美國國債市場：“避風港”為何變“震蕩源”

導讀

在特朗普第二任期內，美國政府繼續維持擴張的財政政策，疊加“對等關稅”政策，引發美債市場劇烈波動。投資者結構的變化使美債的傳統避險功能進一步弱化。這不僅威脅到金融市場本身，也削弱了全球信心，破壞了國際貨幣體系的穩定。作為美債最大持有地區，亞洲風險上升，須加快推動本幣結算與區域金融合作。中國應關注美債可持續性，優化外儲結構，優化貿易結構，增強海外金融資產安全。

本文為中國觀察智庫獨家約稿，轉載請注明來源：中國日報中國觀察智庫。

作 者

廖凡

中國社會科學院世界經濟與政治研究所所長

楊盼盼

中國社會科學院世界經濟與政治研究所研究員

在特朗普的第二任期內，美國對外關稅戰升級，隨之一同升級的還有外界對美國國債市場的擔憂。

4月2日，特朗普宣布對貿易伙伴廣泛征收“對等關稅”，引發市場劇烈震蕩。美國股市立即暴跌，隨后美國國債收益率上升。這種波動引發了市場參與者對美國國債傳統上作為“安全資產”角色的擔憂，并引發了關于當前國際貨幣體系的討論。

擔憂并非憑空而來，早在宣布“對等關稅”之前，各方對美國國債的擔憂就已經在加劇。比如，橋水基金創始人瑞·達利歐曾在今年3月警告稱：如果美國政府不采取措施減少公共赤字，經濟危機可能在3年內爆發。馬斯克執掌“政府效率部”時，在財政整頓方面困難重重。“海湖莊園協議”中關于美債置換的提議引發了人們對美國國債潛在違約風險的擔憂。

圖片來源：中國日報

更深層次的驅動因素是美國政府近年來財政政策“易松難緊”，大幅推高了公共債務。自新冠疫情大流行以來，美國政府實施了大規模的財政刺激計劃，進一步加劇了債務積累。從2020年到2025年，美國經濟經歷了較為劇烈的周期性波動，但無論經濟處于“波峰”還是“波谷”，財政政策一直保持寬松。如今，美國公共債務已超過36萬億美元，比五年前的2019年底高出13萬億美元。不斷上升的財政赤字和迅速積累的政府債務，導致美國新增國債的供給上升。

在這種背景下，美國國債的傳統投資者不再能夠完全吸收增發的新債。這種失衡導致美國國債市場的投資者結構發生了重大變化。在新投資者中，偏好短線交易的比例顯著上升。到2024年底，個人投資者和共同基金的份額分別達到10%和20%，總份額接近三分之一，同2017年相比合計增長近20個百分點。

美國國債作為一種安全資產，具有兩大屬性——安全性和流動性。當市場風險上升時，投資者往往會出于避險考量，增加對安全資產的持有，這通常會導致美國國債價格上漲、收益率下降，這是2008年次貸危機期間的典型情況。但在面對極端沖擊時，投資者可能遭遇流動性約束，此時他們又會出售安全資產，以獲得流動性，這將進而導致國債價格下跌、收益率上升。

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過去，美國國債基本上被認為是一種安全的投資。然而，投資者結構的變化，特別是短期投資者比例的顯著增加，改變了這一特征。在發生高風險事件時，追求流動性成為主導。無論是2020年3月新冠疫情暴發、2023年3月硅谷銀行危機，還是2025年4月特朗普宣布“對等關稅”后，美國國債市場均出現了收益率上升、流動性緊張的情況。

7月4日，特朗普簽署“大而美”法案。根據美國國會預算辦公室預測，這項以財政支出大幅增加為特征的立法，將使美國政府赤字在未來10年內凈增加3.4萬億美元。這意味著，在可預見的未來，美國財政政策仍將保持擴張性。持續寬松的財政政策將進一步加大美債市場的壓力，可能導致市場流動性惡化、波動性加大。

美國國債地位的變化不僅威脅到金融市場本身，也削弱了全球信心，給整個國際貨幣體系的穩定蒙上了陰影。美國要重建投資者對美債的信任，必須通過政治治理、財政紀律和全球協調三重路徑——這一任務十分艱巨。

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站在全球視角來看，各經濟體和主要國際金融組織都在密切關注美債市場的變化。歐洲央行在近期發布的《歐元的國際地位》報告中指出：“對等關稅”政策沖擊了美債市場，促使投資者尋求替代，這反過來又為歐元的國際化創造了新的機會。國際貨幣基金組織則在其最新的《全球金融穩定報告》中指出：美國當前的財政擴張政策推高了美國國債收益率，短期杠桿交易可能引發流動性沖擊，加劇全球金融市場的不確定性。各國應加強宏觀經濟政策協調，通過多邊合作減少全球經濟的不確定性。

作為美國國債的最大官方持有者，亞洲地區對風險尤為敏感。因此，亞洲國家在本地區內交易中使用本幣的緊迫性有所上升。這有利于降低匯率和估值風險，增強地區金融穩定。

亞洲國家要加強區域金融合作。應進一步深化東盟與中日韓“10+3”合作機制，完善清邁倡議多邊化 (CMIM) 框架，筑牢區域金融安全網，增強地區經濟的韌性和穩定性。亞洲基礎設施投資銀行等多邊金融機構可以發揮重要作用，提供本幣貸款和投資，促進地區基礎設施建設和經濟發展。

中國既是美國國債的重要持有者，又是以人民幣計價的安全資產的潛在提供者，因此應密切關注美國國債的可持續性，優化外匯儲備結構，增強海外金融資產安全，著力擴大內需，優化貿易結構，保持國際收支基本平衡。

圖片來源：中國日報

本文原文發表在中國日報國際版，原標題為 "When safe assets turn risky"

出品：中國日報中國觀察智庫

責編：宋平 高進安

編輯：張釗

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