回報周期：從股市周期到后金融危機周期

衡量金融周期的很多維度，其實，對于普通人來說，和我們最息息相關的金融周期，就是股票周期。股息在股票總回報中扮演關鍵角色，長期回報數據顯示，股息貢獻了股票回報的很大部分。承擔風險往往伴隨更高回報。但長期歷史數據表明，風險與回報的關系并非線性，而是受到經濟周期及其帶來的市場情緒和政策干預等多重因素影響。

奧本海默說金融周期對于財富的直接影響表現在股市中，并回顧美國股市20世紀的三次大的周期轉換：“高估值峰值（如1929年、1968年、1999年）之后往往是非常低的回報，而在市場低谷（如1931年、1974年、2008年）之后往往是強勁的回報”。在不斷變化的大環(huán)境下，熊市、金融危機、崩盤、牛市交替出現。以美國道瓊斯指數為例，1985年上漲27%，1986年全年及1987年前10個月分別上漲44%，盡顯牛市風貌；然而，1987年10月19日單日暴跌22.6%，形勢急轉直下。這種劇烈波動反映了市場在不同經濟周期階段對風險的重新評估與定價。奧本海默告訴我們，股市周期一般分成四個階段：

1.絕望期：

在絕望期，投資者對未來的回報越來越沒信心，所以對持有的股票期望越來越高。這種情況一般發(fā)生在市場波動加大、經濟衰退的時候。大家覺得股票不值那么多錢了，股價就一路下跌。從1973年以來的數據看，這一階段平均持續(xù)16個月，但正如奧本海默所指出的，這種絕望期往往孕育著希望，為市場的反轉積蓄能量。

2.希望期：

到了希望期，投資者開始覺得最壞的時候可能要過去了，所以對未來的擔憂少了一些，愿意接受較低的回報預期，股票的風險溢價下降，估值開始回升。這個階段平均持續(xù)約9個月，是整個周期里漲得最猛的，平均回報率有40%，估值提升的幅度也很大。希望期通常是股市周期中回報最為豐厚的階段之一，因為股價的上漲主要由估值擴張驅動，而非實際盈利的增長。

3.增長期：

在增長期的開始，投資者已經享受到了之前預期中的盈利增長，但實際增長還沒完全實現。大家往往會暫停投資，觀望一下。結果就是，隨著盈利增長超過投資回報，市場波動性下降，對未來回報的預期也逐漸重建。在美國，這個階段平均會持續(xù)49個月，平均回報率是16%，盈利增長60%。在我國，情況又有所不同，我替大家簡單查了一下數據，以2009年至2010年的中國市場為例，在經濟刺激政策的作用下，企業(yè)盈利開始逐漸改善。上證指數在這一階段呈現穩(wěn)步上升的態(tài)勢，從2009年初的2000點左右，逐步攀升至2010年11月的3189點。在這個過程中，滬深300指數成分股的盈利增速普遍較高，推動了股價的上漲。市場熱點開始擴散，從前期受政策刺激的基建、金融等板塊，逐漸擴展到消費、科技等其他行業(yè)。而且，在這一階段，投資者之所以對股市的實際回報率要求更高，另一個可能的原因是債券市場的實際回報率上升。會呈現出股債齊漲的特征。

4.樂觀期：

到了樂觀期，市場積累的回報已經足夠吸引人，很多擔心錯過機會的投資者紛紛涌入。此時，回報率已經超過了盈利增長，投資者對未來的盈利預期開始下降。在這一階段的尾聲，市場波動又開始上升。這個階段平均持續(xù)23個月，股價再次強勢上漲，市盈率上升超過50%，同時投資者風險偏好極高，杠桿資金大量涌入市場，推動股價不斷攀升。然而，這種脫離基本面的狂熱情緒最終導致了市場的大幅調整。

通過描述這四個周期的特性，結合本書作者奧本海默的洞察，我給大家總結出這樣幾個重要結論：

一是實際利潤增長和回報率不同步：大部分盈利增長都發(fā)生在增長期，比如美國平均實際盈利增長率約60%（歐洲為40%）。這說明在估值低的時候，投資者會為未來的增長提前買單。

二是希望期的回報率最高，在美國和歐洲，這一階段的平均回報率在40%至50%之間。這是一種信心的反轉，人們常說，“信心比黃金重要”，至少從把握財富的機會上來看，確實如此。

三是在樂觀期也就是牛市中，投資者信心高，估值上升，但也為下一次市場調整埋下種子。

那么，你可能會問，目前的股市處在哪個周期呢？

奧本海默認為，當下的我們處于后金融危機周期，也是迄今為止時間最長的周期。這個周期與其他周期有很大不同，原因有幾個。首先，全球金融危機的起伏不定以及2007年、2008年美國房地產市場最初出現問題后引發(fā)的后續(xù)浪潮，嚴重扭曲了周期的各個階段，尤其是在美國以外的地區(qū)。特別是，繼美國主導的危機之后，歐洲主權債務危機成為2010年、2011年金融市場的主要風險焦點。正當圍繞歐洲的擔憂開始消退時，新興市場和大宗商品市場的價格下跌又導致了2015年、2016年的大幅下跌。其次，本輪周期不同于其他周期，它的特征是非常規(guī)的政策寬松如量化寬松，以及處于歷史低位的通脹率和債券收益率。再次，相對疲弱的利潤增長是本輪周期的另一個獨有特征，但與此同時，估值也在不斷上升。這一點反映為美國股市的表現明顯優(yōu)于歐洲和新興市場，以及科技股產生的利潤和回報遠高于市場中的其他領域（這也在一定程度上解釋了各地區(qū)股市回報存在差異的原因）。

回到中國的股市，很多研究者認為，本輪中國金融周期的底部大概在2008年，頂部大概在2017年，如果本輪金融周期是對稱的，下行期在8～9年，那么2017年到2025年左右中國處于本輪金融周期的下行階段。但從股市表現來看，在金融周期下行階段，前期可能會因宏觀經濟下行壓力等因素導致股市估值收縮、表現不佳，而隨著金融周期逐漸接近底部，市場預期和流動性狀況可能逐漸改善，股市也可能提前于經濟見底回升。我自己有一個觀察，那就是，自2024年以來，A股市場整體表現較為活躍，市場情緒有所回暖，不過估值仍處于歷史低位水平，這可能表明市場處于從投資者悲觀情緒修復向信心恢復的過渡階段，即從絕望期向希望期過渡，或者處于希望期的初期。