小米汽車股價(jià)估值推演

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風(fēng)險(xiǎn)提示：本文所提到的觀點(diǎn)僅代表個(gè)人的意見，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買賣，風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。

作者：羅德島研報(bào)

來源：雪球

今天這篇長(zhǎng)文 ， 不唱贊歌 ， 也不潑冷水 。 我們回歸基本面 ， 用最詳實(shí)的數(shù)據(jù) 、 最嚴(yán)謹(jǐn)?shù)倪壿?， 對(duì)小米在2025年底的合理價(jià)值進(jìn)行一次深度推演 。 這不構(gòu)成任何投資建議 ， 只是一份基于公開信息的獨(dú)立思考 ， 供各位老鐵參考 、 探討和批判 。

01 財(cái)報(bào)分析

根據(jù)小米集團(tuán)在2025年8月19日發(fā)布的2025年中期業(yè)績(jī)報(bào)告 ， 小米上半年總營(yíng)收達(dá)到2272億元 ， 同比增長(zhǎng)38.2% ； 經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)更是高達(dá)215億元 ， 同比猛增69.8% 。 營(yíng)收和利潤(rùn)的雙高速增長(zhǎng) ， 證明了小米的增長(zhǎng)邏輯正在被驗(yàn)證 。 但總數(shù)之下 ， 各業(yè)務(wù)板塊的分化和進(jìn)化 ， 才是我們研判其未來價(jià)值的關(guān)鍵 。

1. 智能手機(jī)高端化

作為小米的起家業(yè)務(wù) ， 手機(jī)業(yè)務(wù)永遠(yuǎn)是基本盤 。 2025年上半年 ， 智能手機(jī)業(yè)務(wù)收入961.32億元 。 雖然Q2的出貨量為4240萬臺(tái) ， 僅微增0.6% 且ASP （ 平均售價(jià) ） 因紅米A5系列在海外拉低 ， 環(huán)比略有下降至1073.2元 但我們必須看到幾個(gè)核心亮點(diǎn) ：

高端化成效顯著 ： 在中國(guó)大陸這個(gè)最卷的市場(chǎng) ， 小米高端手機(jī) （ 3000-6000元價(jià)位段 ） 的市占率持續(xù)提升 這有效對(duì)沖了低端機(jī)型對(duì)ASP的拖累 。

全球地位穩(wěn)固 ： 在全球智能手機(jī)市場(chǎng)增長(zhǎng)放緩的大背景下 小米依然穩(wěn)居全球前三 ， 市占率保持在14%-15%的水平 展現(xiàn)了強(qiáng)大的渠道和品牌韌性 。

毛利率承壓但可控 ： 上半年手機(jī)業(yè)務(wù)毛利率約為11.5%-13.5%區(qū)間 受到BOM （ 物料清單 ） 成本上漲的影響略有承壓 。 但管理層在電話會(huì)議中預(yù)期 ， 隨著供應(yīng)鏈成本企穩(wěn)和高端產(chǎn)品占比提升 ， 全年毛利率有望維持在12%以上 。

對(duì)于全年出貨量 ， 管理層指引相對(duì)保守 ， 下調(diào)至1.75億臺(tái) 而部分券商預(yù)測(cè)仍在1.8億臺(tái)以上 。 這反映了市場(chǎng)的審慎和對(duì)競(jìng)爭(zhēng)格局的敬畏 。 總的來說 ， 手機(jī)業(yè)務(wù)已經(jīng)從過去的 “ 增長(zhǎng)引擎 ” 轉(zhuǎn)變?yōu)?“ 戰(zhàn)略基石 ” ， 它為整個(gè)生態(tài)提供穩(wěn)固的現(xiàn)金流和海量的用戶入口 。

2. AIoT與互聯(lián)網(wǎng) （ 被我們忽略的現(xiàn)金重要來源 ）

如果說手機(jī)業(yè)務(wù)是小米的 “ 面子 ” ， 那AIoT與互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)就是小米的 “ 里子 ” ， 是其利潤(rùn)和生態(tài)護(hù)城河的核心 。

AIoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品 ： 上半年該板塊收入高達(dá)710.5億元 更恐怖的是其毛利率 ， 已經(jīng)提升至22.5%以上 。 這塊業(yè)務(wù)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)能力已經(jīng)遠(yuǎn)超手機(jī) ， 成為名副其實(shí)的 “ 利潤(rùn)壓艙石 ” 。

互聯(lián)網(wǎng)服務(wù) ： 這塊業(yè)務(wù)堪稱 “ 印鈔機(jī) ” 。 上半年收入約205億元 毛利率高達(dá)驚人的75%以上 。 隨著小米全球MIUI月活用戶的持續(xù)增長(zhǎng) ， 這頭現(xiàn)金牛還將源源不斷地貢獻(xiàn)高確定性的利潤(rùn) 。

這兩塊業(yè)務(wù)的強(qiáng)大 ， 徹底打破了市場(chǎng)對(duì)小米 “ 只是個(gè)賣手機(jī)的硬件公司 ” 的刻板印象 ， 其平臺(tái)和生態(tài)的價(jià)值日益凸顯 。

3. 智能汽車 —— 毛利率驚艷市場(chǎng)

這才是引爆小米估值重塑 （ Re-rating ） 的核心 。 2025年上半年 ， 智能電動(dòng)汽車及AI等創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入達(dá)到驚人的398億元 其中Q1為186億 ， Q2為213億 。 更讓市場(chǎng)瞠目結(jié)舌的是 ， 這個(gè) “ 初學(xué)者 ” 的毛利率 ， 上半年達(dá)到了24.9% ， Q2單季更是高達(dá)26.4% 。

這是什么概念 ？ 這意味著小米汽車一上來就實(shí)現(xiàn)了正毛利 ， 并且其毛利率水平已經(jīng)超越了部分新勢(shì)力 “ 前輩 ” 奮斗多年的成績(jī) 。 盡管該業(yè)務(wù)上半年仍有8億元的經(jīng)營(yíng)虧損 但虧損額度在快速收窄 （ Q1虧5億 ， Q2虧3億 。 這證明了小米在供應(yīng)鏈管理 、 成本控制和規(guī)模化制造方面的能力 ， 可以成功地從手機(jī)行業(yè)復(fù)刻到汽車行業(yè) 。

汽車業(yè)務(wù)的成功 ， 意味著小米的想象空間被徹底打開 。 它不再是一個(gè) “ 手機(jī)+家電 ” 公司 ， 而是一個(gè)真正的 “ 人車家全生態(tài) ” 科技巨頭 。

02 估值推演

對(duì)于今天的小米 ， 再用單一的市盈率 （ P/E ） 去估值 ， 無異于刻舟求劍 。 其業(yè)務(wù)橫跨消費(fèi)電子 、 物聯(lián)網(wǎng) 、 互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)和智能汽車四大板塊 ， 增長(zhǎng)邏輯 、 盈利模式 、 競(jìng)爭(zhēng)格局和估值體系迥然不同 。 因此 ， 分部估值法 （ Sum-of-the-Parts, SOTP ） 是當(dāng)前唯一合理且公允的 “ 標(biāo)尺 ” 。

1. 2025年全年業(yè)績(jī)前瞻

在進(jìn)行SOTP估值前 ， 我們首先需要對(duì)2025年全年的業(yè)績(jī)做一個(gè)合理的預(yù)測(cè) 。 基于H1財(cái)報(bào)和管理層指引 ， 我做出如下推算 ：

智能手機(jī) ： 采納管理層1.75億臺(tái)的保守指引 ， 假設(shè)下半年ASP因高端機(jī)型發(fā)布而略微回升 ， 全年收入預(yù)計(jì)在1900-2000億元 。

AIoT與生活消費(fèi)品 ： 延續(xù)上半年強(qiáng)勁增長(zhǎng) ， 全年收入預(yù)計(jì)在1500億元左右 。

互聯(lián)網(wǎng)服務(wù) ： 穩(wěn)定增長(zhǎng) ， 全年收入預(yù)計(jì)420億元左右 。

智能電動(dòng)汽車 ： 考慮到產(chǎn)能爬坡和新車型預(yù)期 ， 下半年交付量有望超越上半年 ， 全年收入沖擊900-1000億元是大概率事件 。

總收入 ： 加總后 ， 2025年全年總收入預(yù)計(jì)在4720-4920億元區(qū)間 。

經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn) ： 綜合各業(yè)務(wù)板塊毛利率趨勢(shì)和費(fèi)用控制 ， 我預(yù)計(jì)2025年全年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)將落在400-450億元人民幣的區(qū)間 ， 取中值425億元 （ 約467億港元 ） 作為我們后續(xù)估值的基準(zhǔn) 。 這一預(yù)測(cè)與多家券商400億+的預(yù)測(cè)基本一致 。

2. 分部估值法 （ SOTP ） 測(cè)算

下面是關(guān)鍵的拆分估值環(huán)節(jié) ：

Part A ： 核心業(yè)務(wù) （ 手機(jī) + AIoT + 互聯(lián)網(wǎng) ）
這三塊業(yè)務(wù)的本質(zhì)是成熟的消費(fèi)電子與互聯(lián)網(wǎng)生態(tài) ， 我們可以用PE法估值 。 我們將這三塊業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)打包 。 假設(shè)汽車業(yè)務(wù)全年經(jīng)營(yíng)虧損收窄至10億元左右 ， 那么核心業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)約為435億元人民幣 。
可比公司方面 ， 蘋果 （ AAPL ） 作為高端標(biāo)桿 ， 2025E PE在27-33倍之間 ； 傳音控股 （ 688036.SH ） 作為中低端手機(jī)代表 ， 2025E PE約15-20倍 。 小米的品牌定位和生態(tài)布局介于兩者之間 ， 但擁有更強(qiáng)的IoT和互聯(lián)網(wǎng)生態(tài) 。 綜合考慮 ， 給予其核心業(yè)務(wù)20-22倍的2025E PE是相對(duì)公允的 。
核心業(yè)務(wù)估值 = 435億 * 21 (取中值) = 9135億元人民幣 。

Part B ： 智能汽車業(yè)務(wù)
對(duì)于高速增長(zhǎng)但尚未穩(wěn)定盈利的汽車業(yè)務(wù) ， PS （ 市銷率 ） 是更合適的估值工具 。 參考國(guó)內(nèi)新勢(shì)力 ， 在銷量和毛利爬坡期 ， 其PS通常在2-4倍之間波動(dòng) 。 小米汽車一出場(chǎng)就展現(xiàn)了強(qiáng)大的產(chǎn)品力和盈利潛力 ， 市場(chǎng)理應(yīng)給予一定的溢價(jià) 。
我們?nèi)∪?000億元人民幣的收入預(yù)測(cè) ， 并給予2.5倍的PS 。 這個(gè)倍數(shù)既考慮了其高成長(zhǎng)性 ， 也計(jì)入了一定的競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn) 。
智能汽車業(yè)務(wù)估值 = 1000億 * 2.5 = 2500億元人民幣 。

3. 結(jié)果匯總 ： 萬億之上 ， 價(jià)值幾何 ？

將兩部分估值相加 ， 并考慮公司持有的凈現(xiàn)金及投資 。 截至2025年中 ， 小米的現(xiàn)金儲(chǔ)備雄厚 。 我們保守估計(jì)其非經(jīng)營(yíng)性凈資產(chǎn) （ 凈現(xiàn)金+投資 ） 價(jià)值約1000億元 。

小米集團(tuán)總估值 = 核心業(yè)務(wù)估值 + 汽車業(yè)務(wù)估值 + 凈資產(chǎn)
總估值 = 9135億 + 2500億 + 1000億 = 12635億元人民幣

折算成港元 （ 按1人民幣 ≈ 1.1港元計(jì)算 ） ， 目標(biāo)總市值為 13898億港元 。

截至2025年11月4日 ， 小米總股本約為260.69億股 ， 那么對(duì)應(yīng)的每股合理價(jià)值約為53.31 港元 。

03 2025年底股價(jià)預(yù)測(cè)與投資策略

基于上述1.39萬億港元市值的測(cè)算 ， 我們可以設(shè)定出年底前的三個(gè)關(guān)鍵價(jià)格區(qū)間 ：

被低估區(qū)間 (< 48港元): 市場(chǎng)過度悲觀的黃金坑
如果股價(jià)回落到48港元以下 ， 對(duì)應(yīng)市值約1.2萬億港元 。 這可能意味著市場(chǎng)完全忽視了汽車業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期價(jià)值 （ 僅給予1倍PS甚至更低 ） ， 或者對(duì)手機(jī)主業(yè)過度悲觀 。 對(duì)于長(zhǎng)期看好 “ 人車家 ” 生態(tài)邏輯的投資者而言 ， 這個(gè)區(qū)間可能提供了極佳的建倉或加倉機(jī)會(huì) 。

合理價(jià)格區(qū)間 (52 - 60港元): 價(jià)值與成長(zhǎng)的平衡點(diǎn)
這個(gè)區(qū)間圍繞我們測(cè)算的53.31港元中樞波動(dòng) 。 它反映了市場(chǎng)對(duì)小米核心業(yè)務(wù)的穩(wěn)健表現(xiàn)和汽車業(yè)務(wù)的樂觀預(yù)期給予了相對(duì)公允的定價(jià) 。 在這個(gè)區(qū)間內(nèi)持有 ， 投資者賺取的是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的錢 ， 估值相對(duì)合理 ， 泡沫較小 。

止盈區(qū)間 (> 68港元): 情緒亢奮可能達(dá)到的價(jià)格
如果股價(jià)沖上68港元 ， 對(duì)應(yīng)市值將超過1.7萬億港元 。 這意味著市場(chǎng)可能給予了汽車業(yè)務(wù)超過4倍的PS ， 或者給予核心業(yè)務(wù)接近30倍的PE ， 這已經(jīng)達(dá)到了蘋果的估值水平 。 除非公司發(fā)布超預(yù)期的業(yè)績(jī) （ 例如汽車月交付量突破5萬臺(tái) ， 或手機(jī)高端化取得突破性進(jìn)展 ） ， 否則這個(gè)價(jià)位已明顯透支了未來的成長(zhǎng)預(yù)期 ， 情緒博弈成分大于價(jià)值投資 ， 風(fēng)險(xiǎn)收益比下降 ， 或是部分獲利了結(jié)的考慮時(shí)點(diǎn)。

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