不出海，毋寧死

生個窮兒子叫富貴，養條土狗叫旺財，好彩頭在物資匱乏年代傳遞著美好憧憬。

老百姓，萬事利，家家悅，歡樂家，安居寶，生意寶，人民同泰……好彩頭概念今日集體漲停，在增量匱乏年代也傳遞著美好憧憬。

愿我們都有美好的未來。

8月PMI為49.1%，比上月下降0.3個百分點。代表內需的PMI新訂單指數降，代表外需的PMI新出口訂單指數升，內需弱，外需強，這與我們觀察到的醫藥龍頭海外收入增速大于國內收入增速完全一致。

出海能力將是藥企越來越重要的基本面。

內需已經難覓增量行業。2024H1，排除產科，全國整體手術量同比增長8%，治療剛需仍是少有的增量，但整個醫藥產業上中下游均面臨控費壓力。第十批國采和4大全國聯采（中成藥、中藥飲片、可替代藥品、腫瘤和呼吸系統用藥）將在今年剩下時間內密集開展。

如果以后我們還有心情駐足回望，會發現2024年中報是一個分水嶺，中藥企業弱周期金身已破，內需+消費邏輯開始瓦解，而Biotech開始轉向以國際化邏輯為主導。

01

中藥也不是避風港

醫藥有一個特殊規律，每當感冒發燒藥物需求旺盛時，中藥都成為最大贏家。

據華福證券，2024H1，中藥板塊（71家中藥上市公司）營收1850.3億元，同比下降2.8%，歸母凈利潤216.1億元，同比下降5.6%。一種為中藥挽尊的說法是去年同期感冒藥大賣造成業績基數較高，但中藥板塊2024Q2營收864億元，環比下降12.4%，歸母凈利潤90.4億元，環比下降28.1%，雷聲隱隱。

2024Q2凈利潤增速保持20%以上的中藥企業有羚銳制藥、華潤三九、佐力藥業、貴州三力、方盛制藥、馬應龍、東阿阿膠，但大部分主流中藥企業都嚴重降速。

中藥老大片仔癀，2024Q2營收同比增長2.65%，凈利潤同比下降3.13%，存貨45.4億元，比今年初增加34%，在消費下行趨勢中提價權喪失，今后業績壓力會更大。

風光不再，霜降已至，2024Q2營收、凈利潤雙降的中藥企業有同仁堂、達仁堂、濟川藥業、以嶺藥業、步長制藥、葵花藥業、太極集團、康恩貝、康緣藥業、仁和藥業、健民集團、壽仙谷。2024Q2營收或凈利潤單降的中藥企業有云南白藥、天士力、江中藥業、昆藥集團、廣譽遠。

據浙商證券統計，受上游中藥材漲價、高端消費不景氣、藥店客流量下滑、中藥集采動態聯動、醫藥商業回款壓力大的影響，2024Q2，71家申萬中藥企業中有23家取得毛利潤正增長，個數創2021年以來新低。

困在內需中，對消費能力萎縮、控費壓力變大難以抵擋。

院外大單品邏輯承壓。多地出臺院外和零售終端價格治理政策，上線比價系統不僅傷及零售藥店，還殃及中藥池魚，部分中藥企業核心產品OTC渠道收入占比較高，面臨降價壓力。

院內集采逐步擴展至全國層面。至今已開展4次規模較大涉及中藥的省際聯盟集采，今年下半年還有兩次中藥全國聯采。相比九批國采化藥平均降幅53%，歷次中藥集采平均降幅范圍為23%-56%，相對溫和，但仍會影響業績。濟川藥業核心產品雷貝拉唑（2023年收入超9億元）2024年3月執行第九批國采，降價顯著影響Q2業績。江中藥業2024H1處方藥類產品收入同比下滑27.79%，毛利率49.62%，同比下降22.03pp，主要由于部分產品集采未中標引起產品結構變化、整體收入規模下降，導致毛利率下降。

2021年全球前 25 名暢銷藥品在主要國家的相對價格水平

02

Biotech估值由海外定價

康方生物卡度尼利單抗(PD-1/CTLA-4雙抗)，2024H1銷售額7.06億元，環比下滑6%，但市場選擇無視，國內市場已經不重要，反而是9月8日WCLC會議口頭報告依沃西單抗(PD-1/VEGF雙抗)HARMONi-2數據引起廣泛關注。

百濟神州、康方生物、亞盛醫藥、和黃醫藥、傳奇生物、科倫博泰估值邏輯都以海外市場定價為主，這有望成為創新藥行業的趨勢。

信達生物是例外，依靠國內市場即可上岸。但這種路徑難以復制，沒人比他更卷，信達生物不愧是效率之王，氟澤雷塞片獲批上市，系國內首個獲批KRASG12C抑制劑，后來居上，做內需就要卷到極致。

解決生存問題之后，打開成長天花板依然要靠國際化。信達生物自研品種PD-1/IL-2在IO失敗腫瘤及冷腫瘤已有初步積極信號，啟動美國II期臨床，CLDN18.2ADC為首個在PDAC中看到積極信號的ADC，新一代TCE雙抗CLDN18.2/CD3在GC和PDAC看到積極信號。至此，信達生物補齊自研短板，不再有明顯缺點，只等減肥藥瑪仕度肽獲批。

創新藥在國內市場承擔社會效益、公益責任。據銀河證券，按照2021年全球前25名暢銷藥品的銷售數據，假設美國藥價水平為100%，英國、歐盟和日本的平均藥價約為美國20%-25%，而我國創新藥價格體系定價水平處于相對較低位置，平均藥價僅為美國10%。

創新藥受益于國內市場的正外部性，包括工程師紅利、臨床資源優勢?？紤]到支付環境差異，美中藥物經濟學合理換算比例可能約為1/7，而實際低至1/10，其間的差價即為創新藥企對國內市場正外部性做出的補貼。

創新藥出海當前以License out為主（占比78%），自主出海（占比4%）、合作開發（占比18%）為輔。中國創新藥License out 在 2024H1有32個項目成功簽訂，涉及交易金額超200億美元，同比增長15%。

License out又以獲取首付款為主，成為一二級市場Biotech輸血的主要來源，也成為傳統藥企增厚業績的新武器。恒瑞醫藥2024H1凈利潤34.32億元，為歷年中報最高，受益于Merck 1.6億歐元首付款，考慮到恒瑞醫藥優質管線眾多及BD能力精進，BD首付款應該是常態化收入（美國Hercules 公司首付款和近期里程碑款總計1.1億美元將在2024H2確認）。

License out進階是里程碑付款和銷售分成的兌現，科倫博泰SKB264（TROP2 ADC）、亞盛醫藥耐立克（第三代BCR-ABL抑制劑）、樂普生物/康諾亞CMG901（Cluadin18.2 ADC）均具有這方面的潛力。

復盤小野制藥10年國際化經歷，可見大品種License out帶來的時間復利。

小野制藥與BMS協定，O藥獲批上市后，小野制藥根據產品銷售收入獲取一定比例的銷售分成（北美地區為4%，其他地區為15%）。根據與默沙東的專利糾紛和解協議，K藥也對小野制藥進行一定比例分成。

2014財年至2023財年，小野制藥收入從1358億日元增長到5027億日元，年復合增速為15.66%，來自MNC的銷售分成也逐年增長，2023財年公司從BMS和Merck獲得的分成收入分別為979億日元和530億日元，占公司當年收入比例分別為19.47%和10.54%。

左圖：小野制藥近年來收入拆分（單位：十億日元）右圖：小野制藥近年來從BMS和Merck獲取分成收入情況（單位：十億日元）

03

制造業海外加速擴表

參考日本失去三十年，還有一種國際化通路，制造企業在海外積極布局產業鏈。

據民生證券，1996年至2022年，日本對外投資規模翻了8倍，日本對外投資規模存量已占日本2022年GDP的比重近50%；2021年日本海外凈資產規模占GDP比重約為75%，較1996年增長3倍；1997財年日本海外子公司營業收入占總公司收入比重為37.5%，截至2020財年，海外子公司營業收入已達到總公司營業收入的69.3%，占比近乎翻倍。

出海投資讓日本企業在海外擴張資產負債表，海外擴表有效對沖國內縮表，最終使日本在“失去的三十年”過程中依然保持令人驚訝的總量經濟平衡與社會穩定。

CDMO作為中國創新藥產業鏈中樞，已經率先走向海外生產型投資，可適當對沖地緣風險。

藥明康德中報未現明顯脫鉤跡象，截至今年6月底在手訂單431億元，相比去年底增加23%。全球前20大制藥企業客戶收入65.9億元，剔除新冠商業化項目同比增長11.9%。來自美國客戶收入107.1億元，剔除特定商業化生產項目同比下降1.2%；來自歐洲客戶收入22.2億元，同比增長5.3%；來自中國客戶收入34.0億元，同比增長2.8%。推進全球各項產能建設，預計資本開支~50億元，2024年5月，新加坡研發及生產基地正式開工建設，美國特拉華州生產基地項目預算37.56億元，工程進度32%。

藥明生物2024H1北美收入占比升至58.4%（上年同期為46.3%），中國收入占比降至16.6%（上年同期為21.1%），內需不可靠，還得靠國際化。新加坡CRDMO一體化服務中心正式進入建設階段，規劃產能為12萬升，預計2026年投入運營；愛爾蘭基地商業化生產需求增加，2025年排產已經接近訂滿，預計2026年進入穩定運營階段，MFG6.1在2024上半年成功完成首次工藝驗證（PPQ），MFG7已啟動商業化生產；美國克蘭伯里基地已完成9批GMP原液生產、3批原液試生產和7個細胞庫。

凱萊英2024H1新簽訂單同比增長超過20%，且Q2較Q1環比有較大幅度增長，其中來自于歐美市場客戶訂單增速超過公司整體訂單增速水平。截至中報披露日，在手訂單總額9.7億美元（今年3月底在手訂單總額8.74億美元）。接管輝瑞英國Sandwich工廠并于8月初正式投入運營，預計9月開始有訂單，全球供應鏈體系逐漸完善，主要滿足臨床前到臨床后期項目承接，為未來歐洲商業化產能基地布局帶來CMC工藝支撐。

康龍化成2024H1新簽訂單同比增長超過15%，連續2個季度實現溫和復蘇。在英國和美國共有11個運營實體，超過1700名員工，2024H1，海外子公司交付收入73683.36萬元，同比增長3.99%，占營業收入13.15%。

藥明生物2024H1后期及商業化生產項目減少3個，反映出三星生物搶單的壓力。三星生物擬推出安進重磅骨科藥物普羅力（Prolia）和安加維（Xgeva）的生物類似物版本，被安進起訴侵權。這警示跨國藥企，不能讓單一CDMO過于強大，以致于不受控制，需要在地緣之間均衡分配產能。

繼CXO之后，相信有更多創新藥械企業走出去，在海外實施擴表。