蔚小理真正分化時刻來了，小鵬銷量登頂，蔚來負債率92.55%

蔚來一季度負債率92.55%創新高引發行業關注。

近日，蔚來發布2025年一季報。財報顯示，一季度蔚來營收120.3億元，同比增長21.46%，凈虧損達68.91億元，較去年同期卻激增了31.06%。創下自上市以來單季虧損第二紀錄，僅次于2024年第四季度單季度凈虧損71.32億元，資產負債率升至92.55%，同樣為歷史最高，股東權益首次轉負，賬上260億元的現金，如果按今年一季度的虧損來計算，都不夠支撐4個季度。

蔚來凈虧損的激增，讓其在資本市場上也不受歡迎。截至6月9日，小鵬汽車以年內74.2%的股價漲幅領跑板塊；零跑汽車緊隨其后，股價累計上漲68.7%。此外，理想汽車年內股價累計上漲25%。小米集團雖未單獨拆分汽車業務股價，小米集團整體受汽車業務拉動，股價年內累計上漲55.6%，盡管近期小米負面纏身，新款YU7車型的量產預期對行業可能會造成更大影響，有望進一步帶升股價。

賽力斯在2024年股價累計上漲76.80%，進入2025年股價較為平穩，漲幅約3%，受資本市場的追捧，賽力斯也向港交所遞交了招股書，計劃在港股二次上市。

新能源汽車賽道整體向好，只有蔚來是個例外，蔚來或成為唯一負增長企業，年內股價累計下跌18.6%。最新82.53億美元的市值已經在“蔚小理”中墊底，甚至只有理想的1/4，不及小鵬的一半。

李斌再一次喊出“第四季度盈利”的口號，只是這樣類似盈利的口號喊了多次，盈利時間一推再推，蔚來到底怎么了？

資產負債率92.55%

前幾天長城汽車董事長魏建軍接受采訪時聲稱，車企負債率高將會讓行業出現汽車恒大。讓公眾開始關注車企的負債率。蔚來在一季度高達92.55%的負債率幾乎鎖定了國內車企負債率第一。

BT財經查詢眾多主流車企負債率后發現，大部分車企的負債率在60%至70%之間，比如吉利汽車的負債率為65.83%，長城負債率為61.11%，上汽為61.8%，長安為59.69%，廣汽為43.49%?！拔敌±怼敝械男※i同期負債率為65.46%，理想則為55.31%，賽力斯負債率76.83%。

蔚來92.55%的負債率遠高于行業平均水平，而且相比去年同期的76.28%，大幅提升了16.27個百分點，這樣的提升幅度，在整個行業中都不多見。

這樣嚴峻的資產結構，讓蔚來股東權益首次轉負——這意味著公司賬面上所擁有的全部資產，已無法覆蓋其應付債務。若不及時做出改變，蔚來極有可能成為國內首家“賬面資不抵債”的造車新勢力。

蔚來現金流的大幅減少值得注意，截至一季度末，蔚來現金儲備為260億元，同比減少193億元。2024年年底現金儲備為419億元，僅僅一個季度就環比減少了159億元。僅經營活動現金流就流出超100億元。在償債能力方面，蔚來在今年一季度也有所惡化，流動比率進一步降至0.84倍，而上一季度為0.99倍，2022年和2023年流動比率分別是1.29倍和1.22倍。2024年跌至1以下后，繼續下降。

上一個資產負債率超過90%的車企是眾泰汽車，2024年資產負債率高達93.3%，今年一季度負債率繼續攀升至96.1%,現在眾泰汽車已經暴雷，2024年營業收入5.58億元，同比下滑23.96%；凈利潤為-10.00億元，同比增虧6.82%，扣非凈利潤為-14.69億元，同比增虧49.28%。

其實蔚來原本負債率并不高，2020年只有41.69%，此后杠桿融資力度持續加大，2021年、2022年、2023年資產負債率分別增至54.08%、71.28%、74.79%，2024年首次突破80%。至今蔚來資產負債率已經翻了一倍有余。

蔚小理真正的分化時刻來了？

一季度蔚小理的銷量發生重大變化，小鵬一季度銷量達94008輛，?同比暴漲330.8%?，超越理想的92864輛成為新勢力的銷冠。此前新勢力銷冠一直被理想長期占據，今年一季度理想的增速明顯放緩，同比增速為15.5%。?蔚來一季度銷量42094輛，同比增長40.1%，環比暴跌42.1%。

小鵬成為銷冠，主要源于MONA M03的崛起，起售11.98萬元的MONA M03上市8個月累計交付超10萬輛。理想L系列增程車型持續熱銷，純電車型MEGA未達預期，首月訂單不足萬輛，拖累理想的銷量。蔚來?高端市場表現?：30萬元以上純電市場占有率超40%，總量被小鵬、理想拉開差距。

?小鵬在一季度的逆襲邏輯?是?低價策略的成功?，MONA M03切入10萬-15萬元大眾市場，快速起量，智能化降維打擊模式開始奏效。一季度營收158.1億元，同比增長141.5%；凈虧損也由上一年同期的13.68億元收窄至6.64億元，收窄超過50%。銷售毛利率由12.89%提升至15.56%，凈利率由-20.89%提升至-4.2%，均為歷史最佳水平。這和鐵娘子王鳳英的?渠道改革開始見效有一定關聯，?經銷商混合制提升了終端覆蓋率。

理想增速放緩的原因?，增程市場趨于飽和，純電轉型遇阻，以MEGA為例，從上市至今甚至被冠以“棺材車”的外號，訂單低迷，成為理想眾多車型中較為失敗的一款。同時在價格戰壓力下，L系列部分車型降價促銷，2024年毛利率維持20%以上，連續季度盈利，價格戰下毛利率同比降1.7% 。理想增程+成本控制的模式下，依然成為蔚小理三家中唯一盈利的一家，2024年盈利80.32億元，今年一季度凈利潤為6.503億元，同比增長9.8%。

蔚來的高端生態+換電模式，探索了十年依然深陷虧損漩渦。尤其是換電的重資產模式已經嚴重拖累蔚來的盈利能力。截至2024年末換電站超2500座，單站日均服務僅48次（盈虧平衡需75次），現金流壓力大。李斌為提升車主所謂高端體驗，2024年高頻參與用戶活動，年內超40場，卻依然無法打通蔚來的高端生態圈，于是李斌將盈利的希望寄托在樂道和螢火蟲之上。形成了蔚來高端占位牢固，規模劣勢擴大，虧損壓力嚴峻的局面。未來競爭焦點將集中在?能否通過子品牌（樂道/螢火蟲）打開銷量。?

從一季度子品牌的表現來看，也沒有給蔚來帶來驚喜。樂道品牌??一季度交付14781輛?，占蔚來集團總交付量的35.1%。樂道L60在2024年12月上市后曾單月破萬，2025年3月銷量回落至4820輛 。情緒價值拉滿的螢火蟲因4月才正式上市，三月交付量3911輛，首個完整月5月的交付量為3680輛，這個銷量在動輒上萬輛月銷量的新能源汽車賽道，并不算特別出色。

押寶螢火蟲能否改變盈利困局？

蔚來的一季報業績承壓，在財報發布后，并沒有迎來股價的大幅下跌，反而在當日美股盤中一度漲超10%，收盤漲6.23%，資本市場的積極反饋也給了李斌不少信心。在財報發布的次日媒體溝通會上，李斌表示蔚來最低谷的時期已經過去，二季度重回上升通道。蔚來方面也預計二季度交付7.2萬-7.5萬輛新車，環比大增71%-78%。到今年四季度，蔚來月交付目標更是高達5萬輛，并將實現盈利目標。

從單季度銷售4.2萬輛完成單季度銷量7.5萬輛，幾乎銷量上要翻一倍。積極的一面是蔚來在4月-5月交付量分別增至23900輛、23231輛，智能電動行政旗艦蔚來ET9上市首月銷量超奧迪A8L、寶馬7系等傳統豪華旗艦車型，因為銷量體量不大，李斌或將盈利押注在樂道和螢火蟲之上。

樂道目前銷量較為穩定，也不算驚喜。螢火蟲從立項之初就瞄準歐洲市場。作為精品小車的細分市場，2024年全球銷量1510萬輛，占全球汽車總銷量的1/5，其中歐洲市場銷量占全球市場的1/3。只是目前歐洲局勢和關稅等因素，對螢火蟲的銷量形成巨大阻礙，目前蔚來只能先在國內市場試水。

而國內市場上，螢火蟲12萬元左右的定價，同類產品競爭激烈，11.98萬元起售的小鵬MONA M03、13.89萬起售的領克Z20、9.98萬元起售比亞迪海豚以及10萬元左右的比亞迪，都是螢火蟲的強勁對手，同時還有純電Mini和Smart，該細分領域螢火蟲面臨的挑戰并不小。因為小鵬、領克和比亞迪，基本都是消費者的第一輛車，而螢火蟲作為第一輛車，顯然在空間上就很難滿足需求，人生第一輛車注重實用，而非精致，這點上看螢火蟲優勢也并不明顯。

唯一的好消息就是，財報顯示自研芯片的應用將帶來單車約1萬元的成本優化。預計二季度蔚來單車毛利率將回升至15%左右。和此前李斌設定的17%-18%的毛利率雖然還有差距，卻已能大幅提升，畢竟一季度蔚來的毛利率只有7.64%，為造車新勢力中最低。理想的毛利率高達20.51%，小鵬的毛利率也有15.56%，蔚來的毛利率都不及小鵬和理想的一半。

不只是理想和小鵬的表現比蔚來優秀，就連造車賽道的后來者小米的表現都超出市場預期，小米不靠補貼、不靠高端溢價，反而以更高毛利率、更低營銷費用，完成了對蔚來“降維打擊”，SU7首季度交付7.59萬輛，營收181億元，僅憑一款車型便超過蔚來三品牌合計交付量。

李斌喊出盈利的口號不止一次，這次在各方面都處于落后的狀態下，高研發費用并未轉化為收入能力，總虧損已經接近1300億元。資本更青睞能同時實現“規模擴張+技術突破”的企業。隨著下半年小米新車上市、賽力斯港股IPO等事件落地，蔚來面臨的挑戰可能會更大。

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作 者 |無忌