9輪融資的互聯網醫療獨角獸，再次面臨港股大考

“似乎最近很少再聽到互聯網醫療項目上市的聲音。”一位行業相關人士直言，“商業模式很難跑通，一直鼓吹的線上+線下、全生命周期等種種模式短期內看不到落地，只有通過線上賣藥這一種模式賺錢，但機會幾乎被大廠們壟斷。”

進入2024年，互聯網醫療行業偃旗息鼓，風光不再。不同于過去幾年的熱鬧光景，賺不到錢已經成為行業的共識。最先表現出的，就是資本的熄火。

投資人們急于退出，希望能盡早回款。從某種程度上，也體現了市場對于互聯網醫療項目的悲觀看法。

就在數月前，成立19年的老牌互聯網醫療項目健康160向港交所遞交了上市招股書，擬在香港主板上市，再次踏上IPO之路。

過去，這家曾經歷9輪融資的準獨角獸，迎來市場的又一次大考。對于整個行業而言，健康160能否成功上市，不僅是單個項目的成績單，更是互聯網醫療能夠再次受到資本市場歡迎的一個風向標。

主筆/ 茯苓

文章架構師/ 佳佳

出品/ 良醫財

01

大學老師，搞出一個醫療獨角獸

2005年，中國互聯網揭開了序幕。

這一年，互聯網的熱潮小荷才露尖尖角，從海外歸國的一批人才，紛紛創辦了自身的企業，并逐漸成長為如今的互聯網巨擘。這一年，李彥宏創建的百度在美國納斯達克成功上市，姚勁波創立58同城闖入本地生活領域。

在項目成功躍入資本市場之余，他們背后的投資人也賺得盆滿缽滿。

一切看上去生機勃勃，也促使不少體制內的人才紛紛下海創業。羅寧政就是其中一員。

出生于1973年生人的羅寧政畢業于國防科技大學畢業計算機工程專業，曾在桂林工學院（現在的桂林理工大學）任教，1997年12月起在深圳市中西醫結合醫院提供計算機工程服務，2005年至2011年，在深圳中西醫結合醫院兼任信息健教科副主任。

大學教師，又是計算機專業出身，為其創業奠定了良好的技術基礎。乘著互聯網之風，羅寧政創辦了健康160。

不過，最早階段，羅寧政創辦的深圳寧遠早期是從事醫院管理系統的開發，直到2010年，該公司推出在線掛號業務以及健康160平臺。

可以說健康160的發展并不似其他互聯網平臺那樣飛速，主要原因就在于，當時，互聯網醫療并非大熱賽道。

直到2012年，雙創的風口來臨，一批互聯網+產業的項目才真正走進了投資人的視線，也就是這個時間節點，深圳寧遠獲得了啟賦資本的500萬元天使輪投資。此后啟賦資本又在2014年、2016年參與該公司的融資。

此后數年，深圳寧遠的投資名單不斷加長，包括基石資本、遠致資本、中航信托、光谷醫院紛紛出手。成立至今，9輪融資，并沒有催生出一個超級IPO的誕生。

這背后的原因是多方面的。

首當其沖的就是盈利問題。

事實上，互聯網醫療產業從興起、繁榮到沉寂的過程經歷了兩遍，第一次繁榮就在雙創，當時市場高歌猛進，互聯網升級一切產業的口號，讓資本大舉進軍。所有人都認為，通過互聯網，醫療產業得以升級、轉型。

但我國醫療系統龐大且復雜，互聯網難以撼動原有的支付體系，另外，嚴肅醫療的先天屬性，讓這個產業本身就難以有大膽創新的空間。加之誰來付費問題至今未解，互聯網醫療的第一波高潮很快就過去了。當時有不少投資人都紛紛直言，互聯網醫療如果無法解決盈利和商業化問題，將被拋棄。

時間走到2020年，由于新冠肺炎疫情的暴發，讓線上問診的需求暴增，這一賽道得以獲得第二次機會。經過幾年耕耘，商業模式幾經升級改造，但最后發現，能賺到錢的仍然只有線上賣藥。

互聯網醫療賽道再一次陷入沉默的怪圈。

在這兩次過程中，健康160的業務也幾次升級。比如從最開始為醫院提供醫療軟件開發及信息技術咨詢服務轉變為掛號業務。在2018年又拓展了藥品銷售業務，目前形成了醫藥健康用品銷售和數字化醫療健康解決方案兩大塊業務。

但幾次轉型升級，都未能讓健康160業務實現爆發。

02

離“穩健盈利“始終差那么一點

根據弗若斯特沙利文報告，以2022年平臺掛號數量、合作醫院數量等維度來排名，健康160是中國數字醫療健康綜合服務行業最大的數字醫療健康服務平臺。

只不過，雖為頭部企業，健康160卻并未能實現穩健盈利。招股說明書顯示，2021年至2023年以及2024年6月30日（報告期內），健康160的營收分別是4.23億、5.26億、6.29億、2.74億。

但同期，虧損分別為1.52億、1.20億、1.06億、8326.4萬，累計總虧損4.61億元；經調整凈虧損（分國際財務報告準則計量）（未經審核）分別為3852.4萬、8305.3萬、3066.9萬、3079.7萬，虧損總計1.835億元。

從業務看，幾經業務升級的健康360當前主要收入來源分別有兩塊。

其一是，醫藥健康用品銷售的收入，目前收入占比分別為62.3％、73.2％、71.7％、71.9％，其毛利率分別為4.0％、4.1％、1.9％、1.9％；

其二是，數字醫療健康解決方案的收入，目前收入占比分別為37.7％、26.8％、28.3％、28.1％，其毛利率分別為76.6％、72.8％、72.4％、76.4％。

直接從數據看，數字醫療健康解決方案雖然占比不高，但更賺錢。但收入大頭的醫藥健康用品銷售業務，毛利率低，幾乎是賠本賺吆喝。

值得關注的是，健康160醫藥健康用品銷售業務，有點類似于“藥品銷售中介”。從模式上看，健康160從制造藥企、分銷商和供應商處采購各種產品，然后通過線上及線下渠道銷售給企業客戶可是批發藥品，雖然該業務能夠做高營收，但是毛利率非常低，BToB的業務模式，健康160在其中并沒有議價優勢。

另一方面，進入2024年，健康160能賺錢的數字醫療收入出現了下降，同比微幅下降7.4％，導致這一現象的原因是，在線營銷解決方案的收入減少，歸根結底，在于健康160將該業務線期內將策略重點轉向推廣160云醫院。

截至2024年上半年，醫療健康機構的訂閱量增至953家，而2023年同期為825家。然而，該增長并未帶來即時的收入增長，因為公司在此期間提供優惠價格以推廣160云醫院，及根據收入確認政策，160云醫院收入于服務合同期內按比例確認。

除了業務方面的問題之外，財務方面也存在較大壓力。比較明顯的問題就是銷售費用的大幅增長。報告期內，健康160的銷售及營銷費用分別為8189.1萬、9742.4萬、1.02億、6494.0萬，其中，2024年上半年相較于2023年同期，同比增長75.49％。

未來，如何控制成本的同時，保持業務發展，這將是健康160需要考慮的最關鍵的問題。

03

連續9輪資本寵兒，再戰港交所

成立至今，拿下9輪融資的健康160絕對是一度的資本寵兒。不過，賺不到錢這個問題，始終縈繞在健康160的頭上。投資機構們真金白銀的投入，為的就是在退出時收獲項目成長帶來的估值增長。

從周期看，對于投資人而言，一期基金7年左右，2015年至今，健康160最早的投資人們已經投入近10年時間。當前想要順利退出收獲回報，已經是個較大的問題。

2023年12月15日，健康160向港交所提交了上市申請書，申萬宏源香港和清科資本為其聯席保薦人。這并非健康160在資本市場的首次嘗試。

早在2015年，健康160便曾完成股份制改革在新三板掛牌，于2018年6月終止掛牌。對于從新三板摘牌，公司曾對外表示，是為啟動港股或創業板上市做準備。

如今，重新提起上市計劃，或許與背后資本急于退出亦有關系。

從成長性看，互聯網醫療賽道遇冷，讓投資人們的預期都在收縮。早在2016年，就有投資人直言，互聯網醫療企業之所以紛紛流出負面消息，主要是因為商業模式還未完全體現出市場預期的現金流回報，然而估值已經很高，投資人也變得冷靜下來，趨向于回歸，市場在降溫的現實是不得不面對的。

根據招股書顯示，E輪融資，LSJC Holdings以5000萬元的投資獲得公司1.72%的股權，目前健康160整體在一級市場的估值大約為29.06億元，按此計算，在2021年D2輪進入的重慶南部基金股權價值增長約12%，在2019年C+輪進入的江蘇疌泉的股權價值大約增長18%，股權價值整體年增長率約6%。

刨除掉股東的資本成本和時間成本，這個收益率確實不高。

而且很擔心，即使上市，也出現估值倒掛的現象。

04

良醫財經的思考：

整個行業都需要一個好消息

受資本寒冬以及IPO渠道持續收緊影響，生存壓力正在行業快速蔓延。

以最直觀的二級市場為例，截至11月25日，今年已有近百家醫療企業上市被終止，成功上市的醫療標的不到20家，這意味著現金流問題當前已愈發緊迫，不少醫療企業已經站在了破產邊緣。

互聯網醫療項目當前一級市場遇冷，也使得他們在登陸二級市場時較為艱辛。一方面行業不景氣，上市后估值難以保障；另一方面，已經投入十余年的投資人，也難以面對上市即虧損的現狀，是盡早上市退出但面臨虧損局面，還是等待一個最佳時機收獲成長的收益，投資人們也在抉擇。

但對于項目而言，無法支撐自身造血，一級市場又融不到資金，只能寄希望于在二級市場融資。

健康160當前的處境并非個案，而是整個互聯網醫療平臺的境遇。希望這一回，能聽見好消息。