益智：如何讓4000點真正成為新一輪牛市的起點

2015年4月21日，一篇題為《4000點才是A股牛市的開端》的評論文章引發市場狂熱解讀。彼時上證綜指已在4000點之上運行8個交易日，正朝著5178點的高點疾馳。但這場由杠桿資金堆砌的行情終究曇花一現，短短兩個月后便開啟斷崖式下跌，給中小投資者留下“牛短熊長”的苦澀記憶。十年后的2025年10月28日，上證綜指時隔十年重返4000點大關。與此前不同的是，此次指數突破伴隨著證監會正式發布《關于加強資本市場中小投資者保護的若干意見》（23項務實舉措，以下簡稱《23條》）、《上市公司治理準則2025》、與財政部共同發布《證券期貨違法行為吹哨人獎勵工作規定（征求意見稿）》的密集落地。筆者一直認為，股市就是縮短可重復的人生，其十年左右的循環周期在人的一生中也并不算漫長。筆者認為，4000點能否成為新牛市起點，不在于輿論造勢的熱度，而在于三個關鍵維度：投資者保護制度的硬度，市場生態的健康度以及產業支撐的扎實度。

益智

浙江大學公共政策研究院研究員

浙江財經大學金融學教授、博士生導師

2015年4000點折戟：

投資者保護制度缺失下的“沙上筑塔”

2015年的4000點狂歡，本質是缺乏投資者長效保護制度根基的一場短暫的資本盛宴。當時A股市場正處于“杠桿牛”的狂熱期，兩融余額占流通市值比例高達4%至5%，場外配資規模更是突破萬億元。這種資金驅動型行情崩潰后，卻是投資者保護體系的缺位，事后亦導致諸多證券監管官員被問責。

投資者維權渠道的梗阻成為市場健康發展的一大短板。如2015年創業板某公司因虛增收入被立案調查，數千名投資者因虛假陳述遭受損失，但當時既無特別代表人訴訟制度，也無保薦機構先行賠付機制，投資者需自行收集證據起訴，最終僅有不足10%的受損者獲得微薄賠償。深交所《2015年個人投資者狀況調查報告》顯示，當年84.4%的投資者賬戶資產在50萬元以下，這些中小投資者在面對市場操縱、財務造假時幾乎毫無抵抗能力。而且當時缺乏內部吹哨監督機制，上市公司造假行為往往等到東窗事發很久后才被查處。如2015年某券商協助上市公司操縱股價案，從線索發現到最終處罰耗時近兩年，錯失了風險防控的最佳時機。

市場生態的扭曲加劇了行情的脆弱性。2015年投資者平均月交易頻率達6.1次。其中，創業板投資者更是高達6.3次，短線投機擊鼓傳花成為市場主流。這種交易特征與當時的制度環境形成惡性循環：由于部分上市公司信息披露質量低下，招股說明書充斥專業術語且隱瞞關鍵風險，投資者難以通過基本面分析作出決策，只能轉向羊群趨勢投機。同時，上市公司治理亂象不斷，關聯交易暗箱操作、高管薪酬與業績脫節等問題普遍存在，2015年有23家上市公司高管在公司虧損情況下仍領取上千萬元年薪，卻無需公開說明理由。

2015年的行情雖有“互聯網+”概念加持，但多數上漲個股缺乏業績支撐，創業板平均市盈率一度突破140倍。當時，不少科技公司僅靠概念炒作推高股價，最終因業績無法兌現導致股價暴跌，既損害了投資者利益，也透支了市場信用。2025年寒武紀雖然憑借AI+算力芯片研發實現業績扭虧，但市盈率仍達300倍左右，雖然有政策加持，但歷史教訓也須謹記。

制度破局：

投資者保護體系筑牢牛市根基

2025年突破4000點的背后，是厚積薄發的中小投資者專項保護政策、上市公司治理準則與吹哨人監督機制共同構成的制度防護體系，旨在精準破解制度頑疾，為市場注入可持續發展的動力。

發行端的機制革新旨在根除“三高”隱患。2015年新股發行雖未出現40倍以上市盈率個股，但存在隱性超募問題，部分公司通過“包裝”項目融資后，任意變更資金用途卻不受處罰。而“23條”通過兩大創新實現了源頭治理：一是將鎖定期超36個月的網下投資者配售比例從10%提高至20%，以利益綁定引導機構理性報價；二是嚴禁承銷機構按發行規模遞增收費，斬斷“推高發行價賺傭金”的利益鏈條。2025年三季度新股平均發行市盈率為32.6倍，雖與2015年峰值相近，但超募比例從當年的高位壓縮至15%以下，為二級市場預留了合理的估值空間。

交易端的公平監管掃清市場“暗礁”。針對杠桿泛濫、操縱頻發等問題，《23條》建立起全鏈條監管體系：異常交易監控系統對單日報撤單超500次的賬戶實時預警，2025年已查處12起高頻交易操縱案，罰沒款達98.2億元；特別代表人訴訟機制讓“造假必賠”成為現實，紫晶存儲案賠付比例達95%，徹底改變了以前“維權難、賠付慢”的困境。

公司治理的完善明確了“關鍵少數”的責任。《上市公司治理準則2025》從任職監管、薪酬綁定、行為規范三個方面構建約束機制，彌補了2015年董監高權力失控的漏洞。2025年已有13名董事候選人因履歷造假被否決任職，27家上市公司在業績下滑后主動下調高管薪酬，平均降幅達24%；關聯交易披露及時性提升至98%，這種制度約束讓上市公司回歸價值創造本源。

吹哨人機制激活了內部監督“探頭”。這一制度強化填補了內部造假難以取證的空白。《征求意見稿》將特別重大案件舉報獎金上限提至100萬元（筆者建議對于易于引發系統性風險的吹哨獎勵提至更高），上海交大昂立案舉報人按新規可獲獎勵較舊規提升3倍；同時建立匿名保護、報復追責機制，明確企業或者監管機構袒護阻攔舉報將被認定為治理缺陷從重處理。稽查效率快速提高，2025年前三季度41%的財務造假案件源自內部線索，案件查處周期從14個月縮短至9個月，實現了從“事后補救”到“事前預警”的轉變。

生態重塑：

從資金市到價值市的質變

投資者保護制度的完善將重塑市場生態，推動A股從“資金市”向“價值市”轉型，為4000點成為牛市新起點提供了現實支撐。

投資者結構的優化將成為筑牢市場的穩定器。十年前A股以散戶為主導，84.4%的投資者資產不足50萬元，且平均每月交易6.1次，短期投機主導市場波動。而2025年三季度數據顯示，機構投資者持股占比已超30%，較2015年提升15個百分點；個人投資者交易頻率下降28%，持有1年以上的賬戶占比從29%升至41%。10月28日科創板科創成長層首批新注冊企業西安奕材、禾元生物、必貝特等3家公司集體鳴鑼上市，成為首批增量的科創板科創成長層公司。至此，科創成長層公司達到35家，科創板上市公司總數達到592家，758萬投資者開通科創成長層權限，其中30%為持倉超3年的長期投資者，這種結構變化讓市場韌性顯著增強。

估值體系的理性化夯實了行情基礎。上一輪行情達到頂峰時，A股整體市盈率達23倍以上，創業板更是遠超合理區間。如今市場估值回歸理性，上證指數市盈率為14.24倍，滬深300指數市盈率不足15倍，均處于歷史中低位。這種理性源于價值定價機制的形成：高研發投入的硬科技企業獲得估值溢價；而業績差、治理亂的公司被市場拋棄，形成“良幣驅逐劣幣”的良性循環。當前行情核心驅動力是經濟轉型升級，半導體、AI等新質生產力貢獻務實的增長，與杠桿驅動有本質的區別。

產業支撐實體化注入了成長動能。上一輪行情缺乏扎實的產業基礎，而2025年觸及4000點的背后，是新質生產力的崛起：人工智能、人形機器人等板塊業績增速遠超工業平均水平，科創板研發投入占比超7%。傳統產業也在制度護航下加速轉型，非ST退市轉入老三板的中銀絨業，從羊絨貿易轉向新能源新材料及類似星鏈的低軌衛星產業，如果通過信息披露整改、減持交易規范、內部吹哨人機制建設，根據恢復上市規則轉入科創板成長層，將成為退市投資者保護的典范，將通過補漏完善規則為耐心資本提供長期投資的信心。

投資者保護措施的強化促進了投資文化的轉型。從“追漲殺跌”的投機氛圍濃厚，到如今逐步織密的投資者保護網絡，正在不斷培育價值投資理念。《23條》要求重大事項發布“中小投資者解讀版”，解決了信息不對稱問題；《治理準則》強化董監高誠信承諾；吹哨人機制將顯著消解造假同盟。2025年投資者投訴量下降22%，非理性交易占比從18%降至9%，42家上市公司主動建立內部吹哨人制度，“價值投資”正在取代“投機博弈”成為市場的主流。

長效保障：

從新起點奠定長牛和慢牛基礎

要讓4000點真正成為牛市的起點，不僅需要制度框架的完善，更需要機制落地的深化和“雷區”的精準拆解。《23條》強調壓實經營機構的中小投資者保護責任。經營機構與中小投資者的糾紛產生的主要原因，往往是投資者對產品和服務的風險特征認識不充分，對相關業務規則和合同條款的理解不到位，而問題的根源主要在于經營機構沒有牢固樹立保護投資者合法權益的經營理念，在落實投資者教育和投資者適當性管理責任時履職不到位。非ST股票一元閃電退市信息披露違法復合體最為典型，經營機構應該做實做細投資者教育工作，落實投資者適當性管理責任，向投資者銷售金融產品及提供服務前，應當向投資者深入講解業務規則，闡明重要合同條款，避免沒有簽署“退市風險自擔買者自負”協議的非ST股票投資者突然掉入退市陷阱，做到“賣者盡責”。

此外，《23條》特別指出，加強終止上市過程中的中小投資者保護。2024年共有52家公司從A股退市，有40家是因為股票收盤價連續20個交易日低于1元。其中，35家是在充分退市預警戴帽ST或*ST后退市的，但有且僅有5家是沒有戴帽退市風險預警非ST退市的，也是我國股市成立以來首次出現；截至2025年10月10日，A股市場年內已有25家公司完成退市，沒有一家是非ST退市的。對于非ST股票一元閃電退市的公司，涉及規則制定層面的信息披露違法以及與上位ST退市預警制度矛盾，但切口小，僅5家公司。為實現“退得下、退得穩、退市不免責”，應當統籌推進保護投資者合法權益與非ST股票的退市工作，嚴格履行“一元退市”公司在退市板交易滿3個月即可恢復上市的規則應屬最優解，形成“退得下上得去”完整閉環。

截至2025年9月，證監會12386投訴平臺已累計為投資者挽回損失超7.3億元；調解組織成功化解糾紛3.32萬件，挽回損失超102億元；投服中心通過各類訴訟，為超6萬名投資者獲賠約28.95億元，這為《23條》的落地執行積累了寶貴經驗，奠定了實踐基礎。《23條》提出的先行賠付投資者的承諾，推動相關主體自愿、及時、有效賠償投資者，對于解決民事賠償訴訟舉證困難以及降低投資者維權成本實操意義重大。

筆者希望，2025年的4000點是投資者保護制度護航價值投資長期投資的開端。十年間，A股上市公司從2827家增至5448家，總市值從58.4萬億元擴張至122.2萬億元，在強化信息披露及其治理的前提下，投資者保護體系實現了從“無”到“有”、從“弱”到“強”的跨越。如果耐心資本與優質資產形成良性互動，長線價值投資行為得到強力保障，上證綜指4000點將不再是歷史的重復，而是A股長牛和慢牛的真正起點。這既是資本市場高質量發展的必然要求，更是億萬中小投資者的共同期盼。

本文由作者首發于金融投資報

編輯|王為

責編|文宛

校檢|袁鋼

審核|劉柯

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