2026年展望——地緣經濟與雙循環

彭文生/文

2025年中美兩大經濟體的股市都顯著上漲，其伴隨的宏觀環境既有類似的地方也有重要差異。中國的股市上漲主要源自風險溢價的下降，反映市場預期的改善，而企業盈利增長的貢獻較小。從實體經濟來看，GDP平減指數連續9個季度負增長，反映總需求疲弱。股市與實體經濟的分化帶來風險偏好上升驅動的股市上漲能走多遠的問題。美國的股市上漲有企業盈利的貢獻，但股市的風險溢價更在極低水平，尤其是上漲集中在科技巨頭7姐妹，帶來股市有泡沫的爭議。

中美股市的風險溢價變化都和人工智能的發展有關。以DeepSeek為代表的突破，不僅彰顯了中國在人工智能領域的競爭力，更是顯著提升了市場對中國經濟整體創新能力的信心。人工智能帶來的對生產率提升的樂觀預期，是驅動美國股市上漲的主要因素，不僅吸引了全球資金的涌入，甚至導致一些投資者對行業估值邏輯的重新審視。

地緣競爭日益成為影響經濟和市場的關注點，這既涉及傳統的經貿，更包括人工智能的創新領域的博弈。在地緣新形勢下，如何理解實體經濟、創新、和資產價格之間的關系？本文從經濟雙循環的視角提出幾點觀察和思考。

內循環：金融周期下行階段，需求相對供給疲弱，儲蓄增加

從內循環的角度看，在金融周期下行階段，房地產調整和債務緊縮導致需求疲弱，同時房地產相關的租金、成本下降，促進實體經濟的供給改善。總需求相對總供給不足帶來宏觀層面的“超額儲蓄”，在對未來信心不足的時候，這些儲蓄配置在無風險資產（國債），體現為無風險利率下降，在對未來信心上升時，風險資產配置增加，體現在股票價格上升。

2009年，美國在金融周期下半場的劇烈調整時期，股市率先從低位反彈，但面對房地產和債務緊縮對實體經濟的沖擊，當時有股市上漲能不能持續的爭議。有一種觀點認為“去杠桿帶來資產泡沫”，去杠桿是指房地產相關的債務去杠桿，泡沫是指股票的價格上漲超過了盈利支撐，背后的邏輯是去杠桿導致儲蓄增加，進而被配置在股票類的風險資產。后續的發展顯示股市上漲并不是曇花一現，美國內部有財政擴張的支持，經濟復蘇帶來企業盈利改善，外部有中國應對全球金融危機的宏觀政策對沖，促進了全球經濟的穩定和增長。

中國處在金融周期下行調整，去杠桿帶來儲蓄增加，而過去一年多的預期改善，尤其對創新能力的重新認知，促進了對風險資產尤其科技相關標的的配置。就當前而言，債務負擔化解是拖累需求的重要因素，企業和家庭部門還本付息相對于GDP和新增貸款的比例仍在高位。我們可以想象一個直接融資的簡單情形，甲把錢借給乙，當債務人乙還債時，雖然其現金流減少，但債權人甲的現金流增加，對總需求沒有影響。但在現代金融體系下，尤其是銀行占主導的間接融資體系下，債務人把錢還給銀行，但銀行本身的消費和投資需求有限，其主要功能是貸款，而去杠桿本身就意味新增貸款需求乏力，需要外生的力量比如財政擴張打破僵局。

就外生因素而言，當前的一個挑戰是地緣競爭在經濟需求端的影響。美國針對中國的關稅等保護主義措施，其目的是削弱中國作為全球制造業中心的地位。這可以說是中國面臨的“去中心化”壓力，在宏觀層面體現為對外需的沖擊。

規模經濟：中國創新能力重估

地緣競爭的另一個體現是供給側面臨“卡脖子”壓力，突出的例子是美國限制對中國的先進半導體出口，其目的是為了阻礙或者說拖慢中國的人工智能發展，維持美國的領先地位。但2025年以來市場對于中國創新能力的重估恰恰和人工智能有關，從AI知名模型、AI專利的數量看，中國和美國呈現并行發展的態勢。DeepSeek年初的進步尤為引人注目，“用7納米芯片做4納米芯片的事”比較簡潔地概括了DeepSeek的貢獻，即不是通過增加算力芯片的投入規模來提升大模型的性能，而是靠算法架構改善來彌補算力約束。

我們可以把算法理解為人工智能大模型的技術，把算力、數據看成是大模型的投入。投入對模型性能提高有多快，要看技術有多先進，而技術、算法靠人才。根據去年中金研究院、中金公司研究部聯合撰寫的《AI經濟學》一書，有關人工智能頂級會議收錄文章作者的分布數據表明，雖然在美國工作的人比在中國工作的多，但在中國讀本科的人數大大超過在美國讀本科的。更重要的是，近期在中國工作的人數是上升的，這是個比較好的跡象。

DeepSeek的突破對我們思考AI競爭格局有啟示。在DeepSeek之前，一般認為只有大機構才能研發AI大模型，有一個規模定律，即數據、算力等要素投入的邊際產出有一個從增加到下降的過程，模型性能提升需要不斷增加要素投入的強度，帶來投入規模的門檻要求。規模定律有兩個含義。一是大機構和大型經濟體有競爭優勢，二是在大機構或者大國之間則是后發者有優勢，這是因為落后者要素投入的邊際產出高于領先者，市場機制激勵要素投入從領先者流向落后者，促進差距縮小，由此美國試圖通過行政措施限制算力出口來減緩中國的追趕。

DeepSeek的破解在于以算法優化（技術進步）提升算力（要素）的邊際產出，一定程度上替代了算力投入。技術進步從個體來講似乎有偶然因素，但從宏觀來講是規模經濟效應的力量，尤其是外部規模經濟，即上下游協同、共享基礎設施和人才池的創新生態，中國在數字基礎設施和人才規模優勢方面尤其突出。規模經濟效應意味著大模型未來的發展或仍將由大國主導。

規模定律和規模經濟效應對我們思考AI泡沫的問題也有幫助。規模定律隱含要素投入比如芯片呈現規模報酬遞減的特征，由此對模型性能的追求只能通過增加芯片投入來實現。同時，芯片生產本身也有規模報酬遞減的特征，即摩爾第二定律，隨著工藝設備投資的不斷增加，產品性能的提升速度減緩，半導體產業發展不僅有物理極限（摩爾定律）的問題，也需要平衡經濟成本和效益。對AI大模型及其應用的樂觀預期促進了相關的資本和人力投入，給定技術（比如算法）條件下的規模報酬遞減意味著，需求的增加在一定程度上只能靠價格的上漲而不是供給的提升來平衡，比如先進半導體價格上升，由此帶來相關上市公司的盈利和股票價格的上升。

所謂的股票價格泡沫可能有兩個載體，一是投資者對未來長期的盈利增長過度樂觀，導致股票價格相對當前的盈利偏差很大，最終虛高的價格向現實的盈利回歸。二是當前的盈利本身就不可持續。泡沫的破裂可能體現為芯片生產的技術壁壘被打破，比如中國自主的先進半導體產業發展帶來全球市場供給的增加。另一個可能是生成式AI大模型的應用及其創造的經濟效益不及現在的樂觀預期。關鍵是大模型研發的規模報酬遞減能否通過技術進步（比如算法改善）來彌補，或者大模型應用能否在更廣經濟層面帶來規模報酬遞增。

我們沒有水晶球預知未來，但科技創新（AI大模型）和產業創新（AI的產業應用）融合發展，包括中美之間的互動，不僅有供給側的因素（比如技術出口限制），也取決于市場需求的規模。

外循環閉環新模式初露端倪

就外需而言，一個關鍵問題是美國的關稅的作用有多大？自4月美國新關稅政策以來，2—3季度的數據顯示，中國對美國的出口較去年同期降低25.7%，說明關稅確實起到了降低雙邊貿易的作用，但我國出口總額同比增長6.4%，關稅似乎只帶來貿易結構的變化。如何理解這個問題？

資源稟賦、規模經濟、交易成本是國際貿易與全球產業鏈的三個決定因素。其中，資源稟賦和傳統理解的比較優勢有關（勞動密集、資本密集、自然資源），交易成本包括運輸成本、關稅和非關稅保護主義措施等。怎么解釋美國和日本之間的貿易、美國和歐洲之間的貿易？勞動力成本差不多，發展水平差不多，不能用勞動密集型、資本密集型來解釋。還有一個重要的因素可能重視不夠，就是規模經濟。即使勞動力成本差不多，在產業內、產業鏈內分工，各自做擅長的事情，在細分環節做大規模提高效率。中國成為全球最大的制造業中心，不是因為勞動力最便宜，而是因為相對完備的產業鏈體系和規模經濟效應，很多產品只要技術沒有障礙，在中國生產的成本比其他國家低。

我們在思考美國關稅的影響時，中國的規模經濟優勢是一個重要因素。美國雖然是中國的重要貿易伙伴，但只是其中之一，短期的摩擦成本可能導致貿易總量下降，但長遠來看雙邊的關稅帶來的主要是結構的變化。實際上，過去幾年，我們已經看到地緣格局在貿易層面的體現。我國對“一帶一路”國家出口占比明顯上升，以“新三樣”為代表的綠色產業占比上升尤為明顯。同時，中國對新興市場國家出口的增加，主要是資本品和中間品，而不是消費品，意味著中國向其他國家的出口和投資相關，而不是到美國的轉口貿易。

另一個值得關注的動向是資本流動。中國的儲蓄仍然在全球主要經濟體中位于最高水平，但是對美國國債的持有明顯下降。另一方面，在中國對外直接投資中，對“一帶一路”國家的占比明顯增加。綠色產業占中國對外直接投資的比重持續上升，近幾年更呈現加速的態勢，在2024年占比接近50%，背后是企業出海明顯增加，反映了中國產業優勢和規模優勢的結合。

把出口和資本流動結合起來看，一個外循環閉環的新模式初露端倪。過去的模式是中國出口消費品給美國，獲得的貿易順差部分通過持有美國國債形成對外資產；新的動向是中國向新興市場和“一帶一路”國家出口資本品和中間品，用于當地投資，中國對外資產的形成體現為對這些國家的銀行貸款、企業出海投資等。這個外循環的新變化具有重大地緣經濟含義，是中國促進南南合作和共同發展的新動向。我們認為2025年美國增加關稅將起到加劇這個變化的作用。

內循環的關鍵：促消費、去杠桿

當然，近期出口增長的韌性在一定程度上也有內需疲弱的作用，如何思考內需和外需的關系？在上個世紀30—40年代國際貿易受阻的環境下，卡萊斯基就促進經濟增長提出一些反思，比較四種增長模式：出口拉動經濟增長；擴大財政支出；使用低利率或減稅政策支持投資；改善收入分配以增加消費需求。卡萊斯基強調改善收入分配以提高中低收入者的消費能力，是逆周期調節和結構變革的結合，在戰后西方國家的宏觀政策有多方面的體現。

就我國當下而言，出口和國內投資的增長空間有限，提振消費不僅促進內部宏觀平衡，也有利于創新，以及內外循環的健康發展，財政擴張可以發揮關鍵作用。一個有效抓手是化解債務負擔，中央層面的債務增加，可以協助地方政府降低債務負擔。針對個人債務負擔問題，2025年10月27日，中國人民銀行行長潘功勝表示中國人民銀行正在研究實施個人信用救濟政策，對于疫情以來違約在一定金額以下且已歸還貸款的個人違約信息，將在征信系統中不予展示。這將是一次有益的嘗試，在當前的宏觀形勢下尤其重要。未來可進一步結合深圳、廈門等地的相關試點經驗，逐漸建立個人破產保護制度，增強個人抵御不可抗力因素的能力。

財政擴張還可以直接作用于消費需求。這方面尤其值得關注的是以生育、養育、教育等民生問題為中心的財政支出，包括改善低收入群體的社會保障，對促進消費需求的乘數效應較高。人工智能、數字經濟的發展體現了科技進步對效率的促進作用，歷史的經驗顯示科技進步既增加了改善社會保障的必要性也為此提供了資源。后者在宏觀上體現為總供給相對總需求的過剩，財政擴張改善低收入群體的社會保障就是把這些資源利用起來。

（作者為中金公司首席經濟學家）

責任編輯：劉錦平 主編：程凱