銀行投資的周期及邊際變化

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作者：cp73

來源：雪球

銀行的資產收益率 ， 負債成本 ， 增長速度 ， 資產質量 ， 估值變動等與社會經濟發展的周期密切相關 。

未來社會經濟發展的趨勢大概率是經濟增長L形企穩 ， 社會的資產回報率在科技沒有重大突破促使勞動生產率大幅提升的情況下也呈現L形走勢 。

銀行貸款利率整體企穩 ， 未來即便仍有小幅降息 ， 也是存貸款利率同步降低 。 整體來講零售貸款和競爭性企業對公貸款需求較弱 ， 供需關系導致競爭壓力較大 。 壟斷性貸款和政金業務及基建貸款門檻較高 ， 競爭弱 ， 周期相對較長 ， 利率相對壓力較小 。

目前存款準備金率仍較高 ， 存在較大降低空間 ， 降準可以改善存款供需關系 ， 降低銀行間存款利率的內卷競爭 ， 有利于降低存款利率 ， 降低銀行的資金成本 ， 提升服務實體經濟的能力 。 未來銀行的信貸應該由價格來市場化約束 ， 存款準備金率這種計劃性的數量約束工具應大幅松綁 ， 計劃工具應逐漸退出歷史舞臺 ， 讓市場用價格來更有效率的來調節 ， 特別是在目前信貸需求不足的環境下 ， 計劃約束工具是多余的 。

銀行的存款利率 ， 未來相對于貸款利率仍有較大的下降空間 。

從周期上看貸款利率下調最長一年即重定價完成 ， 但存款需到期后方可重定價 ， 一般會比貸款滯后兩年左右 。 這就導致目前的息差會大幅低于未來長期的均衡息差 ， 目前息差表象比實際均衡息差大幅悲觀 ， 未來存在息差翹尾效應 。

從結構上看 ， 活期存款多的銀行在過去的息差中存在較大優勢 ， 但這種優勢已經Pricein 。 在未來的降息周期中原來存款利率高 ， 定期存款多的銀行具有較大的邊際優化優勢 。

銀行的貸款規模目前看 ， 零售貸款和競爭性行業對公貸款需求較弱 ， 量價和資產質量三個緯度都承壓 。 基建政金業務由于政府逆周期實施積極財政政策相對比較穩定 。 股份行由于地產鏈上的資產多 ， 缺乏足夠比例的穩定政府資產資源 ， 經營相對最困難 。

過去的降息周期中 ， 一些有壟斷資源優勢及區位優勢的區域銀行的貸款增長還是維持在15～20%的高速增長 。 只是這種增長被降息周期中息差降低對沖了 ， 等L形降息末期 ， 息差穩定 ， 一直都在的規模增長就會又呈現出來 ， 結合息差翹尾效應 ， 在降息周期末期銀行會有兩年量價齊升的蜜月期 ！

銀行貸款在產業資本中具有優先屬性 ， 收益封頂 ， 權益比股東資本具有優先的安全級 。 在經濟高速發展過程中 ， 一片藍海呈現 ， 資本一哄而起大量涌入 ， 很快就變成一片紅海 ， 在競爭中少數頭部企業勝出 ， 強者通吃的馬太效應呈現 ， 形成寡頭壟斷 。 大量在競爭中失敗的企業或破產或被兼并重組 。 頭部企業的資本攫取了行業超額利潤 ， 而銀行資本卻承擔了大量破產成本 。 所以在經濟過熱的繁榮期 ， 企業競爭格局不穩定 ， 會給銀行帶來大量不良 。 而在經濟衰退期 ， 企業資本投入都會謹慎 ， 企業的競爭格局相對比較穩定 ， 即便是虧損也是虧的企業股東的的資本金 ， 只要不破產翻船作為優先級的銀行貸款反而相對比較安全 ， 對于銀行企業瘦不是風險 ， 死才是風險 。 這也是很多人看不明白的 ， 為什么經濟明明不行 ， 銀行的貸款不良率為什么反而降低 ， 認為銀行在做賬的原因 。

對于微利的傳統行業 ， 銀行的風險并不一定大 ， 因為有股東權益在擋刀 。 而現在一哄而起的科技企業才是銀行真正的有毒資產 。 現在風光的它們未來大多數都會死掉 ， 只要極少數頭部企業贏者通吃 。 銀行貸款的風險和收益不匹配 。 所以這些企業國家不愿意投資 ， 銀行貸款給他們也不符合國家金融穩定的訴求 ， 而只能通過資本市場融資發展 ， 融來資金擋刀抵押后才好配套銀行資金發展 。 對銀行來說怕的不是企業利潤少 ， 而是企業的競爭格局不穩定 ！ 利益封頂的優先級資金和不穩定的競爭格局是完全不匹配的 。

隨著社會經濟發展 ， 資本積累越來越多 ， 不斷增長的資本與社會有限的利潤匹配 ， 自然資源及人力相對于資本越來越稀缺 ， 在沒有科技與技術突破大幅提升社會勞動生產率的情況下 ， 社會資本的平均收益率邊際遞減 。 社會資本的平均收益率即折現率逐漸降低 ， 資產的估值越來越高 ， 銀行的估值也一樣 。 一個企業的利潤率隨社會平均水平降低并不會降低其資產價格 。 關鍵在于比較優勢 。 銀行的增長隨社會經濟平均水平降低并不會降低其價格 ， 關鍵在于你比平均水平降的多還是少 ！ 因為隨著社會經濟環境背景增長的變化 ， 價值估值的標尺在變短 ， 資產估值存在尺縮效應 。

銀行還有一大塊資產是債券投資 。 今年三季報銀行利潤和資產受債券市場波動影響很大 。

在降息周期銀行的貸款收益率和凈息差是大幅降低的 。 由于債券的到期周期較長 ， 票面利率又是鎖定的 ， 在降息周期債券收益率大幅降低 ， 對應債券價格大幅提升 。

在降息周期銀行息差降低除了用規模增長來對沖外 ， 還有一個重大對沖就是債券投資 。 最近四年國債價格漲了進30% ， 收益率是遠遠高于貸款資產的 ！

但這些收益大多已計入歷史業績反應到估值中Price in 了 ， 對于投資我們關鍵要看未來的邊際影響 ！

在降息周期末期 ， 隨著利率在低位相對穩定 ， 過于已經計入利潤中的債券升值收益會消失 ， 在其它情況不變的情況下會大幅降低銀行利潤及其增長率 。 因為債券的票面利率不變 ， 在價格大幅提升溢價的情況下 ， 債券的持有收益率會大幅降低 ， 目前十年期國債的收益率只有1.8%左右 ， 沒有了債券升值收益 ， 1.8%的債券投資利息匹配銀行的定期存款邊際成本 ， 是一個非常低效的雞肋資產 。 會反噬銀行的利潤 。

在過去的降息周期債券投資是優質資產 ， 除了債券利息 ， 僅債券升值收益就遠遠高于貸款收益約兩倍 。 但未來升值收益沒了 ， 利息收益又遠低于貸款收益 ， 優質資產面臨逆向反轉反噬的巨大壓力 。 央行需要開工穩住債券價格 ， 維護金融穩定 。

對于央行整體上會做好計劃維護好銀行系統的息差和債券資產的穩定 ， 維持銀行業獲取社會資本的平均收益率 。 如果銀行債券失去升值收益 ， 利息收益率低了 ， 貸款利率又不好提 ， 那就降低存款準備金率 ， 改善一下存款的供需關系降低一下存款利率提升息差對沖彌補一下 。 但對于銀行內部個體的結構性差異是沒辦法的 ， 只能靠市場化解決 。

未來債券投資占比高的銀行包括保險公司 ， 在降息周期末期會呈現比較差的比較優勢 。

本來在降息周期持有大量久期較長的債券資產 ， 鎖定長久期的高利率 ， 不用象貸款那樣隨降息快速利率重定價 ， 是個巨大優勢 。 但如果把這種優勢通過估值提升提前兌現到過去的利潤和凈資產中 ， price in了 ， 只剩下一個低息的債券 ， 那優勢就變劣勢了 。 債券投資的浮贏是兌現到當期利潤中FVTPL ， 還是僅兌現到凈資產和資本中FVTOCI ， 還是兌現到未來的債券利息收益中AC ， 不同銀行操作空間巨大 。

投資銀行要明白過去的利潤和增長包含的紅利是什么 ， 那些紅利或不利即將消失 ， 哪些紅利和困難即將到來 ， 那些是已經price in 的 ， 那些是即將邊際變化的 ！ 這才是投資銀行的核心 。

已經反應到估值價格中的優秀和缺陷并不會給你帶來利潤和損失 。 投資的超額利潤來自邊際變化的預期差。

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