解讀白酒“最差三季報”：至暗時刻的破與立（一）丨“老登”白酒迎最難拷問：業績失速之下，股息率破紀錄+低估值，最佳布局期來了？

每經記者：劉明濤 每經編輯：肖芮冬

2025年三季度，白酒行業的調整寒意滲透至每一個環節——單季度收入同比驟降18%，這一跌幅不僅打破了2012~2015年行業深度調整期的單季度紀錄，而且即便是頭部龍頭企業，單季度增速也收窄至個位數。全行業正式邁入“去庫存攻堅”的艱難時期。

與此同時，資本市場方面，行業底部遲遲未現，資金加速撤離，公募基金三季度白酒持倉占比持續走低，板塊陷入“相對低配”的冷清格局。

一面是業績短期承壓的現實難以回避，一面是企業估值與機構持倉雙雙跌至歷史低位，市場情緒在“擔憂”與“期待”間反復拉扯。

不過，“業績寒冬”并非全無暖意——白酒板塊的高股息率正成為艱難時期的“定心丸”。Wind數據顯示，中證白酒指數近十年、五年、三年平均股息率分別為1.85%、2.16%、2.92%；截至11月4日收盤，該指數股息率已飆升至3.85%，處于歷史高位。

當前白酒板塊該繼續觀望，還是可抓住蟄伏布局的機會？《每日經濟新聞·將進酒》記者將通過核心數據拆解與機構觀點碰撞，為讀者探尋這一問題的答案。

業績失速之下的“定心丸”：11家酒企股息率超3%，中證白酒指數股息率達到歷史高位

中秋國慶“旺季不旺”，雖然行業內外早有預期，但卻切實地反映出社會消費的低迷狀態。

2025年三季度，白酒行業調整加劇，白酒行業單季度營業收入、歸母凈利潤、現金回款分別為787億元、280億元以及839億元，同比分別下滑18.4%、22.2%和26.7%。

招商證券分析指出，2025年三季度上市公司報表層面加速出清，環比二季度下滑加速，現金回款下滑幅度大于收入，雖然過程中平衡各方利益較為艱難，但最終結果符合預期。

值得關注的是，“業績寒冬”并非全無暖意——白酒板塊的高股息率正成為艱難時期的“定心丸”。Wind數據顯示，中證白酒指數近十年、五年、三年平均股息率分別為1.85%、2.16%、2.92%。截至11月4日收盤，該指數股息率已飆升至3.85%，處于歷史高位，也為投資者筑起一道“收益安全墊”。

從分紅數據來看，白酒行業近10年現金分紅總額也在不斷走高，其年度現金分紅總額已從2015年的158.1億元增加至2024年的1190.26億元。11月5日晚間，貴州茅臺公告擬以實施權益分派股權登記日公司總股本為基數，實施2025年中期利潤分配，本次利潤分配方案為每股派發現金紅利23.957元（含稅），合計擬派發現金紅利300.01億元（含稅）。

而就在貴州茅臺分紅前幾日，五糧液也豪擲百億元分紅。公司擬向全體股東每10股派發現金紅利25.78元（含稅），合計擬派發現金紅利100.07億元（含稅），用真金白銀回報投資者。

另一方面，《每日經濟新聞·將進酒》記者通過數據統計發現，截至11月4日，已有11家白酒企業近12個月股息率超過3%。其中，洋河股份股息率高達6.59%居首；五糧液、瀘州老窖以及口子窖的股息率也均超過4%。

數據來源：Wind數據（截至11月4日）

國泰海通證券分析指出，經過本輪白酒產業周期，板塊的定價邏輯將發生趨勢性改變，白酒或將不再是順周期成長股，其股價收益空間來自相對低幅但穩定的業績邊際增量以及適當的股息。

至暗時刻的“安全墊”：白酒估值處歷史低位，配置窗口臨近

三季報披露后，近期高端白酒價格繼續下跌，而市場也在加速尋找量價平衡。就估值而言，目前白酒估值已經具有較高的安全邊際。

專注白酒投資的基金經理侯昊在招商中證白酒指數證券投資基金三季報中指出，白酒“雙節”表現基本符合節前預期，白酒依然處于周期加速筑底階段。當前市場對于酒企增長降速、價盤不穩、需求萎縮等問題的悲觀預期已在股價中基本充分反映，基本面處于周期尾部的出清關鍵時期。市場情緒及板塊估值處于低位，外部環境穩步改善托底板塊基本面，預期邊際改善下板塊或將逐步進入良性修復期。

根據Wind數據，中證白酒指數近10年市盈率TTM平均值為31.1倍，而截至11月4日，中證白酒指數市盈率TTM為19.52倍，處于近10年低點。

申銀宏源表示，2025年年初至今，白酒板塊相對PE均值水平位1.3X，當前板塊相對估值水平同樣處于歷史中樞下方。當前板塊以及龍頭公司的估值已部分反映了市場對于中期需求承壓的預期。中長期來看，若需求改善，報表端也將改善，行業有望重回估值與業績雙擊的階段。分紅方面，未來白酒公司分紅率有望繼續提升，且龍頭公司均披露了三年期分紅回報方案，大部分白酒公司當前股息率在3%以上，具備中長期投資價值，頭部品牌估值具有安全邊際。

一位不愿具名的私募經理也告訴《每日經濟新聞·將進酒》記者，“個人感覺白酒四季度壓力也不小。不過從另一方面，現在各家酒企手里都有錢，都有分紅底做保護，股息率合適的也很難大跌。就像洋河一樣，（市值）跌破千億元，股息率至少三年每年7%，再跌也難。現在我們操作上就持倉吧，畢竟還能收息。而且就算減倉白酒，也不敢加倉‘小登股’了，其他‘老登（股）’可能還不如白酒。”

白酒持倉“減配但分化”：基金加倉瀘州老窖、舍得，茅臺仍穩坐重倉榜

隨著白酒上市公司以及基金三季報披露完畢，《每日經濟新聞·將進酒》記者通過對各大券商對白酒基金持倉總結梳理發現，2025年三季度，基金持倉白酒股呈現“整體減配、結構分化”的特征，高端酒企因業績承壓遭拋售，次高端及部分次龍頭憑借渠道出清和估值優勢獲逆勢加倉。

整體來看，2025年三季度白酒延續減配趨勢，主動權益基金持倉比例環比減少0.77個百分點至3.21%。近5個季度，白酒主動基金持倉比例分別為6.97%、5.73%、5.95%、3.98%、3.21%。另一方面，主動權益基金對白酒的整體超配比例環比也均有顯著下滑，從超配比例來看，2024年三季度到2025年三季度，白酒單季度超配比例分別為2.99%、2.34%、2.56%、1.12%、0.60%。

從具體個股來看，主動權益基金的白酒持股傾向對出清、企穩預期更明確的標的進行配置。截至2025年三季度末，主動權益基金重倉持股市值排名中，貴州茅臺雖然排名有所下降，但仍是食品飲料上市公司中唯一穩居前20的重倉股。

就持股數量而言，截至2025年三季度末，主動權益基金重倉持股貴州茅臺和五糧液的數量環比均出現下滑。而主動權益基金重倉持股瀘州老窖、山西汾酒以及洋河股份的數量環比則出現增長，其中瀘州老窖持股數量環比增加了8.4%。

此外，作為出清更徹底、企穩預期更明確的舍得酒業和酒鬼酒，均獲得較多基金新增重倉。與之形成對比的是，古井貢酒、今世緣等區域酒企持股數量出現明顯減少。

此外，公募基金對持倉白酒股的態度，也有所分化。

以貴州茅臺為例，今年三季度，張坤管理的易方達藍籌精選基金繼續加倉該股，最新持股數量達到245.11萬股。張坤認為，市場的風格難以預測，但會堅持自己的投資風格，通過自下而上的深度研究，尋找商業模式優秀、有顯著的競爭力和議價能力、行業有持續成長空間以及明智地再分配資本的少數公司。通過長期持有，作為股東分享這些公司自由現金流和內在價值的成長。

而朱少醒則在三季度減持了貴州茅臺，其掌管的富國天惠成長混合基金在今年三季度減持貴州茅臺幅度達15%，并在季報中指出“消費延續低迷狀態，乏善可陳”。

回看白酒行業的發展歷程，每一次“寒冬”都不是終點，而是行業擠泡沫、優結構的必經階段。如今，盡管“最差三季報”勾勒出行業的至暗時刻，但高股息、歷史低位的估值水平，以及機構“分化加倉企穩標的”的動作，都在暗示“蟄伏期”的投資價值。

白酒行業當前的調整，正在加速渠道出清與格局優化。對于投資者而言，更應看到“至暗時刻”背后的安全邊際——當市場悲觀預期充分釋放，當股息與估值形成雙重保護，此刻的蟄伏，或許正是等待下一輪復蘇的最佳姿態。