BD攢局泡沫

她至少有兩任前夫是自殺身亡的，其中一位在1929年華爾街股災后上吊自盡。

歌手哈麗特在1933年嫁給第五任丈夫利弗莫爾。7年后，偉大的利弗莫爾在紐約曼哈頓的一家酒店的衣帽間用柯爾特自動手槍自殺。

現在，美股在上演黑色星期五之后，又遭遇黑色星期一。每當市場陷入大動蕩，總有人想起投機之王利弗莫爾，他的著名觀點是“價格往往沿著阻力最小的方向移動“。

利弗莫爾最忠實的信徒在中國。歷次機構都抱團阻力最小、邏輯最暢的板塊，從2021年CXO、2022年新能源、2023年AI到2024年高股息，抱到最后都是一場災難。

當國際化成為創新藥的主線邏輯（阻力最小方向）之后，各家Biotech都在比拼對外大額BD項目，以至于近期出現攢局現象。

投資者也在涌入阻力最小方向。宜明昂科官宣一項超20億美元的BD合作后，盤初飆升52%，隨后追入者全部被埋。

2024年上半年License out梳理 數據來源：醫藥魔方，西南證券整理

01

BD焦慮開始蔓延

和黃醫藥中報再次驗證，還是國際化邏輯最絲滑。

和黃醫藥呋喹替尼是美國10年來獲批的第一款也是唯一一款針對3線mCRC的小分子靶向藥，已經寫入NCCN指南。2024H1，呋喹替尼國內市場（2018年9月獲批上市）銷售額6100萬美元，同比增長8%，美國市場（2023年11月獲批上市）銷售額1.305億美元（Q2相比Q1環比增長42%）。海內外放量速度天壤之別。

手握8億美元現金儲備，和黃醫藥還是沒有安全感，2024H1凈開支2.799億美元，同比下降23%，其中，研發開支9530萬美元，同比減少34%，主要由于公司對中國境外的管線產品進行戰略優先排序。創新藥企必須維持研發強度，過于壓縮研發開支不利于長期創新能力。

與呋喹替尼一致，百濟神州澤布替尼也折射出中美藥品銷售額差距逐漸拉大。2022年，澤布替尼美國銷售額26.4億元，國內銷售額10億元；2023年，澤布替尼美國銷售額69億元，中國銷售額14億元。

據西南證券，2018年，美國總醫療費用支出是中國的16倍，美國人均醫療費用支出是中國的44倍。2022年，中美醫療費用支出仍存在14倍的差距，人均醫療費用仍有42倍的差距。

對外BD是阻力最小的出海方式，不僅可獲得首付款輸血，還可將海外臨床研發成本交由合作企業承擔，有助于快速推進臨床試驗。據藥智網不完全統計，2024H1，國產創新藥達成跨境License-out交易25筆，潛在總金額超過270億美元。

大額BD預期甚至成為部分Biotech的估值支撐。邁威生物今年股價一度逆勢創出歷史新高，其核心管線9MW2821為潛在BIC Nectin-4ADC，進度全球第二。

野村證劵預計9MW2821有望在2026年獲批，峰值銷售額有望達到39億元。其實，國內受到支付條件限制，9MW2821的首發適應癥尿路上皮癌市場空間不大，即使后期拓展至宮頸癌、食管鱗癌、三陰乳腺癌后線，峰值銷售額也不會很高。

但9MW2821的海外競品Padcev 2023年全球銷售額已超10億美元，安斯泰來對其峰值預期26-33億美元。大部分國產創新藥都寄希望于海外市場，國內銷售額可能連研發成本都收不回，但9MW2821的BD至今還沒落地。

BD焦慮開始蔓延。國人永不言棄的內卷精神，在創新藥短短10年歷史中也得到充分體現，在不同階段的最小阻力方向上（me-too、me-better、license-in、fast-follow），都擠滿了競爭者。現在，license-out潛在總金額存在泡沫，特別是早期項目，只有首付款是靠譜的。

沒有BD，就創造BD，沒有大額BD，就創造大額BD。

02

BD越玩越花

NewCo（通過與海外資本合作成立新公司）模式本身沒有負面因素，但如果大家都往這個方向卷，一種不詳的預感又將出現。

MNC抄底中國Biotech，基于全球前三、補充研發管線兩種因素。據《2020年度中國抗腫瘤新藥臨床研究評述》，全球范圍內同一靶點藥物，首個上市產品可以獲得45%的市場份額，第二至第四個上市的產品分別可以獲得27.9%、14%以及11.3%的市場份額。默沙東引進科倫博泰的SKB264是全球研發進展前三的Trop2 ADC， Summit Therapeutics引進康方生物的AK112為全球首款獲批上市的PD-1/VEGF雙抗。

GLP-1減肥是國內最熱門的研發領域，卻不具先發優勢，幾乎沒有對外授權MNC的機會，至今僅有誠益生物一例。但恒瑞醫藥通過NewCo模式把不可能變為可能，GLP-1管線組合以60億美元高價出海。

這是BD高端局。NewCo模式不同于傳統License-out，國內創新藥企業通過技術入股，與海外資本一起攢局，“找不到MNC就先賣給中間商，沒有中間商就和海外資本一起創造中間商。”

通過資本運作方式出海，可以實現“既要又要還要“的目的，既能得到首付款，又能通過股權參與未來產品商業化成功的利潤分配，還能隔離海外臨床試驗風險。

不過，考慮到全球GLP-1產品競爭格局，以及迭代研發格局，恒瑞醫藥GLP-1命懸海外，臨床及商業化充滿不確定性，僅有1.1億美元早期付款是100%可靠的。

NewCo模式出海最近連續出現三例。8月5日，嘉和生物以數千萬美元首付款把CD3/CD20雙抗GB261海外權益授權給TRC 2004（嘉和生物與Two River、Third Rock Ventures兩家美元基金共同設立的新公司）。

GB261臨床進度處于I/II期。CD3/CD20為目前競爭最為激烈的雙抗靶點組合之一，全球研發管線約27種，國內約12種。FDA已批準三款CD3×CD20雙抗上市，分別是艾伯維的epcoritamab、羅氏的格菲妥單抗、以及羅氏和渤健共同開發的莫妥珠單抗。今年3月，FDA拒絕批準再生元CD3/CD20雙抗Odronextamab治療復發性或轉移性濾泡淋巴瘤（FL）和彌漫大B細胞淋巴瘤的上市。

宜明昂科的BD新貴熱度只維持了5分鐘。

8月1日晚，宜明昂科震驚行業，兩款創新藥以超20億美元出海，首付款及潛在近期付款高達5000萬美元（有投資看成首付款5000萬美元）。

8月2日，宜明昂科盤初上漲52%，隨后跳水，收盤漲幅僅剩3.61%，8月5日下跌16.35%。

大額BD為何不靈了？因為首付款僅有1000萬美元，最重要的是合作方Instil Bio公司的財務狀況與大額BD嚴重不匹配。Instil Bio市值僅有8000萬美元，其官網公開的管線僅有一款處于臨床前研究中的FRα靶點藥物。2024Q1，Instil Bio公司擁有現金、現金等價物、有價證券和長期投資1.615億美元，其中現金和現金等價物550萬美元，同期，營業費用為2395萬美元，凈虧損為2400萬美元。

Instil Bio從宜明昂科引進的PD-L1/VEGF雙抗IMM2510以及CTLA-4抗體IMM27M海外臨床開發費用還要等米下鍋。

雪球有評論指出，這是中國biotech新玩法，黃世仁把藥BD給楊白勞。