從單藥博弈到系統制勝：創新藥投資的“能力錨”與“全球局”

↑點擊上面圖片 加雪球核心交流群 ↑

風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。

作者：超級泥頭車

來源：雪球

創新藥投資的本質是 “ 高風險 、 高回報 ” 的概率游戲 ， 核心圍繞 “ 潛在重磅藥 ” 的價值兌現周期展開 —— 這是我一直以來的核心觀點 。

但近期對藥企發展史的關注 ， 讓我跳出了 “ 單藥臨床-獲批-商業化 ” 的階段性價值框架 ， 看到了另一重更底層的邏輯 ： 對終局型大藥企與MNC而言 ， 單藥的成敗只是 “ 概率事件 ” ， 而企業構建的 “ 系統能力 ” 才是穿越周期 、 放大勝率的核心 。

同時 ， 他認為市場上存在一種普遍誤區 ： 非醫藥背景投資者將管線拆成Excel “ 算命 ” ， 把峰值銷售額算到小數點后兩位 ， 卻忽略了 “ 管線≠未來現金流 ” 的行業常識 ， 管線再好能不能賣得好是未知 。 我始終強調創新藥是 “ 階段性價值投資 ” ， 但這并不意味著迷信單藥管線 —— 管線是創新藥的 “ 期權 ” ， 而企業的系統能力才是 “ 行權鑰匙 ” 。

脫離能力談管線 ， 就是耍流氓 。 我一直認為普通公司開到重磅藥彩票就可以使自己在該藥專利期內躺贏 ， 因為核心觀點是重磅藥的稀缺性以及國內的低成本使得其會BD出去 ， 就不需要自己進行運營 ， 但這核心不是否認運營能力 ， 而是肯定MNC的運營能力 。 不過這也使得我的舊思路局限在中小型創新藥企 ， 對于大型創新藥企以及MNC難以解讀 ， 最近信達IBI-363的BD ，我雖然在藥物方面很早就預測了其成功性（ 可以翻曾經的舊貼 ） ， 但是BD條款的借雞下蛋還是意料之外的精彩 。

這一屬于大創新藥藥企的精彩是我過度看重重磅藥大單品 ， 將平臺和管理只認為是提高概率的因素的思維所看不到的 ， 非常可惜。

01
管線崇拜
管線的價值最終由企業能力定義
我聚焦中小創新藥企的 “ 單藥價值拐點 ” ， 因為這類企業的核心價值確實集中于1-2款核心管線的臨床推進與商業化驗證 。 但當企業成長為大藥企 ， 或我們把視角投向MNC時 ， “ 管線厚度 ” 與 “ 能力邊界 ” 的匹配度 ， 才是決定價值的關鍵 。

管線估值的 “ 虛假精確性 ” 毫無意義 ， 模糊的正確足夠 ：一款藥物從臨床到獲批的成功率僅約10% ， 即使獲批 ， 全球多數藥物也無法回收研發成本 。 IPO招股書里的 “ 千億市場 ” 預測 ， 往往忽略了臨床失敗 、 競品沖擊 、 醫保壓價等多重風險 。 對大藥企而言 ， 單藥的 “ 精確銷售額測算 ” 遠不如 “ 管線協同性+落地能力 ” 重要 —— 恒瑞的管線并非每一款都是FIC/BIC甚至有的還挺有缺陷如卡瑞麗珠 ， 但憑借 “ 低成本研發+強銷售 ” ， 即使是 “ me-too ” 管線也能實現盈利 ， 這正是能力對管線價值的放大 。

企業及平臺能力是管線的 “ 風險對沖工具 ” ， 價值不只是提高重磅藥物的挖掘概率 ：中小藥企的管線失敗可能是滅頂之災 ， 但大藥企的系統能力能分攤風險 。 恒瑞的 “ 低成本研發 ” 本質是中國產業紅利的極致轉化 ， 病人資源集中降低臨床招募成本 ， 工程師紅利壓縮研發人力成本 ， 全產業鏈CXO支撐讓外包成本顯著低于海外 。 再疊加 “ 強銷售網絡 ” 對國內醫院渠道的深度滲透 ， 使其管線從 “ 臨床數據 ” 到 “ 現金流入 ” 的轉化效率遠高于同行 —— 這種能力讓管線的 “ 成功概率 ” 和 “ 價值天花板 ” 都得到提升 ， 這正是單藥博弈邏輯無法覆蓋的核心 。

管線的核心是 “ 可持續性 ” ， 而非 “ 數量 ” ：海外MNC這一 “ 資本及商業化平臺公司 ” 的成長史印證了這一點 。 輝瑞 、 羅氏等巨頭雖靠重磅藥撐起營收 ， 但持續的BD引進與并購整合 ， 讓管線始終保持 “ 新舊交替 ” ， 避免了 “ 專利懸崖 ” 的毀滅性沖擊 。 它們的自研管線看似 “ 平平無奇 ” ， 實則是 “ 補全管線空白 、 維持銷售平臺運轉 ” 的戰略布局 —— 這與恒瑞靠管線厚度分攤風險 、 反哺研發的邏輯異曲同工 ， 核心都是 “ 用能力保障管線的可持續產出 ” 。

02
中國特色能力
低成本 + 強銷售的本質與邊界

我們討論中提到的恒瑞 “ 低成本研發+強銷售 ” 模式 ， 是中國創新藥產業階段的特有產物 ， 但其邏輯算不上是 “ 制度套利 ” ， 而是 “ 產業紅利與企業能力的共振 ” ， 且這種模式有明確的適用邊界 。

能力的底層支撐是中國產業稟賦 ：恒瑞的低成本不是 “ 偷工減料 ” （ 當然 ， 有些差一些也無法反駁 ） ， 而是建立在 “ 病人資源集中 、 工程師紅利 、 CXO產業成熟 ” 三大基礎上 。 國內臨床入組速度是歐美的2-3倍 ， 研發人員成本僅為海外的1/3 ， 原料藥產能占全球 28% ， 這些產業紅利是海外MNC難以復制的 。 而其強銷售網絡 ， 則精準適配了國內 “ 醫保準入+醫院渠道 ” 的商業化邏輯 —— 這種 “ 產業紅利+本土化能力 ” 的組合 ， 讓恒瑞在國內市場形成了難以突破的壁壘 。

模式的邊界海外市場完全不適用 ：海外MNC的核心優勢是 “ 突破性創新+全球銷售平臺 ” ， 歐美市場更看重藥物的臨床價值 （ 如生存期改善 、 副作用降低 ） ， 而非 “ 價格低 、 渠道強 ” 。 恒瑞的 “ 數據不拉垮即可靠銷售放量 ” 的模式 ， 在FDA嚴格的療效審查與海外成熟的學術推廣體系下完全行不通 。 中國藥企出海的核心 ， 必須是 “ 臨床價值突破+BD授權合作 ” —— 百濟跑通的 “ 中國研發-全球多中心-海外商業化 ” 閉環 ， 本質是 “ 用中國低成本研發做出全球認可的臨床數據 ， 再借助海外MNC的銷售能力兌現價值 ” ， 這才是中國能力的 “ 全球適配路徑 ” 。

能力的進化方向是從 “ 成本優勢 ” 到 “ 創新+整合 ” ：“ 低成本+強銷售 ” 是中國大藥企的 “ 生存根基 ” ， 但不是 “ 終極形態 ” 。 隨著工程師紅利消退 、 CXO競爭加劇 ， 單純的成本優勢會逐漸收窄 ； 同時國內的支付能力與強監管是不可忽視的制約因素 ，真正廣闊的市場在海外 ， 這一點貫穿我的研究。 未來的核心競爭力 ， 必然是 “ 成本優勢+創新能力+整合能力 ” 的疊加 —— 就像恒瑞近年加大ADC 、 雙抗等前沿領域布局 ， 同時通過海外授權實現研發價值兌現 ， 這正是從 “ 中國特色能力 ” 向 “ 全球競爭能力 ” 進化的信號 。

03
全球視野下的大藥企邏輯
能力決定終局

對比中外MNC ， 我們能更清晰地看到 “ 單藥博弈 ” 與 “ 系統制勝 ” 的邊界 。 海外MNC的核心邏輯是 “ 資本+銷售平臺+創新生態 ” ， 而中國大藥企的邏輯是 “ 產業紅利+本土化能力+全球化突破 ” ， 兩者雖路徑不同 ， 但本質都是 “ 用系統能力替代單藥依賴 ” 。

這種差異決定了投資邏輯的不同 ： 對海外MNC ， 我們關注 “ 重磅藥的臨床進展+ BD/并購動作 ” ， 核心是 “ 創新產出與生態穩定性 ” ； 對中國大藥企 ， 我們既要關注 “ 管線的臨床價值 ” ， 更要跟蹤 “ 低成本優勢的可持續性+海外突破的可能性 ” —— 這正是從 “ 單藥戰術 ” 到 “ 企業戰略 ” 的視角升級 。

04
投資框架升級單藥拐點能力拐點

結合中小藥企與大藥企的不同邏輯 ， 創新藥投資的完整框架應是 “ 階段適配+能力聚焦 ” ， 既肯定定單藥博弈的價值 ， 也不迷信管線崇拜 ， 而是根據企業規模與發展階段 ， 錨定核心價值驅動因素 。

中小創新藥企堅守 “ 單藥價值拐點 ” ：核心仍圍繞 “ 潛在重磅藥 ” 的臨床推進 （ 如II期PoC數據 、 III期頂線數據 ） 與商業化驗證 （ 如上市后銷售放量 ） ， 催化劑明確 ， 風險與回報匹配度高 。 此時無需過度糾結 “ 企業能力 ” ， 只需判斷管線的臨床價值與成功概率 。

大藥企/MNC聚焦 “ 能力拐點 ” ：核心跟蹤三大能力信號 ， 一是研發效率 （ 如低成本研發的可持續性 、 前沿領域管線進展 ） ； 二是商業化能力 （ 如國內市占率提升 、 海外授權/多中心臨床突破 ） ； 三是整合能力 （ 如并購后的管線協同 、 BD 引進資產的價值兌現 ） 。 這些 “ 能力拐點 ” 比單一管線的進展更能決定長期價值 。

三大增量期權放大長期價值 ：無論是中小藥企還是大藥企 ， 以下三大期權能顯著提升投資彈性 ， 支付端改善 （ 醫保談判友好化 、 商保滲透率提升 ） 、 出海價值兌現 （ MRCT數據達標 、 海外授權金額超預期 ） 、 并購整合 （ 政策支持下的行業集中度提升 ） 。 這些期權是可通過數據跟蹤驗證的增量 ， 這并不模糊 —— 如國內百億級并購基金的落地 、 中國藥企海外授權案例的增加 ， 都是明確的信號 。

規避兩類陷阱 ：一是 “ 純管線講故事 ” 的大藥企 （ 管線數量多但缺乏落地能力 ， 現金流持續惡化 ） ； 二是 “ 能力邊界模糊 ” 的出海標的 （ 無MRCT數據支撐 ， 僅靠PPT宣傳海外市場 ） 。 對這類標的 ， 再誘人的管線估值也需謹慎 。

05結語

創新藥投資的本質是 “ 概率與價值的平衡 ” 。 對中小藥企 ， 我們賭的是 “ 單藥成功的小概率事件 ” ， 核心是精準把握臨床與商業化的價值拐點 ； 對大藥企與MNC ， 我們投的是 “ 能力驅動的大概率成功 ” ， 核心是企業穿越周期 、 持續創造價值的系統能力 。

反 “ 管線崇拜 ” 是回歸 “ 管線為表 ， 能力為里 ” 的投資邏輯 。 中國創新藥的發展 ， 正在從 “ 單藥突圍 ” 走向 “ 系統競爭 ” ， 恒瑞的 “ 低成本+強銷售 ” 是現階段的成功范式 ， 而未來的贏家 ， 必然是那些能將 “ 本土紅利 ” 升級為 “ 全球創新與整合能力 ” 的企業 。

作為投資者 ， 既要懂得在中小藥企的 “ 單藥博弈 ” 中捕捉階段性機會 ， 也要學會在大藥企的 “ 系統能力 ” 中尋找長期價值 ， 這既是對創新藥產業發展規律的尊重 ， 也是 “ 階段性價值投資 ” 邏輯的延伸與完善 。 畢竟 ， 單一藥物的成功可能靠運氣 ， 但持續的成功 ， 必然源于能力的復利 ， 而過度看重重磅藥大單品 ， 將平臺和管理只認為是提高重磅藥大單品出現概率的因素 ， 實際是我早期的局限性 。

我的研究才剛剛起步 ， 希望和大家一起成長 ， 見證創新藥的發展 。

補充

有朋友問我為什么把創新藥企業的管線比喻成期權 ：

藥物的估值是動態的 ， 是該研發管線成功后所能帶來的未來現金流折現的預測 ， 如果臨床失敗則會對這預測值損失 ， 即看漲期權中標的資產的貶值 。 行權價則是研發的成本 ， 如果未來現金流折現的預測還不如行權價 ， 即無法覆蓋研發成本 ， 自然不會繼續進行且之前投入 （ 期權費 ） 浪費 。

企業的系統能力是 “ 行權鑰匙 ” ， 如果企業有系統能力即成熟強大的臨床和商業化推進能力 ， 則可以使得這一看漲期權中標的資產釋放自己真實的價值 ， 否則再好的管線如果企業沒能力 ， 也會使得這一看漲期權中標的資產貶值 。 一個看似普通的期權 （ Me-too類藥物管線 ） ， 如果企業有系統能力即成熟強大的臨床和商業化推進能力 ， 則可以使得其獲得比預期更好的價值 。

所以 ， 反 “ 管線 （ 分子 ） 崇拜 ” 是必須的 ， 且提高行權成功率 、 降低行權成本 、 最大化行權收益和管理期權組合是大創新藥企和MNC得以跨越周期的重要能力 。

雪球三分法是雪球基于“長期投資+資產配置”推出的基金配置理念，通過資產分散、市場分散、時機分散這三大分散進行基金長期投資，從而實現投資收益來源多元化和風險分散化。點擊下方圖片立即領取課程