應(yīng)收壞賬準(zhǔn)備同比大增127%，陽光電源能跑贏周期嗎？

導(dǎo)語：A股“儲(chǔ)能一哥”能否在高負(fù)債與價(jià)格戰(zhàn)中繼續(xù)領(lǐng)跑新能源賽道？

摘要：

1、業(yè)績?nèi)甏笤觯?022年-2024年，陽光電源的營收、凈利潤在3年間均實(shí)現(xiàn)倍增，光伏逆變器與儲(chǔ)能系統(tǒng)在全球市場份額中領(lǐng)先。

2、現(xiàn)金流健康度最受關(guān)注：陽光電源應(yīng)收賬款及票據(jù)合計(jì)超290億元、存貨規(guī)模逼近300億元，資產(chǎn)負(fù)債率仍高達(dá)61%。

“儲(chǔ)能龍頭”陽光電源（300274.SZ）近日遞表港交所，正式開啟港股IPO進(jìn)程。

陽光電源的故事始于 1997 年，彼時(shí)曹仁賢辭去合肥工業(yè)大學(xué)教師職務(wù)，湊集 50 萬元啟動(dòng)資金，在一間不足 20 平米的房間里創(chuàng)立公司，初期以傳統(tǒng)電源業(yè)務(wù)維持現(xiàn)金流，卻始終錨定可再生能源賽道。

經(jīng)過20余年發(fā)展，陽光能源已經(jīng)在光伏逆變器、儲(chǔ)能系統(tǒng)等多個(gè)領(lǐng)域位列全球第一。截至10月9日，陽光電源總市值高達(dá)3290億元，在全球儲(chǔ)能系統(tǒng)市場份額僅次于特斯拉。

01 儲(chǔ)能業(yè)務(wù)變“主力”

2002 年，陽光電源抓住國家“光明工程”機(jī)遇，與天合光能合作建設(shè) 40 座離網(wǎng)光伏電站，首次大規(guī)模輸出光伏離網(wǎng)系統(tǒng)設(shè)備；2003 年，其研制的中國首臺(tái)組串逆變器在上海成功并網(wǎng)，打破國外企業(yè)對(duì)該領(lǐng)域的壟斷，奠定行業(yè)地位。

業(yè)務(wù)布局上，陽光電源已形成“光風(fēng)儲(chǔ)電氫”五大核心賽道，核心業(yè)務(wù)可分為四大板塊：電力電子轉(zhuǎn)換設(shè)備、儲(chǔ)能系統(tǒng)、新能源投資開發(fā)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)（氫能裝備領(lǐng)域）。

其中，電力電子轉(zhuǎn)換設(shè)備以光伏逆變器為核心，2024 年全球出貨量市占率 25.2%，連續(xù)十年位居全球第一，風(fēng)電變流器累計(jì)出貨 165GW，連續(xù)三年全球市占率領(lǐng)先；儲(chǔ)能系統(tǒng)覆蓋電力、工商業(yè)、戶用場景，截至 2025 年 6 月 30 日累計(jì)出貨 70GWh，2024 年全球市占率 11.9%，儲(chǔ)能系統(tǒng)及 PCS 可融資金額位列全球第一。

陽光電源產(chǎn)品覆蓋“發(fā)電 - 儲(chǔ)電 - 用電”全場景，典型案例包括沙特Sudair 1.6GW光伏項(xiàng)目、阿布扎比Al-Dhafra 2.1GW光伏項(xiàng)目等.

陽光電源核心客戶為全球大型能源集團(tuán)、EPC 承包商及項(xiàng)目業(yè)主，2022-2025年上半年前五大客戶收入占比分別為28.4%、34.4%、19.8%、23.6%，客戶集中度呈波動(dòng)下降趨勢；供應(yīng)商方面，主要采購光伏逆變器用 IGBT、變壓器及儲(chǔ)能用電芯，2022-2025H1 前五大供應(yīng)商采購額占比分別為 27.4%、16.8%、22.0%、28.3%。

從核心財(cái)務(wù)指標(biāo)看，2022 年至 2025 年上半年，陽光電源業(yè)績呈現(xiàn)“持續(xù)高增、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”特征，營收、凈利潤、毛利率均呈上升趨勢，核心驅(qū)動(dòng)力來自儲(chǔ)能業(yè)務(wù)爆發(fā)與海外市場拓展。

業(yè)績增長背后有三大核心邏輯：一是儲(chǔ)能業(yè)務(wù)從“補(bǔ)充”變?yōu)椤爸髁Α保?025 年上半年儲(chǔ)能收入178億元，占總營收 41%，毛利率 39.9%，顯著高于整體水平，且出貨量 19.5GWh 同比增長 150%；

二是海外市場貢獻(xiàn)提升，2025 年1-6月海外收入254億元，占比58.4%，較 2022 年的 47.5% 大幅提升，全球化布局見效；

三是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，高毛利率的儲(chǔ)能、氫能等業(yè)務(wù)占比上升，替代部分低毛利的傳統(tǒng)電源業(yè)務(wù)，推動(dòng)整體毛利率四年提升 12.5 個(gè)百分點(diǎn)。

02 高應(yīng)收、高存貨與負(fù)債壓力下的平衡術(shù)

盡管業(yè)績高增，但陽光電源的應(yīng)收賬款問題始終是市場關(guān)注焦點(diǎn)。

截至2025年6月30日，陽光電源應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)總額達(dá) 294.23 億元，較2022年末的152.97億元近乎翻倍；同期壞賬準(zhǔn)備從13.71億元增至31.12億元，壞賬準(zhǔn)備同比增長127%。

從結(jié)構(gòu)看，應(yīng)收賬款主要來自新能源投資開發(fā)業(yè)務(wù)的項(xiàng)目業(yè)主及 EPC 承包商，客戶付款周期多為180天內(nèi)，但受項(xiàng)目并網(wǎng)進(jìn)度、政府補(bǔ)貼發(fā)放延遲等因素影響，回款效率存在波動(dòng)。

2025年上半年，公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額34.34億元，雖較2024年同期的-26.03億元大幅改善，但仍需依賴融資或應(yīng)收賬款保理緩解流動(dòng)性壓力。

若未來下游客戶（如地方國企項(xiàng)目業(yè)主）出現(xiàn)資金緊張，可能導(dǎo)致應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)進(jìn)一步延長，加劇現(xiàn)金流承壓風(fēng)險(xiǎn)。

此外，陽光電源還面臨著較高負(fù)債率下的短期償債壓力。

截至2025年6月30日，陽光電源總負(fù)債726.1億元，資產(chǎn)負(fù)債率 61.3%，雖較2022年末的68%下降6.7個(gè)百分點(diǎn)，但仍屬較高水平。

從負(fù)債結(jié)構(gòu)看，流動(dòng)負(fù)債585.17億元，占總負(fù)債 80.6%，主要包括應(yīng)付賬款（210.3 億元）、應(yīng)付票據(jù)（156.8 億元）、短期銀行借款（128.5 億元）及一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債（89.6 億元），短期債務(wù)規(guī)模合計(jì)達(dá)218.1億元，而貨幣資金（含現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物）179.11億元，短期償債覆蓋倍數(shù)僅 0.82倍，存在一定短期償債壓力。

負(fù)債增長主要源于業(yè)務(wù)擴(kuò)張：一方面，海外生產(chǎn)基地建設(shè)（如 50GW 光伏逆變器海外產(chǎn)能）及研發(fā)投入增加融資需求；另一方面，新能源投資開發(fā)業(yè)務(wù)的項(xiàng)目墊資導(dǎo)致應(yīng)付供應(yīng)商款項(xiàng)上升。盡管公司2024年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流達(dá) 120.68 億元，創(chuàng)歷史新高，但仍需通過發(fā)行債券、銀行貸款等方式補(bǔ)充資金，2025年上半年籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額- 42.18億元，主要因償還到期債務(wù)所致。

存貨規(guī)模持續(xù)增長是陽光電源的另一大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

截至2025年6月30日，陽光電源存貨達(dá)297.06億元，較2022年末的190.6億元增長55.9%，主要包括原材料（112.4 億元）、在產(chǎn)品（89.6 億元）及庫存商品（95.1 億元）。

存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)則從 2022 年的 168.2 天波動(dòng)升至 2025年上半年的 181.3 天，周轉(zhuǎn)效率下滑主要因兩方面：

一是行業(yè)產(chǎn)能過剩導(dǎo)致部分產(chǎn)品滯銷，2025 年全球儲(chǔ)能規(guī)劃產(chǎn)能超 2000GWh，實(shí)際需求僅 180GWh，二線企業(yè)開工率不足 50%，價(jià)格戰(zhàn)壓力傳導(dǎo)至存貨減值；

二是技術(shù)迭代導(dǎo)致舊款產(chǎn)品貶值，如光伏逆變器從 1500V 向 1800V 升級(jí)，部分舊型號(hào)存貨面臨減值風(fēng)險(xiǎn)。

若未來市場需求進(jìn)一步疲軟或技術(shù)迭代加速，存貨減值規(guī)模可能擴(kuò)大，同時(shí)存貨占用大量營運(yùn)資金，導(dǎo)致現(xiàn)金流循環(huán)效率下降，需警惕“增收不增利”風(fēng)險(xiǎn)。

03 從大學(xué)教師到“逆變器之王”，曹仁賢的挑戰(zhàn)和機(jī)遇

陽光電源的實(shí)控人為曹仁賢及其妻子蘇蕾，截至2025年6月30日，曹仁賢通過直接和間接合計(jì)持有陽光電源 30.64%股權(quán)。

其中，曹仁賢直接持有陽光電源 30.46%的股權(quán)，通過蘇蕾持有0.18%的股權(quán)；此外，曹仁賢持有合肥匯卓股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）10.44%的股權(quán)，后者持有陽光電源 1.11%的股權(quán)。

曹仁賢的創(chuàng)業(yè)歷程頗具傳奇色彩，他1986 年考入合肥工業(yè)大學(xué)，碩士畢業(yè)后留校任教，專注可再生能源研究；1997 年辭職創(chuàng)業(yè)，湊集 50 萬元成立陽光電源，初期靠傳統(tǒng)電源業(yè)務(wù)（如應(yīng)急電源）維持生存，2002 年抓住“光明工程”機(jī)遇切入光伏賽道；2010年力排眾議砍掉年?duì)I收數(shù)千萬元的傳統(tǒng)電源業(yè)務(wù)，全力聚焦光伏逆變器。

這一“斷臂求生”決策成為公司發(fā)展轉(zhuǎn)折點(diǎn)；2011年，曹仁賢帶領(lǐng)公司登陸深交所，成為“中國新能源電源行業(yè)第一股”；此后推動(dòng)業(yè)務(wù)從光伏拓展至儲(chǔ)能、風(fēng)電、氫能，2023 年公司光伏逆變器出貨量蟬聯(lián)全球第一，獲“逆變之王”稱號(hào)。

上市至今，陽光電源股價(jià)整體呈“長期上漲、階段波動(dòng)”趨勢，截至 2025 年 9 月，復(fù)權(quán)后股價(jià)較發(fā)行價(jià)上漲超 6 倍，最高股價(jià)出現(xiàn)在 2025 年 8 月（161 元 / 股），對(duì)應(yīng)市值超 2000 億元。

陽光電源上市以來有三次顯著大漲：2020-2021 年（全球光伏裝機(jī)激增，股價(jià)漲幅 300%）、2023 年（儲(chǔ)能業(yè)務(wù)爆發(fā)，漲幅 180%）、2025 年 6-8 月（H 股上市預(yù)期 + 業(yè)績超預(yù)期，漲幅 125%）；不過，在2022 年因行業(yè)產(chǎn)能過剩，疊加應(yīng)收賬款減值，陽光電源曾出現(xiàn)較大跌幅。

值得注意的是，2025 年 8 月，陽光電源 4 名高管計(jì)劃減持不超過 42.49 萬股，9 月卻公告“未實(shí)施且提前終止”，理由為“避免短線交易”，引發(fā)市場對(duì)減持動(dòng)機(jī)的猜測，部分投資者擔(dān)憂管理層對(duì)公司前景信心不足，導(dǎo)致股價(jià)當(dāng)日下跌。

目前，陽光電源依然面臨行業(yè)產(chǎn)能過剩與價(jià)格戰(zhàn)的風(fēng)險(xiǎn)，全球光伏逆變器、儲(chǔ)能系統(tǒng)規(guī)劃產(chǎn)能遠(yuǎn)超需求，2025 年儲(chǔ)能行業(yè)開工率不足 50%，二線企業(yè)以低價(jià)搶單，可能擠壓公司利潤空間。

陽光電源海外收入占比 58.4%，但面臨美國關(guān)稅加征（如 2025 年 2 月對(duì)中國進(jìn)口商品加征基準(zhǔn)關(guān)稅）、歐洲環(huán)保新規(guī)等政策風(fēng)險(xiǎn)，海外產(chǎn)能（50GW 光伏逆變器）運(yùn)營成本可能上升。

作為全球清潔電力轉(zhuǎn)換領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，陽光電源憑借技術(shù)優(yōu)勢與全球化布局，實(shí)現(xiàn)了業(yè)績的持續(xù)高增，但其背后的應(yīng)收賬款高企、存貨積壓、負(fù)債壓力等問題，仍是 H 股上市后需重點(diǎn)應(yīng)對(duì)的挑戰(zhàn)。

不過，陽光電源在光伏逆變器、儲(chǔ)能系統(tǒng)等領(lǐng)域的全球市占率領(lǐng)先，累計(jì)申請(qǐng)專利超 10500 項(xiàng)，研發(fā)人員占比 40%，技術(shù)壁壘或許是陽光電源的“護(hù)城河”之一。此外，由于全球能源轉(zhuǎn)型推動(dòng)光伏、儲(chǔ)能需求增長，2030 年全球鋰電儲(chǔ)能新增裝機(jī)預(yù)計(jì)達(dá) 922GWh（CAGR 30.4%），AIDC 電源需求 CAGR 達(dá) 32.2%，公司也有望持續(xù)受益。

另外，受投資者關(guān)注的是，陽光電源正在布局在AIDC電源賽道，目前已成立AIDC事業(yè)部， 正在抓緊研發(fā)，爭取明年出一些產(chǎn)品。

對(duì)于投資者而言，需在關(guān)注公司行業(yè)地位與增長機(jī)遇的同時(shí)，警惕現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)與行業(yè)周期波動(dòng)，理性評(píng)估其長期投資價(jià)值。