百利天恒“帶病”闖關港股上市，業績難露喜色，何時能圓夢？

撰稿|何威

來源|貝多商業&貝多財經

近日，于A股科創板上市僅才兩年多時間的創新藥企百利天恒（688506.SH）向港交所遞交了招股書，引發市場熱議。這是該公司于2024年7月10日、2025年1月21日先后兩次遞表失效后的又一次向港股市場發起的沖擊，欲想實現“A+H”上市之心溢于言表。

事實上，百利天恒只是眾多A股創新藥公司闖關港股的一個縮影。據不完全統計，今年年內至少有10家上市藥企發布過“A+H”計劃進展公告，如博瑞醫藥（688166.SH）、科興制藥（688136.SH）、長春高新（000661.SZ）、邁威生物（688062.SH）、歐林生物（688319.SH）等。

當然，和以上大多數醫藥公司赴港上市以推進國際化戰略目的相趨同，百利天恒多次遞表闖關港股的意圖非常明顯，也是為業務國際化優先排兵布陣。此前其在公告中就曾明確表示，香港上市將有助于公司國際化業務的發展，更好地利用境內境外融資平臺，同時也可支持公司快速推進創新研發管線的全球性臨床試驗以及未來全球商業化布局。

那么，與其他同樣想要拿下港股上市入場券的同賽道競爭對手相比，百利天恒優勢在哪？以目前其自身實力來看，又能否如愿敲開港股市場大門呢？

一、朱義一手打造的醫藥帝國逆襲之路

復盤百利天恒的成長史，就不得不談及該公司的靈魂人物—朱義。

1963年生于四川南充的朱義，從四川大學無線電系起步，后赴復旦攻讀生物專業，跨學科背景使其兼具工程思維與生命科學視野，為朱義日后生物醫藥創業埋下關鍵伏筆。

早期在華西醫科大學任教時，因科研條件受限，朱義毅然選擇“下海”創業，積累資本后回歸醫藥初心。90年代初，他曾涉足外貿、房地產等領域，1996年攜積累資金回成都溫江創立了百利藥業（其為百利天恒的前身及目前主要附屬公司之一），主攻化學仿制藥與中成藥。

經過兩年時間的沉淀發展，1998年，該公司首款抗病毒仿制藥利巴韋林顆粒問世，迅速成為全國銷量冠軍，推動企業成為西南仿制藥領域頭部企業。

緊接著，在2003年這一特殊時期中，憑借對“非典”病原體的精準判斷，百利天恒緊急增產抗病毒藥，當年銷售額破億，在行業內樹立了良好口碑。

2010年，朱義預判仿制藥賽道將陷入惡性競爭，利潤空間會被壓縮，于是公司啟動了“以仿養創”戰略，用仿制藥利潤反哺創新藥研發。依托此前在仿制藥業務積累的現金流，2014年朱義在美國西雅圖設立創新藥研究中心，專注于當時還處于市場低谷、前景不明的抗腫瘤ADC藥物研發，其中核心產品BL-B01D1的研發周期長達十年。

不過，早期因堅持原始創新，且缺乏明確商業化路徑，百利天恒在一級市場受關注度有限，尤其是在最艱難的時期，公司融資告罄，資金鏈瀕臨斷裂，朱義甚至一度想過賣掉公司。

但即便如此，朱義并沒有放棄，而是不辭辛勞持續奔走尋求外部融資。終于在2017年，百利天恒獲得了奧博資本與德福資本兩家機構真金白銀入股支持，完成關鍵融資。

這也為其后期上市股權結構定下了基調。目前，朱義仍持有百利天恒72.22%的股份，為控股股東。此外，奧博資本旗下亞洲私募股權基金OAP III持股6.91%；公司執行董事、常務副總經理兼首席財務官張蘇婭持股2.32%；其他A股股東持股18.55%。

趁著東風，2023年1月，百利天恒登陸科創板，彼時發行市值約99億元，雖當時被視為“冷門”，但朱義堅信公司擁有先進的臨床開發能力、全球領先的ADC/GNC平臺及First-in-class管線布局，因此他認為公司當時的市值是被市場嚴重低估的。

市場很快驗證了這一判斷。上市兩年半后，2025年4月百利天恒市值突破千億，成為A股第三家躋身“千億市值俱樂部”的創新藥企。截至目前，百利天恒市值超1500億元，較剛上市之時其股價漲幅也已經超過15倍，完成從“冷門”到“黑馬”的逆襲。

由此我們也不難發現，百利天恒崛起路徑其實是非常清晰的，前期以仿制藥積累現金流，而后則是前瞻性押注和投入前沿技術，最終憑借硬核成果實現價值兌現。也可以這么說，在靈魂人物朱義的帶領下，百利天恒用十年堅守證明了原始創新與資本戰略結合的能量，為中國傳統藥企轉型提供了可借鑒的范本。

二、業績坐上“過山車”，資金缺口巨大

根據國際癌癥研究機構、中國臨床腫瘤學會及灼識咨詢聯合發布的數據顯示，隨著全球癌癥新發病例數量的持續上升，推動全球、中國及美國的腫瘤藥物市場于近年來迅速擴張。全球腫瘤藥物市場由2018年的1290億美元增至2024年的2621億美元，復合年增長率為12.5%，并預計自2024年起以8.6%的復合年增長率增長至2033年的5496億美元。

全球腫瘤藥物市場規模的持續擴容，顯然給百利天恒的發展帶來了前所未有的新機遇，從收入按性質劃分來看，目前百利天恒主要是通過在中國銷售藥品（包括創新生物藥、仿制藥和中成藥）及美國許可費收入產生總營收。

在2024年之前，藥品銷售是百利天恒核心營收來源，根據招股書所披露的數據，2022年和2023年，其總收入皆是由藥品銷售收入所貢獻的，分別達7.02億元、5.6億元，但到了2024年，情況則發生了很大變化，藥品銷售收入不僅繼續縮減，已經降至了4.87億元，而且所占總營收的比重只有8.4%。

取而代之的則是美國許可費收入扛起了“大旗”，當年該條線實現收入高達53.32億元，占比總營收的91.6%，由此直接拉高了2024年全年營收水平好幾個檔位，達到了驚人的58.21億元。

為什么會出現這樣的情況？這要從一筆標志性授權合作說起。

在2023年6月舉辦的美國臨床腫瘤學會年會上，百利天恒的BL-B01D1臨床數據驚艷亮相，引發全球藥企高度關注。這項臨床研究數據顯示，BL-B01D1在經治的非小細胞肺癌患者中表現出顯著療效，在31例三線非小細胞肺癌患者中，客觀緩解率（ORR）達到61.29%，疾病控制率（DCR）高達90.32%。

尤其引人注目的是，在16例EGFR突變的非小細胞肺癌患者中，ORR更是高達87.5%。可以這么說，當時百利天恒所公布的這些數據在晚期腫瘤治療領域堪稱突破性進展，獲得行業內外高度關注也并不意外。

臨床數據的出色表現，直接推動了當時全球十大跨國藥企中就有八家主動拋出合作意向，甚至在此后半年間，百利天恒美國子公司SystImmune幾乎與全球前20強制藥企業均展開過深度談判。

最終，百時美施貴寶（BMS）接受收益共享合作模式，并以84億美元（約600億元人民幣）的天價完成交易，使BL-B01D1成為中國首個實現海外授權的雙抗ADC藥物，同時創下全球ADC領域單筆最大交易額紀錄。

消息公布后，百利天恒這家此前低調的科創板藥企迅速成為行業焦點，要知道在2023年12月12日當天，其股價開盤即封死20%漲停板，市值單日突破500億元，創歷史新高。

這也讓身為該公司最大股東朱義賺得盆滿缽滿，其身家隨著公司股價的飆升而暴漲。2024年，朱義以510億元財富值位列《胡潤百富榜》第74名，2025年9月，百利天恒股價一度觸及414.02元/股的歷史新高，朱義也借此超越多位知名川籍企業家，成為四川省的“新首富”，使得這家站在全球創新藥研發前沿、雄心勃勃的藥企名揚海內外。

這場交易最直接的影響，就是改寫了以上我們所談及到的百利天恒財務表現。2024年3月，BMS的8億美元（相當于人民幣約56.8億元）首付款到賬，由此推動了百利天恒2024年營收同比暴增936.31%，同時促使全年凈利潤更是達到了37.08億元，實現從此前的連續虧損到大幅盈利的跨越式轉變。換言之，除2024年因創新藥知識產權授權收入實現當期盈利外，其余各報告期內，百利天恒均處于虧損狀態。

這筆巨款，無疑是百利天恒創新藥研發得以延續的“救命錢”。然而，一次性的授權收入無法掩蓋公司自身“造血”能力的欠缺，2025年上半年所交出的頹勢“成績單”，又迅速將其拉回現實。

數據顯示，今年上半年，在無任何授權收入到賬的加持且僅靠藥品銷售收入還同比下降22.53%至1.64億元的現實情況下，百利天恒營業收入驟降至1.7億元，同比下滑96.93%；凈利潤則錄得巨額虧損11.18億元，與2024年上半年大幅盈利46.66億元形成了鮮明對比。

對于虧損的原因，百利天恒在此前發布的半年報中也給出了這樣的解釋：“公司保持創新藥的高研發投入，導致本期利潤指標為負；同時，上年同期公司與BMS達成的合作協議首付款到賬并確認相關知識產權收入，導致本期凈利潤等核心利潤指標較上年同期降幅較大。”

的確，由于創新藥研發投入大、周期長、風險高，雙抗ADC領域更是名副其實的“吞金獸”，這意味著百利天恒創新藥管線正處于一個巨大的“燒錢”階段。

而盡管BL-B01D1成功出海，但后續其全球生產體系搭建仍需投入大量資金，這背后還包括其核心產品“BL-B01D1”在全球同步開展的多達40余項臨床試驗，以及后續多個ADC、GNC（多特異性抗體）和ARC（核素抗體偶聯藥物）管線的龐大研發也亟待資金輸血。

招股書數據顯示，百利天恒研發開支先是從2022年末的3.75億元翻倍式增長至2023年末的7.46億元，所占總營收的比重也從同期的53.4%暴漲至133.2%，而后到2024年進一步增長到14.43億元，但占比有所降至24.8%。

今年上半年，該公司研發費用繼續呈現高增勢頭，達到了10.39億元，遠超公司期內營收，占營業收入的比例為606.69%，同比增加596.88個百分點，呈現較大增幅，主要是本期研發投入同比增長90.74%，同時營業收入下降所致。

研發端需維持不斷輸血才能保障創新藥順利上市，這顯然是一個漫長過程，對百利天恒的資金端是一場大考，讓本就并不富裕的現金流更加捉襟見肘。要知道在2024年末之時，該公司經營活動產生的現金流量凈額好不容易扭轉此前為負的窘境，達到了38.42億元，但是到了今年上半年末，該數值又再次轉負，為-12.28億元，與去年同期其經營活動產生的現金流量凈額高達50.2億元不可同日而語。

受此影響下，百利天恒期末的現金及現金等價物下降的非常快，2024年上半年還有42.28億元，但到了2024年末之時卻降至了32.08億元，進入到2025年情況并沒有改觀，今年上半年末其現金及現金等價物已經下降到了27.9億元，相當于一年時間里足足減少了14.38億元現金，“燒錢”速度和力度可見一斑。

可預想的是，隨著業務持續推進和國際化戰略的實施，百利天恒研發端是不敢輕易“斷奶”的，未來依然面臨著巨大資金需求。在回復上交所的問詢中，百利天恒就曾透露，2024年末公司現金儲備凈額為30.26億元，2025年至2027年資金缺口將達到48.19億元。

有業內分析人士也認為，預計百利天恒未來仍需持續進行大規模的研發投入，以支持在研項目，因此隨著持續保持高水平的研發投入，未來百利天恒仍可能面臨虧損風險。

三、備受資本青睞，基金機構成重倉主力

為解決當下面臨的巨大資金需求缺口，百利天恒并沒有坐以待斃，而是積極向外部尋求破局之道。在第三次沖刺港股的關鍵期，百利天恒于A股市場成功實施定向增發，引得30家機構競價角逐，最終18家機構獲配。據9月27日公告披露，本次定增以每股317元發行1187.38萬股，總募資額達37.64億元。

公司此前提交的文件顯示，本次所募資金將全部用于創新藥研發，主要用于加速核心ADC藥物BL-B01D1、BL-M07D1等產品的臨床試驗，并推進GNC、ARC等前沿技術管線的研發。除本次募資外，剩余資金缺口擬通過銀行授信等渠道補充。

從認購格局看，公募基金成為最大參與方，多家頭部券商和保險機構也有跟投。其中，中歐基金以6.79億元獲配214.14萬股居首，易方達基金、廣發證券、工銀瑞信基金分別以4.79億、4.00億、3.23億元緊隨其后，獲配股數均超百萬股，對應分別獲配151.00萬股、126.18萬股、101.92萬股。此外，富國基金、國泰君安、景順長城基金、廣發基金、匯添富基金、摩根大通等多家知名機構亦出現在獲配名單中。

值得關注的是，多位明星基金經理也親自“出手”參與了本次認購。比如，中歐基金葛蘭管理的中歐醫療健康混合基金、中歐醫療創新股票基金分別認購百利天恒185.59萬股、28.55萬股股票，成本分別為5.88億元、0.91億元，占對應基金資產凈值的比例分別為1.7964%、1.0047%。

工銀瑞信基金明星基金經理趙蓓管理的工銀瑞信醫療保險行業、工銀瑞信養老產業股票、工銀瑞信前沿醫療和工銀瑞信醫藥健康則分別認購9.46萬股、3.15萬股、62.65萬股、12.62萬股，成本合計約為2.79億元。

富國基金朱少醒、范妍以及匯添富張韡等基金經理亦有出手布局。其中，朱少醒管理的富國天惠精選成長認購31.55萬股，耗資1億元；范妍管理的富國穩健增長認購12.62萬股，耗資0.4億元。

此次定增對于上半年虧損超11億、現金流持續承壓的百利天恒而言，這筆近38億元的資金如同“雪中送炭”，不僅緩解了自身資金壓力，保障了其研發工作的持續運轉推進，更因明星機構的集體站臺，進一步提振了市場信心。

實際上，百利天恒一直頗受資本市場青睞。同花順iFind數據顯示，截至2025年上半年末，共有517家基金持有百利天恒股票，持流通股總數達4706.83萬股，持股總市值達139.38億元，持股比例高達45.75%。

當然，百利天恒也沒讓押注公司的投資者失望，以目前穩中走高的股價粗略計算，這次以317元/股的價格參與定增的股東們已經有了非常可觀的回報，浮盈約14%。

總的來看，百利天恒自身經營情況有喜有憂，但好在創新藥市場需求敞口仍較大，投資機構對該賽道未來發展空間持續看好，也在不斷用真金白銀實際行動重倉增持投資。在此背景下，隨著港股上市進程的再次啟動，百利天恒的國際化戰略邁出了關鍵一步，想象空間還是很大的。

不過，資本市場愿意為這場創新藥豪賭買單多久，最終還是取決于BL-B01D1等核心產品能否成功商業化。