉特沒說為什么要排掉金融股，但我猜大概是因為金融股的會計規則太眼花，資產負債表太復雜，很難與其他行業進行有效比較。

3. 用第一個篩子，篩出打折的公司，這里有這兩個篩法，一個是直接用P/E市盈率，篩出市盈率最低的；二是使用EBIT（息稅前利潤）/ enterprise value （企業價值），越高越好。我個人是更喜歡后者，P/E雖然方便，但是P/E值也太容易被操控（比如P/E 不反應杠桿水平、受會計方法影響大等等）。這是老生常談了。

4. 用第二個篩子，篩出好公司，這里也有兩個篩法：一是直接使用ROA（資產收益率），這也是方便的辦法，設置ROA不低于25%；二是使用 EBIT/（凈固定資產追加+運營資本追加）。這兩個方法相比，我還是喜歡后者，因為分子不受杠桿、稅務等等的扭曲，而分母的意思是“保持公司正常經營的資本需要”，這就也排除掉那些過多的閑在賬上的現金和資產。

5. 在剩下的公司里選取資本回報率排名靠前，同時EBIT/EV也靠前的公司，選5到7個公司，用你所有資金的20%到33%，去平均買入這些公司。

6. 然后每過二至三個月，重復第1-5步，再買進5到7個公司。在大概九到十個月之后，你的資產組合里大概會有20到30個公司股票。這是組合比較舒適的分散程度。

7. 每個公司股票持有一年時間，一年后賣出并將回流的現金繼續進行第1-5步的買入操作。

8. 將以上所有操作持續三到五年時間。堅持，堅持，再堅持！The No.1 rule of the game is to stay in the game.

效果如何呢，由于篇幅所限，就不再展開，我只想說從實戰數據的回測（參考了許多人的實踐經驗以及學術研究）來講，神奇公式的收益業績 veli good。

四、關于神奇公式的數據選取

有一點格林布拉特非常強調：神奇公式中要用“去年的數據”。這與我們的直覺不符，我們說投資的本質，是你犧牲現在的現金流去換取未來的現金流，那我們在使用數據的時候肯定是越前瞻的越好，恨不得把世界末日之前的每一滴現金流都預測出來。

最理想的做法是估計出這家公司正常年份的收益，然后使用正常化后的數據（normalized earnings）。但是這個有個問題，正常化數據非常困難，涉及到各種假設，很不靠譜。

所以格林布拉特認為過去一年的數據也OK，事實上過去一年的數據對未很有指導意義。因為神奇公式不僅選出一家公司，而是選出了一籃子的公司；個別公司可能因為經營起伏而導致去年的數據不能有效預測未來；但對一籃子公司而言，平均化后的數據，其實有出人意料的預測能力。

我想到美國國家公共電臺做過的一個實驗，他們將一張老母牛的照片放到網上，然后讓公眾去猜這頭牛多重。答案當然是五花八門，有人說100磅（低于一個成年女性體重），有人說4000磅（接近一輛吉普車），蠢到沒邊，而研究者就收集了17000個這樣的回答。

但研究者驚奇地發現，如果把這17000個回答取一個平均數，出現了奇跡：網友回答的平均數為1287磅，而該老母牛的實際體重是1355磅，誤差在5%之內。有一本書叫做《大眾的智慧》（The Wisdom of Crowds），專門講了這個現象。

我個人認為如果你只看“去年的數據”，那強周期股，多少還是要留一個心眼。但諸如恒生科技指數ETF(513180)里面那些公司，業績相對穩定且向上，那用去年的數據，我認為就是可以的。

五、關于神奇公式的一些思考

金融界有個定理，如果某一樣策略一定賺錢且一定持續能賺錢，那它就會像血引鯊群一樣，吸引套利者過來把這個策略給套死，超額收益灰飛煙滅。所以這里我們肯定有疑問，既然神奇公式如此神奇，那每個人都那么照葫蘆畫瓢，最后肯定是所有人都得到一個平庸的結果。

格林布拉特是這么說的：這個策略不會被濫用，因為神奇公式并不是每年都靈，時不時就會熄火。在回測17年間，神奇公式每4年就會不靈一次；有時候會出現連續兩到三年都跑不贏大盤的尷尬。當一個策略兩到三年都不奏效時，一般人就會拋棄它。

所以不要擔心策略會被濫用，因為大多數人根本堅持不住。

與價值投資一樣，神奇公式很多時候就是一個信念，在困頓之時你必須堅信，無論價格對于價值有多么扭曲，只要你的分析是正確的，有三個力量最終會像地心引力一樣將扭曲的價值拉回到正軌：1. 認識到價值的聰明人；2. 公司的回購；3. 競爭對手的競標收購。所以難度在于，要堅持得住。

這個道理邱國鷺在《投資中最簡單的事》里，說得非常好：

“世界上每個成功的投資家都是長期堅持一種方法的，那些不斷變換投資方法的人最終大多一事無成。

世界上不存在每年都有效的投資方法。一個投資方法能長期有效，正是因為它不是每一年都有效。如果一種投資方法每年都有效，這個投資方法早就被別人套利套光了。

正如喬爾·格林布拉特所說：

第一，價值投資是有效的；第二，價值投資不是每年都有效；第二點是第一點的保證。正因為價值投資不是每年都有效，所以它是長期有效的。如果它每年都有效，未來就不可能繼續有效。

聽起來像是個悖論，但事實就是這么簡單。在資本市場，如果有一種穩賺的方法，就一定會被套利掉的。正因為有波動性，才保證不會被套利。”

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