白酒的漫長凜冬

　　風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。

　　作者：方醒鹿

　　來源：雪球

　　截至10月31日，白酒行業上市公司的三季報全部出齊。

　　超預期的慘淡數據與最新行業動態相互印證，庫存高企與價格倒掛的惡性循環持續加劇，消費需求疲軟與行業出清加速并行，此前眾人預期的“觸底反彈”化為泡影。

　　這些都讓縈繞全行業三年的終極疑問，顯得愈發沉重迫切。

　　中國白酒行業到底見底了嗎？當下究竟是周期性調整的尾聲，還是結構性衰退的開端？

　　為回答這個問題，我構建了一套涵蓋6類18項“見底”前瞻指標的分析系統，結合三季報核心數據與行業實時動態，對照白酒產業史上兩次危機經驗和全球烈酒周期規律，嘗試解析本輪調整的核心邏輯與未來走向。

　　01

　　財報的寒意

　　2025年三季度，白酒行業“強者愈強、弱者愈弱”的分化格局達到歷史極值。

　　僅少數頭部企業維持增長韌性，多數次高端及區域酒企陷入營收利潤雙降的困境，行業出清速度顯著加快，印證了“凜冬之下，唯有龍頭抗寒”的殘酷現實。

　　頭部酒企增速放緩但韌性凸顯，成為行業“壓艙石”。

　　貴州茅臺以絕對優勢保持行業定力，前三季度實現營業總收入1309.04億元，同比增長6.32%；歸母凈利潤646.26億元，同比增長6.25%。但細看單季表現，第三季度營業收入390.64億元，同比微增0.56%；歸母凈利潤192.24億元，同比微增0.48%，增速較去年同期的15.29%和13.23%大幅下滑，增長動能明顯減弱。

　　它的韌性核心源于三點。一是飛天茅臺終端基礎需求未崩，9月后動銷環比改善；二是渠道改革持續深化，電商渠道銷售額同比增長超30%；三是基酒庫存價值穩固，549.72億元存貨中基酒占比約80%，形成天然安全墊。

　　五糧液、瀘州老窖等第二梯隊高端酒企承壓顯著。

　　五糧液前三季度營業總收入609.45億元，同比下降10.26%；歸母凈利潤215.11億元，同比下降13.72%，核心產品普五批價長期低于出廠價，渠道信心受挫。瀘州老窖前三季度營業收入231.27億元，同比下降4.84%；歸母凈利潤107.62億元，同比下降7.17%，其中Q3營收同比下滑9.80%，凈利潤下滑13.07%，低度國窖庫存高企成為隱憂。

　　次高端及區域酒企集體淪陷，虧損與下滑成主旋律。

　　次高端酒企全面陷入調整泥沼。洋河股份作為“蘇酒老大”，前三季度營業收入180.90億元，同比下降34.26%；歸母凈利潤39.75億元，同比下降53.66%，Q3更是出現3.69億元的凈利潤虧損，創近年單季最差表現。今世緣前三季度營收88.81億元，同比下降10.66%；凈利潤25.49億元，同比下降17.39%，Q3降幅進一步擴大至營收下滑26.8%、凈利潤下滑48.7%。酒鬼酒則連續三年交出“營收凈利雙降”成績單，前三季度營收7.60億元，同比下降36.21%，歸母凈利潤由盈轉虧，虧損980.55萬元。

　　區域酒企生存狀況更為嚴峻。1-9月全國規模以上白酒企業累計產量265.5萬千升，同比下降9.9%，產量連續多年下滑。上半年已有超100家規上酒企退出市場，剩余887家企業中，多數面臨“以價換量”擠壓利潤的困境——1-6月行業銷售收入微增0.19%，利潤卻同比暴跌10.93%，反映出中小酒企虧本甩賣、艱難求生的現狀。

　　從關鍵財務指標看，行業健康度仍在持續惡化。

　　首先，現金流收緊，五糧液前三季度經營活動現金凈流入282.47億元，同比下降5.19%；多數區域酒企經營活動現金流凈額為負，資金鏈緊張加劇。其次，庫存高企，茅臺庫存周轉天數高達995天（因基酒占比高不必擔憂），瀘州老窖庫存周轉天數915天，洋河、今世緣等企業終端庫存占比超50%，行業平均存貨周轉天數攀升至900天，同比增加10%。再次，盈利能力下滑，除茅臺外，多數酒企毛利率同比下降，洋河、酒鬼酒等企業凈利率降幅超30%，行業整體從“高毛利、高增長”向“低毛利、慢增長”切換。

　　02

　　惡化的動態

　　截至2025年11月1日，我搜集的行業動態數據顯示，趨勢仍在進一步惡化，庫存去化無進展，價格體系持續崩塌，需求端缺乏復蘇動力，“凜冬”寒意更濃。

　　先看價格體系，全線跌破關鍵關口，倒掛范圍持續擴大。

　　高端白酒批價創歷史新低，信仰徹底崩塌。53度飛天茅臺散瓶批價跌至1640元/瓶，較年初2290元跌幅超28%，終端售價在“雙十一”大促中更是跌破1600元/瓶；原箱批價同步降至1675元/瓶，部分經銷商庫存價值縮水超30%，虧損達數十萬元。五糧液普五批價長期在790-830元區間波動，低于889元的出廠價，價格倒掛幅度超10%，經銷商依賴廠家補貼維持運營。國窖1573高度酒批價840-860元，看似高于普五，實則“有價無市”，動銷疲軟導致經銷商不敢接單。

　　次高端及區域酒企價格戰全面升級。青花汾酒20批價降至360元，較3月下跌20余元；水晶劍批價405元，終端成交價持續下探；古井貢酒古8價格首次跌破200元，區域酒企“亂價拋貨”現象頻發。僅有玻汾等大眾產品價格相對穩定，箱價維持在480-490元，成為少數未出現價格倒掛的品類，反映出大眾消費需求的剛性特征。

　　再看庫存水平，頭部分化加劇，整體去庫周期拉長至1-2年。

　　高端酒企呈現“小商清庫、大商壓庫”的兩極分化。茅臺中小經銷商庫存周期約40天，部分區域降至20多天；但大型經銷商因前期備貨與四季度補貨壓力，庫存周期高達4-5個月。五糧液庫存區域差異顯著，低庫存區域約1個月，高庫存區域接近2個月，疊加待到貨量，后續去庫壓力陡增。瀘州老窖高度國窖1573庫存約1個月，但低度國窖庫存已達40-50天，到貨后可能升至70天，庫存結構失衡問題突出。

　　次高端及區域酒企庫存壓力全面失控。洋河海之藍等中低端產品庫存雖降至3個多月，但高端產品庫存仍在4個月以上；汾酒青花30因批價下滑導致動銷放緩，庫存壓力持續上升；古井貢酒、今世緣等區域龍頭庫存普遍維持在3個月左右，部分中小酒企庫存周轉天數甚至超過180天，消化周期需1-2年，部分企業面臨“庫存未清、資金鏈斷裂”的風險。

　　再看需求與渠道，傳統場景萎縮，渠道信心瀕臨崩潰。

　　需求端持續疲軟，核心場景恢復不及預期。雙節期間白酒動銷同比下滑約20%，其中百元以上價格帶下滑27%，商務宴請、禮品饋贈等傳統核心場景占比從2019年的45%降至不足20%。1-9月餐飲收入增速僅0.9%，煙酒消費出現0.7%的下滑，宏觀經濟疲軟與消費信心不足導致需求端缺乏支撐。同時，年輕消費群體轉向低度酒、啤酒等替代品，Z世代白酒消費占比僅12%，代際斷層加劇長期需求壓力。

　　渠道端信心崩潰，補庫意愿降至冰點。經銷商打款周期從“季度壓貨”轉向“月度按需補貨”，預收款占營收比重行業平均僅12%，遠低于見底指標的20%?！半p十一”期間，線上平臺補貼力度加大，高端白酒價格被壓至地板價，部分渠道售價低于經銷商進貨價，進一步打擊渠道積極性，形成“降價出貨、信心下滑、不愿補庫、庫存積壓”的惡性循環。

　　03

　　遲到的見底

　　按照我構建的白酒產業見底指標體系，當前行業在庫存去化、價格修復、需求轉型、競爭格局、政策支持、估值現金流六大維度均存在顯著差距，遠未達到底部確認區間，“漫長凜冬”是很客觀的描述。

　　具體來看，第一，庫存去化距離目標差距懸殊，去庫周期超預期。

　　見底核心指標要求行業整體庫存周轉天數降至300天以下，頭部酒企≤1.5個月，渠道庫存層級比例1:1。茅臺大商庫存4-5個月，五糧液高庫存區域超2個月；經銷商與終端庫存比例3:1，終端補庫意愿低迷。若按當前去庫速度，頭部酒企庫存壓力緩解需至2026年中，腰部及以下酒企則需1-2年，去庫周期遠超預期。

　　第二，價格修復的企穩信號完全缺失，倒掛幅度擴大。

　　價格見底需滿足高端酒批價站穩關鍵關口（飛天2000元、普五889元以上），倒掛幅度收窄至5%以內。當前飛天茅臺批價1640元，較目標差距360元（因宏觀環境變化，未來也可能永遠無法反彈到這個價格）；普五批價790元，倒掛幅度超11%；次高端價格戰升級，倒掛范圍從高端向中端蔓延。歷史數據顯示，價格企穩通常比庫存去化滯后3-6個月，即使庫存開始改善，價格修復仍需漫長等待，當前尚未出現任何企穩跡象。

　　第三，需求轉型的新場景尚未形成有效支撐。

　　需求見底需實現家庭自飲與新場景占比超50%，年輕消費占比≥20%，低度酒占比≥30%。當前家庭自飲與社區團購占比僅35%，Z世代消費占比12%，低度酒占比18%，均未達到目標值。傳統核心場景萎縮與新場景培育緩慢形成“青黃不接”，需求端缺乏復蘇的核心動力，短期難以改善。

　　第四，競爭格局下的集中度提升但未達穩定水平。

　　全球烈酒經驗顯示，CR5≥50%時行業進入穩定期。當前白酒行業CR5約35%，距離目標仍有15個百分點差距。盡管上半年已退出100余家規上企業，但中小酒企出清仍不充分，預計未來3年規上企業數量將從887家降至500家以內，CR5提升至50%以上，競爭格局優化仍需時間。

　　第五，政策與流動性支持力度不足，傳導效率低下。

　　政策見底需消費刺激政策精準落地，M1增速回升至6%以上。當前雖有局部消費促進政策，但針對白酒的精準刺激不足；M1增速僅4.3%，居民儲蓄率38%居高不下，消費潛力難以釋放。

　　第六，估值與現金流觸底但基本面尚未匹配。

　　估值方面，申萬白酒指數PE（TTM）當前21倍，接近歷史低位，但現金流健康度不足。頭部酒企經營活動現金流凈額/凈利潤比值平均0.8，低于1.2的健康水平；中小酒企資產負債率超60%，資金鏈風險持續上升。估值底已現，但基本面底尚未確認。

　　04

　　歷史的回望

　　回望近30年發展歷程，白酒行業曾歷經兩次深度危機。

　　它們的成因、見底特征與復蘇路徑雖存在差異，但均遵循“需求萎縮、庫存積壓、價格倒掛、行業出清、供需再平衡”的周期規律，它的核心經驗為判斷本輪“漫長凜冬”的見底時點提供了關鍵參照。

　　具體看，第一次發生在1998-2004年。

　　危機成因在于多重負面因素共振引發行業信任與需求雙重崩塌。1997年亞洲金融危機導致宏觀經濟增速放緩，出口驟降；1998年山西假酒案重創行業信譽，消費者信心低迷；疊加2001年白酒從量稅改革（每斤加征0.5元消費稅），中小酒企成本壓力陡增。行業呈現“量價齊跌”態勢，產量從1997年的709萬噸腰斬至2004年的331萬噸，淘汰30%低端產能，“白酒夕陽論”盛行。

　　當時的見底核心特征包括，一是產能去化徹底，行業產量連續6年負增長，中小作坊式企業大面積退出；二是價格體系觸底企穩，茅臺終端價從260元逐步回升至350元，結束持續下跌態勢；三是消費結構開始轉型，政商務團購渠道崛起，替代大眾散飲成為高端酒核心需求；四是行業集中度初步提升，CR5從不足10%升至15%，茅臺、五糧液逐步確立龍頭地位。

　　后來的復蘇在于政策調控與企業戰略轉型形成合力。國家出臺“扶優限劣”政策，限制低端產能擴張；頭部酒企主動推進高端化，茅臺通過提價與品質背書奠定高端定位，五糧液強化全國化渠道布局；渠道模式創新涌現，“盤中盤”模式成為區域酒企突圍關鍵，通過終端攔截激活局部市場。

　　第二次發生在2012-2015年。

　　危機成因在于政策性需求斷崖式下滑成為核心導火索。2012年“八項規定”出臺限制三公消費，高端白酒政務需求占比從45%驟降至不足5%；疊加塑化劑事件引發的食品安全擔憂，行業陷入“需求崩塌-價格暴跌-庫存高企”的惡性循環。飛天茅臺零售價從2200元跌至800元，白酒指數最大跌幅達60%，茅五瀘市盈率跌至個位數。

　　當時的見底核心特征包括，一是供需再平衡信號明確，2015年茅臺老酒價格率先回升，頭部酒企現金流回暖，成為行業筑底的前瞻指標；二是消費承接完成，大眾消費與商務消費占比從50%升至80%，填補政務需求空白；三是價格體系企穩，茅臺批價在800元區間持續盤整，不再創新低；四是行業出清加速，2012-2015年淘汰酒企超500家，CR5從15%提升至25%。

　　后來的復蘇在于需求替代與渠道變革驅動行業反轉。棚改貨幣化帶來的財富效應激活大眾消費潛力，消費升級推動高端酒需求復蘇；電商渠道崛起，線上銷售占比突破5%，打破傳統多級分銷的價格管控困境；頭部酒企主動降速控產，茅臺連續三年設定低個位數增長目標，推動供需再平衡。

　　兩次危機均經歷需求沖擊、庫存積壓、價格倒掛、行業出清的四個階段；見底也都以價格企穩、庫存去化、消費承接、集中度提升為核心信號；復蘇動力均來自消費結構轉型與頭部企業引領的模式創新。

　　核心差異只在于，第一次危機是“外部沖擊+產能過?！钡谋粍诱{整，屬于“行業性危機”，調整周期長達6年；第二次危機是“政策轉向+需求斷層”的結構性調整，屬于“高端酒危機”，調整周期僅3年，復蘇速度更快（2016年即進入上行周期）。

　　本質區別則在于，第二次危機中大眾消費基礎尚存，需求替代速度快，而第一次危機需同時修復信任與需求，難度更大。

　　對比兩次歷史危機的見底特征與當前行業現狀，本輪“漫長凜冬”的調整深度、復雜性遠超以往，見底周期將顯著拉長，我的推算是在2027年前后實現。

　　從調整周期看，第一次危機調整6年，第二次3年，本輪危機自2022年啟動，截至2025年已持續3年，但當前核心指標（庫存、價格、需求）仍未出現見底信號?？紤]到本輪是宏觀經濟疲軟、消費代際更替與結構性產能過剩的“慢性病”，而非前兩次的“急病”，調整周期預計為5-6年，即2027年前后觸底。

　　從核心指標看，CR5需提升至50%以上，當前僅35%，預計未來3年每年提升5個百分點，2027年有望突破50%；價格方面，飛天茅臺批價需站穩2000元，當前1640元，需等待消費信心修復與庫存去化完成，預計滯后庫存見底3-6個月。

　　從前瞻信號看，參考第二次危機經驗，茅臺老酒價格與頭部酒企現金流是領先指標。當前茅臺老酒價格仍在探底，多數酒企現金流承壓，預計2026年下半年將出現信號共振：一是茅臺老酒價格止跌回升；二是行業庫存周轉天數降至500天以下；三是M1增速回升，消費信心改善。若2026年春節動銷超預期，將進一步確認筑底進程，2027年正式進入復蘇周期。

　　05

　　國際的鏡鑒

　　全球烈酒行業在過去半個世紀歷經多輪危機，從蘇格蘭威士忌的產能過剩、日本清酒的泡沫破裂，到美國波本的貿易沖擊、法國干邑的渠道萎縮，它們的危機應對與復蘇路徑為深陷“漫長凜冬”的白酒行業提供了寶貴鏡鑒。

　　通過對比國際案例的核心邏輯與關鍵數據，可以清晰界定白酒當前所處的周期位置，預判見底信號與未來轉型方向。

　　先看蘇格蘭威士忌。

　　2008年金融危機后，蘇格蘭威士忌行業陷入庫存高企與需求疲軟的雙重危機。行業庫存周轉天數飆升至1200天，核心產品批價同比下滑25%，出口額因全球消費萎縮下降18%。它的復蘇路徑呈現鮮明的慢去庫、高分化特征

　　去庫策略是主動控產+分級消化。

　　頭部企業（如帝亞吉歐）果斷削減30%基酒產能，通過“老酒高端化”將超期庫存轉化為高附加值產品（如30年以上單一麥芽威士忌），而中小酒廠則通過并購整合退出市場，行業酒企數量從320家壓縮至180家。這與當前白酒行業“頭部控貨、中小甩賣”的分化態勢高度相似，但威士忌通過產品分級消化庫存的效率更優，而白酒當前仍依賴簡單降價，未形成價值轉化通道。

　　需求重構依靠出口市場填補國內缺口。

　　危機期間，蘇格蘭威士忌加速開拓新興市場，對印度、中國等市場的出口額年均增長20%，2012年出口額占比突破60%，2022年進一步升至70%，其中印度取代法國成為第一大出口市場，十年出口量增長超200%。反觀白酒，2024年出口額僅9.7億美元，占全球烈酒市場份額不足0.5%，茅臺等頭部企業海外收入占比不足3%，尚未形成有效的外部需求支撐。

　　見底信號則是庫存周轉降至400天與單一麥芽占比提升。

　　2016年威士忌行業見底時，核心指標呈現共振。行業庫存周轉天數從1200天降至400天，單一麥芽威士忌占比從30%提升至50%，頭部企業（帝亞吉歐）市占率從25%升至35%。對照白酒當前900天的庫存周轉天數、12%的低度酒占比，去庫與產品結構優化仍需至少3-5年。

　　再看日本清酒。

　　20世紀90年代日本泡沫經濟破裂后，清酒行業經歷量價齊跌與企業倒閉潮。產量從150萬千升降至60萬千升，酒造數量從3200家銳減至1500家，核心消費群體（中年男性）需求萎縮30%。但它通過“產品創新+文化綁定”最后實現逆襲。

　　產品革新依靠低度化與場景多元化。

　　針對年輕群體與女性消費者，清酒企業推出35度以下低度產品（占比從10%升至40%），開發果味清酒、預調雞尾酒（RTD）等適配休閑場景的品類，家庭自飲占比從30%提升至60%。而白酒當前低度酒（≤40度）占比僅18%，RTD產品尚處試點階段（如五糧液韓國嗨棒），未能有效承接年輕消費需求，傳統宴請場景依賴度仍超60%。

　　文化賦能實現從“飲品”到“生活美學”。

　　通過綁定動漫、匠人精神等文化符號，清酒打造“風土派”品牌形象，如滋賀縣富田酒造深挖琵琶湖水源特色，開發酒粕護膚品、文創周邊，將酒造轉化為旅游景點，年接待游客超10萬人次。白酒雖有深厚文化底蘊，但當前仍聚焦“政務商務禮贈”，未能轉化為當代生活美學，年輕群體認知度持續下滑。

　　見底標志則是CR5提升至55%與海外收入占比15%。

　　2005年清酒行業見底時，行業CR5從25%升至55%，女性消費者占比從20%提升至45%，出口額占比突破15%。當前白酒CR5僅35%，年輕消費占比12%，海外收入占比不足2%，關鍵指標差距顯著，見底周期或將長于清酒的15年。

　　還有法國干邑。

　　2024年以來，法國干邑因限酒令與夜場管控陷入危機。高端餐飲渠道銷量下滑43%，進口額同比下降33%，渠道庫存足以覆蓋12個月需求。它的轉型路徑對白酒應對商務場景萎縮極具參考價值。

　　場景轉移出現在從夜場到大眾消費。

　　干邑企業將重心從高端夜場轉向便利店、商超等大眾渠道，推出300元以下入門級產品，自飲消費占比從20%提升至45%。這與白酒當前“100-300元大眾價格帶動銷穩健”的特征一致，但干邑通過快速渠道切換實現需求承接，而白酒仍有60%產能集中于500元以上價格帶，轉型滯后。

　　價格管控基于最低限價與渠道返利。

　　針對經銷商低價拋貨，行業協會聯合頭部企業設定最低限價，同時通過銷量返利與庫存補貼穩定渠道利潤，批價波動率從15%降至5%。白酒當前雖嘗試控價，但缺乏行業協同，頭部企業單獨限價難以奏效，需借鑒其協會牽頭與利益綁定的模式。

　　綜合這些國際案例可見，烈酒行業危機復蘇的共性規律是去庫徹底、需求替代、格局優化，三者形成共振方可確認底部。

　　對照今日白酒的現狀，我覺得至少需滿足三大核心條件。

　　見底信號大約是庫存周轉≤300天、低度酒占比≥30%與CR5≥50%。

　　參考國際經驗，白酒需將行業庫存周轉天數從900天壓縮至300天以下，低度酒占比提升至30%以上，頭部企業CR5突破50%，預計這一過程需至2027年。當前僅估值指標（PE 21倍）接近底部，庫存、價格、需求等核心指標仍處調整期，尚未出現共振信號。

　　轉型關鍵要集齊產品低度化、渠道數字化、文化年輕化。

　　白酒需加速推出40度左右的國際標準產品，布局RTD預調酒搶占年輕市場（參考五糧液韓國嗨棒案例）；通過數字化重構渠道；將傳統文化轉化為當代生活美學，綁定文旅、文創場景（學習日本清酒的IP賦能）。

　　尤其要警惕重規模、輕價值的復蘇誤區。

　　國際案例顯示，依賴簡單擴產、降價的復蘇難以持續（如美國硬蘇打水市場的價格戰崩盤）。白酒需摒棄過去“量價齊升”的粗放邏輯，轉向品質、品牌與場景的精細化競爭，否則可能陷入復蘇、過剩的循環。

　　06

　　春來的啼聲

　　今日的中國白酒行業從未經歷過如此深刻的危機與變革，也從未面臨過如此復雜的內外部環境。

　　但對比兩次歷史危機與國際同業的成長曲線，白酒（烈酒）行業從未因調整而衰落，反而在危機中完成了品質升級、品牌集中和模式創新。

　　當前，白酒仍處于去庫初期、需求真空與格局分散的三重壓力下，見底需等待庫存去化達標、價格體系修復、需求結構轉型的共振，這一過程或將延續至2027年。

　　但渡過危機后，白酒行業將徹底告別野蠻生長的過去，迎來品牌化、全球化、健康化的新時代，真正成為兼具民族特色與全球競爭力的產業。

　　冬去冰須泮，春來草自生。

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