CXO還能重新崛起嗎？

CXO是從此一蹶不振，還是將東山再起？

我們站在長時間遠距離的視角，觀察一輪完整的周期轉換，可能會有意想不到的發現。

CXO是生物醫藥中的周期賽道，這早有共識，但其下行周期的慘烈仍超出預期，代表性企業普遍經歷70~90%的下跌幅度。市場具有神奇的價格發現功能，大部分CXO業績增速在2022Q4明顯放緩，但股價卻提前一年見頂回落。

參考有色、煤炭的歷史，周期盛衰輪回，不管低谷期有多么漫長壓抑，總是會結束的。現在有兩條潛在線索，一是臨床CRO開始對業績爆雷脫敏，泰格醫藥從低點反彈超50%，一旦國內投融資邊際改善（未盈利生物科技IPO恢復正常），將正式吹響反攻號角；二是CDMO尚需等待對脫鉤消息脫敏，美國大選之年充滿不確定性，但在地緣關系的明線之外還有一條暗線在博弈，那就是市場力量對政治管制的糾偏，脫鉤不會出現市場擔心的最壞情況。

以藥明康德為代表的“靠譜的供應商”，在技術、成本、效率、交付可靠性上具備的綜合優勢，并沒有在周期低谷被削弱，這些都將支撐其在下一個景氣周期（相當于三體恒紀元）重新崛起。

01

中國CXO靠譜

周期沒有新鮮事。

凡是屬于上一個景氣周期的熱門企業，當風口不再，總有層出不窮的壞消息來引發閃崩。

不過，與傳統周期行業對比，CXO的周期屬性需要重新梳理，不同點在于業績相對平滑、技術驅動發展（以ADC、多肽為代表的新興高景氣業務帶來增量）。

有色、煤炭在周期低谷（業績低點）呈現高PE，但CXO在周期低谷也沒有躺平，呈現低PE。截至4月30日，CXO七龍珠（藥明康德、藥明生物、康龍化成、泰格醫藥、凱萊英、昭衍新藥、博騰股份）平均動態PE為22倍。

藥明康德在新冠商業化項目暴增暴減的顛簸中，仍然保持業績平穩，2023年營收403.41億元，同比增長2.5%，凈利潤96.07億元，同比增長9.0%。2024Q1營收79.82億元，剔除新冠商業化項目，收入同比下降1.8%，扣非凈利潤20.34億元，同比增長7.3%。2024年收入指引383-405億元，剔除特定商業化生產項目后將保持正增長（預計增長率為2.7-8.6%）。

藥明康德2024Q1海外客戶情況仍相對穩定：來自于全球前20大制藥企業收入27.0億元，剔除新冠項目后同比增長4.2%；來自美國客戶收入49.0 億元，剔除新冠項目后同比增長0.4%；來自歐洲客戶收入10.7億元，同比增長3.9%。

藥明生物預計2024年將實現5%-10%收入增長，非新冠收入預計增長8%-14%。

中國頭部CXO的各種優勢，可概括為“靠譜的供應商”，對承接全球醫藥研發生產外包轉移持續具備吸引力，這是穿越周期的能力，也是引燃下一個高景氣周期的火種。

Know-how、成本控制、人力資源、產能基建、交付效率和可靠性，只要具備任一方面，即有競爭力，而中國頭部CXO全部具備，這在全球都是無可匹敵的。

Know-how：CDMO工藝開發和分析需要跨學科的技術能力，生產經驗性強，工藝中技術訣竅多。比如多肽藥物大規模生產存在較高壁壘，工藝路線復雜，多肽原料藥生產步驟多，使用不同的試劑、策略和方法均會導致各環節產生不同種類和量級的雜質，每個環節需要根據雜質和純度情況多次反饋調整。藥明康德具備TOP級別的多肽研發生產能力，擁有全球稀缺的多肽產能，2024Q1多肽業務繼續放量，TIDES業務收入7.8億元，同比增長43.1%，TIDES在手訂單同比顯著增長110%，TIDES D&M服務客戶數量達到146個，同比提升30%，服務分子數量達到276個，同比提升43%，多肽固相合成反應釜體積增加至32000L。

人力資源和成本控制：中國每年生物醫藥畢業生為行業提供充裕的專業技術人才來源，這在全球都無法替代。行業平均薪酬是海外同行一半左右，服務收費僅為發達國家30%-60%。

產能基建：中國在基建速度上的優勢也體現于CDMO產能建設，無論歐美，還是新興國家都不是我們的對手。早些年海外把小分子產能可取消的都取消了，以致于小分子CDMO較為分散，只有在中國才能找到大規模集中的小分子CDMO產能。印度最大CDMO Divi's于2023財年定制合成板塊收入357億元盧比，僅為藥明康德2023年化學業務收入的11%。

交付能力：中國CXO在交付效率和可靠性上值得信賴。藥明康德TIDES業務平均9-10個月即可完成從API研發、生產到制劑開發、生產，以及所有配套分析檢測等全套IND CMC申報要求，速度優勢凸顯。2023年，藥明康德接受748次質量審計，其中，接受客戶質量審計687次，接受來自監管機構的審計59次，公司發起的獨立第三方質量審計2次，均100%符合質量審計要求，無重大發現項。

02

去中國化的風險

縱然脫鉤陰云不散，無論何時何地產業鏈更需要的是一個“可靠”的CXO/CDMO，基于上述優勢，以藥明康德為代表的中國CDMO，每一次都承接住需求，也能很好滿足客戶、行業需求。海外客戶對價格不敏感，對能否順利交付很敏感。

中國CDMO的崛起，是全球醫藥資源合理分工配置的結果，是市場自發選擇的結果。以政治管制（國家安全）對抗市場力量，最終會被糾偏，徹底脫鉤是不可能實現的。

兼具高效率、低成本、可靠性，在中國CDMO之外，世界并沒有更多選擇。我們來看外部出現的狀況。

諾和諾德收購CDMO巨頭Catalent三個灌裝工廠，與MNC剝離制造業資產的趨勢背道而馳，其實是有苦衷的。Catalent比利時布魯塞爾灌裝工廠兩次被FDA檢查發現問題而關閉，導致其代工的諾和諾德減肥藥司美格魯肽注射液Wegovy全球供應延遲。諾和諾德收購之舉意在親自把控質量，確保司美格魯肽產能穩定。歐洲CDMO巨頭EuroAPI今年3月宣布，將暫停其位于意大利Brindisi工廠的所有活性藥物成分 (API) 的生產，取消2024 年指引，一項內部審計發現該工廠“因本地潛在的不當行為而存在質量控制缺陷”。這也導致賽諾菲治療漸凍癥的救命藥利魯唑片（力如太）最近在上海多家大型三甲醫院出現斷供情況。

去年8月、9月，FDA檢查三星生物在韓國的生產基地后指出，其存在數據和生產控制、機器驗證不足、設備維護不善、質量控制不力的問題。印度工廠質量問題頻發，2023年，印度生產的兩款眼藥水沒消毒，造成美國3人死亡，4人眼球被摘除。

所以，中國CDMO為全球醫藥產業提供靠譜的供應鏈，如果醫藥外包完全去中國化，非中國供應鏈難以承載，將出現擠兌、踩踏。這對生物科技創新主體Biotech尤為不利，其在與大中型藥企爭奪資源時處于絕對弱勢。

按照海外基建速度，重新組織部署CDMO產能至少需要2年才能投產，即使生產設備、人力資源能夠按照不低于中國的標準配置，但Know-how的經驗尚需積累，可能導致初期達不到交付條件。

基于替換制造能力、重組供應鏈面臨的風險，海外Biotech、Pharma以及行業對脫鉤發出不同聲音，這代表著市場力量對地緣政治力量的制衡。

《紐約時報》4月15日報道，藥明康德有成本低、產品可靠的聲譽，為美國市場上銷售額高達數十億美元的藥物生產部分或全部主要成分。美國國會對藥明康德的關注讓制藥行業感到不安，該行業已經面臨廣泛的藥品短缺問題，目前處于20年來的最嚴重程度。生物技術行業的一些高管已表示反對這項議案，他們試圖讓國會意識到，突然脫鉤可能會導致一些藥物的研發出現數年延遲。

據英國《經濟學人》4月15日發文指出，對于大型制藥公司來講，取代中國的制藥方面的產能，至少需要五年時間，而且肯定會花費更多的成本；而對于初創型公司來講，甚至會威脅到他們的生存。

據彭博社報道，禮來依靠藥明康德生產用于治療糖尿病和肥胖癥的GLP-1的活性成分。如果與藥明康德的合同變得非法，禮來與其許多同行將不得不重組供應鏈，冒著藥物短缺的風險，可能不能滿足患者需求。

據Endpoints News報道，脫鉤會使一些Biotech倒閉，因為轉換供應鏈的成本可能會很高。

據BioCentury調查，在141名受訪者中，75%表示與中國CDMO 有合作。失去中國CDMO的支持會使得美國企業在全球處于劣勢，主要是無法獲取中國公司提供的高效、高質量和具有成本效益的服務。不會有足夠的非中國產能，這最終將對小型生物技術公司造成最大影響。任何針對中國CDMO的立法必須提供一個漫長的、可預測的時期來安排替代方案，美國本土產能建設需要數年時間和政府大力支持（CXO/CDMO的興起，正是上世紀70年代美國本土無法承接這塊工作而開始的）。

當我們對中國CXO的周期屬性及比較優勢有所認識后，對其前景也將心中有數。周期輪回，由盛入衰，還將由衰入盛，當臨床CRO等待國內投融資邊際改善跡象，對業績暴雷逐步脫敏時，接下來觀察CDMO是否逐步對地緣政治脫敏。