盒馬上市，被重估的不止阿里

深燃（shenrancaijing）原創

作者 | 金玙璠

編輯 | 魏佳

不到兩個月，阿里巨變。

自今年3月28日，阿里巴巴宣布啟動“1+6+N”組織架構調整后，5月18日，阿里巴巴在2023財年第四季度（自然年2023年第一季度）財報中，公布了第一批走向上市的子公司，“已批準盒馬實施上市計劃、菜鳥探索上市流程，云智能集團分拆獨立走向上市。”

按照目前披露的時間表，盒馬“預計將在未來6到12個月內完成上市”，或將是阿里3月份啟動組織變革后，旗下首個IPO的子公司。

這證實了此前的市場分析。阿里宣布分拆并推動各公司獨立上市時，就有分析稱，盒馬是容易走獨立IPO路線的資產之一。

“1+6+N”組織架構調整中，“1”是阿里巴巴一個集團全面控股，“6”是指云智能、淘天、本地生活、阿里國際數字商業、菜鳥、大文娛六大業務集團，“N”則包含盒馬、阿里健康、飛豬、高鑫零售、銀泰商業、夸克等多家業務公司。

從一家大集團轉向控股公司，這是阿里創辦24年來最大規模的組織架構調整。除了淘寶天貓商業集團由阿里全資持有外，其他業務集團和公司只要具備條件，都可以獨立融資和分拆、獨立上市。“準備好一個，上市一個。”阿里首席財務官徐宏稱。

阿里諸子中誰最先獨立上市，一直是市場關注的焦點。現在靴子落地，外界開始解讀背后的信號。

一家企業上市，對這家企業自身的好處的確很多，能提升治理水平、提高知名度、與投資者分享利益。但盒馬上市的意義又不止于此。

盒馬IPO，阿里被重估

如果子公司盒馬上市，帶來的第一個影響，是資本市場將會重塑對阿里的估值。

一個最直觀的原因是，在戰略意義上，“盒馬釋放估值，其他業務公司后續獨立融資、上市，阿里的估值體系會向分類加總估值法（SOTP）切換”，資本市場資深人士王智對深燃分析。

他補充說，各項業務分開看，都屬于所在行業的頭部企業，有利于抬高整體估值，阿里在美股和港股都有一定的上漲空間。而用最核心的平臺電商加凈現金的方式給阿里估值，已經過于保守了。

更深層次的原因在于，盒馬上市，相當于回答了資本市場最關注的一個問題：阿里最終能否通過整合，提升整體的成長性。

阿里從一家大集團轉向控股公司，不是財務意義上的拆分，而是管理權限的獨立。六大業務集團和多家業務公司，都有各自的CEO和董事會，實行董事會領導下的CEO負責制，對各自經營結果負總責。

市場看到阿里管理層用一種更為開放的心態，考慮相對獨立業務未來的資本市場計劃，但歸根結底，要關注兩個維度：改組后的阿里是否激發出了創新力、組織是否變敏捷了；子公司有沒有獨立面對市場的能力、形成獨立的發展戰略。

如果上市后的盒馬拿出相應的表現，獲得資本市場認可，那答案就是肯定的。

像阿里這樣的互聯網平臺型公司，做減法比做加法更難，子公司走向獨立的過程，是一個至少為期兩年多的大工程。重組完畢后，快速講出一個盒馬獨立上市的故事，反映出阿里這場組織變革的效率。

而脫胎于阿里的盒馬模式，本身就不是一個“舒適區”的故事。盒馬對于阿里而言，有幾個特殊的身份。

其一，阿里始于線上，盒馬代表了阿里對線上線下零售的探索，阿里的新零售布局，想要重構創新的，是商超、百貨、購物中心、生活服務這一系列實體場景。

其二，阿里的基因是平臺模式，淘寶、天貓就是代表，重資產的盒馬是阿里自營業務的代表，也是它和其他平臺電商差異化競爭的關鍵。

還有一個特殊之處在于，阿里坐擁以淘寶為核心的流量池，而盒馬獨立于這套流量體系之外，相當于是第一個不依賴淘系流量跑出來的子公司。“盒馬是通過線上和線下的雙重流量保證業績，線下是門店，線上是盒馬APP。”零售業人士周嵐說。

新零售、自營，都是不同于平臺電商的另一盤大旗。盒馬獨立上市，不只是說明，阿里拿下了消費互聯網最后一個大容量賽道——生鮮消費，更意味著，用互聯網重塑傳統零售的方式，跑出了一家獨立于淘系流量之外的行業公司。

自2022年盒馬相對獨立運營，到阿里2023財年第四季度財報里，稱盒馬經營業績為正。“推測盒馬的經調整EBITA應該是正的”，王智稱，整個過程不到一年半，這說明，“阿里系的子公司在獲得更大自由度和更大生存壓力后，經營效率提升，更有戰斗力了”。

盒馬模式，八年跑通

上市的第二重影響，意味著盒馬八年摸爬，趟出的新路子終于跑通了，未來有了更大的故事可講。

實際上，盒馬上市的傳言已經有一段時間，不過，業界還是非常好奇，盒馬是何時盈利的。

盒馬走向盈利的第一次轉變發生在2019年。

2019年6月，阿里內部進行了多次組織架構調整，盒馬升級為獨立事業群，直接向張勇匯報。

阿里2020財年第三季度（2019自然年第四季度）財報里，首次披露了盒馬的最新經營數據，稱新零售成為營收的增長動力，主力業態盒馬鮮生（已運營超過12個月的自營門店）實現了調整后EBITDA合并正增長。

盒馬的第二次關鍵轉變是在2022年。

2021年底，盒馬從阿里的事業群獨立出來，成為一家自負盈虧的公司。經過一年多的降本提效，走向了盈利。

在2023財年第二季度（自然年2022年第三季度）財報中，盒馬成為阿里直營業務中的亮點，線上訂單收入占比保持在65%以上。關鍵是，通過提高毛利率、降低線上訂單的履約成本以及提升運營效率，實現了同店銷售增長和顯著減虧。

在2023財年第三季度（自然年2022年第四季度）財報中，盒馬自身實現兩位數的同店銷售增長，加之阿里健康的增長，帶動當季度阿里整個直營業務增速達到10%。后續，盒馬CEO侯毅通過內部信表示，2022年主力業態盒馬鮮生實現盈利，盒馬旗下各業態已有200家門店。

來到2023年，阿里在最新一季財報中稱盒馬，“運營效率提升、經營業績為正”。

今年4月，侯毅在接受媒體采訪時說，去年四季度和今年一季度，盒馬整體業務實現了全面盈利，他認為這說明 “新零售不是一個燒錢模式，是可持續盈利的模式”。

來源 / 盒馬官微

主力業態盒馬鮮生最能代表盒馬模式。定義它是“新零售”，表面上看，是它把線下實體門店和線上APP結合起來了，門店周邊5公里內的用戶，在線上下單，半小時到一小時就能送貨上門。

這聽起來似乎并不高深，但盒馬做的事情，是把傳統大賣場+餐飲+超市+便利店，改造成一個新業態，這背后是一項系統性工程。

只有吸引足夠多的用戶復購，才能提高坪效，跑通模式。而留住用戶的兩個關鍵就是商品和時效。

商品體系要進行徹底的改造，品類得足夠豐富，原本線下散賣的生鮮商品要包裝后銷售。為了做好選品和品控，還需要重建采購和供應鏈系統。

配送環節也是個大工程，需要重建倉儲系統，把門店的后倉區域擴大，保證線上高頻商品放到后倉；還需要組建新的配送系統，建自己的配送團隊、采購配送設備。

當然，還有門店改造、開發訂單配送的一體化系統、建線上運營團隊等等。這樣一套新零售模式，需要整個鏈路的重資產投入和深度運營，投入資金的量級難以估算。很多人看似在模式跑通前倒下了，但正確的邏輯是，其模式可能本來就難以獲得可持續發展。

八年后，阿里在財報中稱，盒馬作為阿里巴巴探索新零售的標桿，已形成清晰的商業模式和較為明確的盈利前景。

盒馬上市，利好零售？

盒馬即將上市的消息受市場關注，不只是因為，阿里和盒馬在這塊新零售“試驗田”上努力了八年，還因為零售一直是互聯網公司難啃的硬骨頭。

將時間線推到2015年，張勇上臺后主推新零售業務，盒馬就是在這個背景下孵化出的新板塊，作為阿里新零售的“頭號工程”，一度不問盈虧。

錢都花在哪兒了？答案是業態嘗試和技術創新。

盒馬前前后后嘗試過12種業態，目前以1+3模式為主，用大中小不同的業態，服務不同類型的用戶。“1”是指盒馬鮮生，“3”包括盒馬X會員店、盒馬鄰里和生鮮奧萊。

其中，盒馬X會員店也即倉儲會員店，切的是一個剛需的、增量市場。周嵐稱，盒馬的X會員店已經占了好的點位，目前在國內零售業沒有對手，對比全球的巨頭，盒馬要做的是繼續提高商品力。

而盒馬鄰里是對盒馬大店的補充，切的是三線市場和人群。周嵐稱，這也是盒馬對零售渠道模式的一種創新，“它不會走社區團購的老路，但我們主要關注，它會怎么解決社區團購模式里品質差和提價難的弊端”。

這些業態和模式創新的底層邏輯，實際是技術創新。

盒馬的線下門店引流、線上配送的倉庫與物流體系，都依賴于一套數據化、自動化系統，包括智能配送、智能識別等等。而這些都是盒馬自己開發或采購的。

可能店里一個不起眼的物件，都屬于這套自動化系統，比如“懸掛鏈”。侯毅在懸掛鏈上花費了大量心思，從傳送帶的顏色到標簽分類，甚至在考察了全球多家傳送帶繩索供應商后才在歐洲選中一家，并且干脆收購了這家公司。

周嵐稱，盒馬這套系統，未來可以輸出給同行業的公司，這套模式相當于是為零售業趟出來了一條新路。

盒馬八年上市的故事，對于正在轉型的零售企業也是個好消息。

從整個零售行業發展的視角看，周嵐表示，傳統零售的大賣場模式已經走到發展末期，行業都知道“要變”，但傳統零售有很多包袱問題，就算摸索出一種新的模式，也多半會因為一時的虧損受到質疑。

創新本身就意味著高風險，創新的零售更是難以避免要踩很多坑，關鍵是能不能算得過來總賬，虧損有沒有收窄，模式有沒有更清晰。

“可能只有盒馬這種組織，有阿里的技術基因、組織能力，一半傳統零售人、一半互聯網人，合到一起才能帶頭改變傳統零售。”周嵐說。既然新零售能跑出上市公司，那就證明這是一個有市場價值、能跑通賺錢的模式，“盒馬踩過的坑可以避開，一些經驗值得借鑒”。

但在借鑒、避坑之上，更為關鍵的是，是否有阿里這樣一個生態系統提供了至少初級階段的支持，是否有像侯毅這樣敢于堅定創新、快速調整、把新零售從概念到落地的企業家精神。

王智從投資角度分析，目前模式跑通、有機會全面盈利的消費零售標的，可能只有盒馬一家。“更關鍵的是，它是一家零售、互聯網‘兩棲’的標的。”

市場是最好的試金石。資本市場將如何估值阿里的新零售標桿，值得期待。

*題圖及文中配圖來源于視覺中國。應受訪者要求，文中王智、周嵐為化名。參考資料：阿里“鯰魚”計劃 | 財新