霍華德·馬克斯：低承受能力卻高風險意愿的人是“幼稚型”

↑點擊上面圖片 加雪球核心交流群↑

風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據(jù)此買賣，風險自負。

作者：聰明投資者

來源：雪球

10月28日，橡樹資本聯(lián)合創(chuàng)始人霍華德·馬克斯發(fā)布了他的新備忘錄——《深入探究：引擎蓋下的世界》（ALookUndertheHood）。如果說“封盤”讓人看到的是投資者行為層面的“止步”，那這篇備忘錄討論的，則是更底層的，我們到底應(yīng)該如何做決策。

馬克斯這次以觀察者與參與者的雙重身份，記錄了他與一家美國州立養(yǎng)老金董事會的會議。

這家機構(gòu)的顧問，用一個簡潔的二維矩陣區(qū)分了“風險承受能力”與“風險意愿”：高承受能力卻低意愿的人是“防御型”；低承受能力卻高意愿的人是“幼稚型”。

而真正理性的投資者，恰恰在清楚認知自身處境后，選擇了與之匹配的風險暴露，并加以充分利用。

更讓人印象深刻的是，董事會成員在投資目標排序中，將“跑贏同行”放在最后。他們不關(guān)心短期排名，也不迷信波動率和夏普比率，而是把焦點放在唯一重要的目標上——兌現(xiàn)養(yǎng)老金支付的承諾。

在馬克斯看來，這樣的理性極其珍貴。

它提醒我們，風險并非價格波動的代名詞，而是“可能遭受永久性損失”的概率；投資的目的不是超越別人，而是實現(xiàn)自身目標。

而真正的判斷力，體現(xiàn)在能否在喧囂與不確定中，仍然堅守決策的框架與原則。

尤其是霍華德·馬克斯寫到在2000年擔任賓夕法尼亞大學投資委員會主席時，面對錯失多年的科技熱潮，他說服關(guān)鍵決策者的兩個理由是：

第一，馬早已跑出馬廄，現(xiàn)在再去追趕已經(jīng)太遲；

第二，在高估值階段繼續(xù)追逐收益的風險，要遠遠大于因市場泡沫破裂而遭受的損失風險。

霍華德·馬克斯在結(jié)尾還寫道：“恰當?shù)脑u估周期，必須同時涵蓋好時光與壞時光。”這句話對當下的中國投資者而言，或許再合適不過。

這篇手記非常細致，充滿理性，也有一些反過來想的思考智慧，以下是這篇備忘錄的全文。

深入探究：引擎蓋下的世界

霍華德·馬克斯/文

在過去的五十六年里，我花了大量時間向客戶提出關(guān)于投資流程和投資組合的建議；與此同時，我也常常站在另一邊，以投資委員會成員的身份做決策。

但要在同一件事上同時兼具這兩種身份——既是建議者，又能真正參與其中，這樣的機會并不多。

前幾天，我就遇上了一次：我受邀與一家美國州立養(yǎng)老基金的董事會及管理層開會，被請去旁聽他們的顧問匯報一項最新的董事會成員問卷，并在會后提出我的看法。

那次匯報讓我印象深刻，以至于我決定寫下這份備忘錄。

出于顯而易見的原因，我不會提及具體州名或顧問的名字，但我非常感激他們允許我將那次會議的內(nèi)容作為本次分享的素材。

顧問的演示中，有許多內(nèi)容都觸及了我常說的“最重要的事”。更有趣的是，他在不少觀點上得出了與我相同的結(jié)論（當然，這大概也是我覺得那場討論格外精彩的原因之一）。

下面，我想簡單梳理一下他對那份問卷結(jié)果的分析，以及我當時的所思所感。

希望它能像啟發(fā)我一樣，也啟發(fā)你。

對風險的態(tài)度

可以想見，當顧問以“風險”作為開場主題時，我立刻提起了興趣，尤其是他用了一種我從未見過、卻頗有新意的方式來切入。

他先展示了一張簡單的二維矩陣，但它恰好把投資中最根本的一個抉擇呈現(xiàn)得一目了然。

橫軸代表計劃的風險承受能力。

起初我以為這是在討論董事會和管理層在風險管理上的專業(yè)水平；但很快我發(fā)現(xiàn)，它指的是更為實質(zhì)的東西，這家養(yǎng)老基金及其發(fā)起方（州政府）的財務(wù)實力。

換句話說，他們能在經(jīng)濟層面上承受多少風險。

縱軸代表計劃的風險意愿，也就是在心理和制度上，對承擔風險的接受度與韌性。

換句話說，董事會究竟是更愿意冒險，還是更傾向于保守？他們是否愿意承擔更大的波動來追求超額回報，還是寧可接受有限的收益以換取穩(wěn)定？

關(guān)鍵在于：這里的“高風險”與“低風險”，都是相對該基金財務(wù)承受上限而言的。

矩陣的四個象限被定義得非常生動：

· 高承受能力+高風險意愿：稱為“充分利用”，意指能充分發(fā)揮自身的財務(wù)實力與風險承受力。

· 高承受能力+低風險意愿：稱為“防御型”，有能力承擔更多風險，但選擇穩(wěn)中求勝。

· 低承受能力+低風險意愿：稱為“保護型”，在這種情況下謹慎無可厚非，只是要意識到，這樣做可能限制短期回報，從而在未來不得不承擔更高風險或提高繳費比例。

· 低承受能力+高風險意愿：稱為“幼稚型”。我覺得這個詞其實已經(jīng)相當客氣了。畢竟，承擔你無力應(yīng)對后果的風險，不能算勇敢，只能算愚蠢。

顧問的調(diào)查顯示，這家基金的董事會在風險意愿上屬于中等水平，但其財務(wù)承受能力卻明顯高于平均，這要歸功于它穩(wěn)健的資金狀況和所在州良好的經(jīng)濟基礎(chǔ)。

這意味著，他們的潛在回報可能因此受到一定約束，但與此同時，也避免了更高風險意愿帶來的劇烈波動。

我覺得這種方式把“風險承擔”框架化、結(jié)構(gòu)化地討論出來，非常有條理。最重要的是，它促使人們明確而理性地去面對風險。

這讓我想起二十多年前我擔任賓夕法尼亞大學投資委員會主席時的情形。

2000年中期，賓大捐贈基金的表現(xiàn)顯著落后于同類學校。原因在于，在整個1990年代的繁榮時期，它在成長股、科技股、風險投資和私募股權(quán)等領(lǐng)域的配置嚴重不足。

于是，校內(nèi)外都在討論一個問題：我們是否應(yīng)該提高風險敞口，以追趕其他名校的回報？當時，賓大在人均捐贈額這個關(guān)鍵指標上排名非常靠后。

問題在于：賓大是否應(yīng)該采取更激進的策略來彌補差距，還是繼續(xù)保持保守，以保護其有限的資源？

如果用那位顧問所展示的矩陣來思考，這其實就是一個“風險意愿”是否應(yīng)該超出“風險承受能力”的問題。

我最終說服了關(guān)鍵決策者，理由有二：

第一，馬早已跑出馬廄，現(xiàn)在再去追趕已經(jīng)太遲；

第二，在高估值階段繼續(xù)追逐收益的風險，要遠遠大于因市場泡沫破裂而遭受的損失風險。

相比之下，繼續(xù)保持保守的代價反而較小。

若當時我們手上也有類似的矩陣，或許能更快地達成共識。

接著，顧問進一步展示了董事會在風險態(tài)度上的其他一些有趣發(fā)現(xiàn)：

·100%的董事會成員認同——其中一半“強烈認同”，如果基金要實現(xiàn)其目標，就必須承擔一定的風險。

·多數(shù)成員認為，若選擇激進策略卻在市場崩盤中遭受重創(chuàng)，比起選擇保守策略而錯過強勁行情，更讓人難以接受。

·董事會明確偏好承擔“正常”的市場波動風險，而不是依賴那些聲稱能以更低風險獲取超額回報、但機制不透明的創(chuàng)新型策略。

·所有成員都認識到，真正的分散化意味著投資組合中總會存在一些表現(xiàn)落后的資產(chǎn)。

在我看來，顧問抓住了風險承擔的幾個關(guān)鍵點，而董事會成員的態(tài)度也非常理性。

他們清楚地認識到，自己的保守取向可能會在牛市中落后，但他們明確表示寧愿接受這種情況，也不愿因激進策略而承擔巨大的潛在風險。

這一點非常重要——在現(xiàn)實世界中，并非所有人都能坦然接受“保守帶來的落后”。

但這家董事會在過去兩年的牛市中親身經(jīng)歷了這一點，依然堅持原有方針，可見他們的定力與一致性。

這些董事會成員明白，風險并非洪水猛獸，但不是可以完全回避的東西。

他們并不幻想某種“黑箱策略”能帶來無風險的高回報；他們也理解，謹慎意味著回報潛力受限——當他們要求實現(xiàn)分散化時，也不會因為組合中出現(xiàn)落后者就責怪團隊。

我認為，這樣的討論非常現(xiàn)實，也極具建設(shè)性。

設(shè)定目標

在討論投資目標時，顧問首先展示了董事會成員對各項目標的排序：

· 確定正確的資產(chǎn)配置；

· 聘用業(yè)績優(yōu)異的基金經(jīng)理；

· 打敗預期收益率；

· 在合適的時機增加風險；

· 跑贏同行。

看到他們將“跑贏同行”排在最后，我印象深刻。更難得的是，董事會成員強烈反對那種常見的想法：“只要在別人賺錢時我也賺錢，在別人虧錢時我也虧錢，就沒關(guān)系。”

聽到這句話時，我立刻在筆記本上寫下一句提醒自己——別把投資當成高爾夫比賽。在那種游戲里，成績本身并不重要，重要的是你是否比對手打得好。

在現(xiàn)實的投資世界中，短期表現(xiàn)確實經(jīng)常是相對的：你與同行、與基準相比，做得怎么樣。但從長期來看（我稍后會詳細展開），對于養(yǎng)老金這樣的機構(gòu)來說，成功從來不是“做得比別人好”。

對一個固定收益型的養(yǎng)老金計劃而言，成功的定義很簡單——確保養(yǎng)老金能如約發(fā)放，同時盡可能降低對發(fā)起方（通常是州政府或雇主）的成本。

僅此而已。

如果一個計劃最終無法支付承諾的養(yǎng)老金，那么即使所有同行都同樣失敗了，也無濟于事。

董事會與管理層的職責，是基于對未來宏觀環(huán)境的合理判斷，確立投資理念與策略，并由此制定實施路徑，選擇合適的管理人。

目標是：構(gòu)建一個能在多種可能場景下提高成功概率的投資組合。

你會注意到，在整個定義中，沒有一句提到要“比別人做得更好”。

如果未來的宏觀環(huán)境出乎意料，導致基金無力履行支付承諾，那就是失敗——即使這種失敗是“集體性的”，甚至可以理解，也仍然是失敗。

還有一點值得強調(diào)：反過來說，如果基金最后確實有足夠資金支付養(yǎng)老金，也不自動意味著董事會和管理層就做得很好。

在下這個結(jié)論之前，我們還得問一個問題——如果換了另一種經(jīng)濟情境，這個組合的表現(xiàn)會怎樣？

正如納西姆·塔勒布（Nassim Nicholas Taleb）在《隨機漫步的傻瓜》（Fooled by Randomness）中提出的，我們需要思考“備選歷史”，也就是說，在其他可能發(fā)生的情境中，結(jié)果是否依然如此？

如果換一種環(huán)境，這個組合就無法跑出來，那么這次的成功，很可能只是因為現(xiàn)實世界恰好走對了那條路徑。

在這種情況下，成功更像是運氣的產(chǎn)物，而非能力的體現(xiàn)。

當然，這類分析并不容易做。

關(guān)于波動性

我很高興聽到，這家董事會在六項可能的業(yè)績衡量指標中，把夏普比率排在了最后。更值得注意的是，他們普遍認為，相較于讓出資方的繳款保持平穩(wěn)，更重要的目標是保障養(yǎng)老金的支付能力，以及實現(xiàn)充分的撥備水平。

大多數(shù)成員都希望在繳款的可預測性與追求高回報之間取得平衡，盡管也有人更傾向前者。這一點也不令人意外。

畢竟，對于一個既承擔支付義務(wù)、又希望控制成本的董事會來說，這的確是一個棘手的問題。

我可以預見，在未來的備忘錄里，我還會反復強調(diào)這樣一個觀點：投資者對波動性的關(guān)注，往往過了頭。

投資者當然必須考慮如何控制風險，但我認為，波動性并不是他們最該擔心的那種風險。

盡管如此，投資界長期以來幾乎一致接受了這樣一個前提：波動性是衡量風險的最佳指標。主要原因也很簡單——這是唯一可以被量化成數(shù)字的“風險”。但這也導致了對它不成比例的關(guān)注。

我想在這里說一句可能引發(fā)爭議的話：從純粹的投資角度來看，只要能區(qū)分“波動”與“永久性損失”，那么長期投資者其實沒有理由對波動性感到焦慮。

就像沃倫·巴菲特那句廣為流傳的話說的那樣：“我寧愿賺一個波動的15%，也不愿賺一個平滑的12%。”——誰不會這么想？

在我看來，市場價格波動之所以被當成問題，并非出于投資本身的邏輯，而是由于一系列我稱之為“外部性”的因素：情境、制度、政治、職業(yè)、心理，乃至情緒。

正是因為這些影響因素位于投資過程之外，所以一個波動較大的投資，對某些人可能風險極高，對另一些人則可能無關(guān)緊要。

舉兩個例子：

· 一只AI科技股，對于管理每日定價、每日贖回的共同基金經(jīng)理來說，確實是個高風險投資；對在市場下跌中容易恐慌拋售的個人投資者而言，也是如此。

但如果這只股票屬于一個主權(quán)財富基金，資金不會被提取，也無需對公眾公布財報或輿情負責，那它的“風險”就要小得多。

· 一位投資經(jīng)理的薪酬如果與波動掛鉤（波動越高，得分越低），那么他很可能會認為一家上市公司發(fā)行的債券比同一家公司的私募貸款更危險——哪怕兩者的違約風險一模一樣。

區(qū)別僅在于，前者每天都要“按市值計價”，而后者不用。

如果同樣的波動性，對某些投資者構(gòu)成風險，對另一些則不構(gòu)成，那我們就必須承認：風險并不在資產(chǎn)本身，而在投資者所處的環(huán)境中。

在我看來，“永久性損失的風險”才是投資中最需要關(guān)注的部分。但我也承認，對某些投資者而言，波動性確實構(gòu)成現(xiàn)實世界中的壓力與風險。

這次與養(yǎng)老金計劃的交流再次提醒我：投資組合價值的劇烈波動，可能會導致養(yǎng)老金發(fā)起方的繳款金額隨之波動。

這雖然不是關(guān)于投資標的本身的“內(nèi)在風險”，但對于負有實際責任的董事會和管理團隊而言，它卻是一種完全正當且必須納入考量的內(nèi)在問題。

對他們來說，這不是外圍干擾，而是運營邏輯的一部分。

當然，養(yǎng)老金并不是唯一會把波動性當作風險的投資者。大學捐贈基金就是另一個例子。

很多大學的運營開支，依賴于每年從捐贈基金中提取的一部分資金。如果捐贈基金的市值波動太大，就會影響年度撥款，從而迫使大學對支出計劃作出調(diào)整。

2008年全球金融危機時，我們就已經(jīng)清晰地看到了這種傳導路徑。

投資方式的選擇

在有關(guān)策略與戰(zhàn)術(shù)的討論中，顧問提出的問題切中要害，董事會的回應(yīng)也顯示出很強的成熟度。以下是他們涉及的幾個關(guān)鍵方面：

· 首先，所有董事會成員一致認為，未來無法被準確預測，因此投資組合應(yīng)當圍繞“適應(yīng)各種環(huán)境”來構(gòu)建，而不是寄希望于成功把握市場時機來達成業(yè)績目標。

這一態(tài)度當然是正確的，盡管我們既無法(a)明確定義什么是“所有環(huán)境”，也無法(b)構(gòu)建一個既承擔投資風險、又能在所有環(huán)境下都表現(xiàn)良好的組合。

· 絕大多數(shù)成員表示，他們對在總資產(chǎn)15%至20%的范圍內(nèi)使用杠桿感到可以接受。

我認為這是合理的判斷。對于一個資金狀況良好、由財務(wù)穩(wěn)健的雇主支持、且整體投資策略偏保守的養(yǎng)老金計劃來說，這一杠桿水平的風險是可以承受的。

雖然大多數(shù)公共養(yǎng)老金計劃并不使用杠桿，但對這家基金而言，這樣做是有道理的。

當然，也需要注意兩個關(guān)鍵點：

(a) 要警惕在市場或融資環(huán)境惡化時，貸款方選擇在“最壞的時機”收回杠桿；

(b) 借款需要付出利息，因此更需要避免持有那些唯一優(yōu)勢是“穩(wěn)定但低回報”的資產(chǎn)——尤其當其回報還低于融資成本時。

· 略多于半數(shù)的成員支持將投資組合的25%配置到非流動性資產(chǎn)上，前提是所有的養(yǎng)老金支付與預期資金需求都能滿足。

但也有一些人認為，光是回報承諾更高，并不足以成為犧牲靈活性的理由。

一個資金充裕的計劃，確實可以合理配置一部分非流動性資產(chǎn)，但如何把握這個比例的“臨界值”，絕非易事。

· 稍多一些的成員支持以“扣除費用后的預期回報”作為唯一評估標準，**而另一些人則認為，“降低費用”本身也應(yīng)是獨立的目標。

這是一個棘手的問題。沒人愿意為高費用買單卻得不到超額收益。

但現(xiàn)實是，費用是確定的，回報是期待的。

關(guān)鍵問題在于：你是否能夠判斷出哪些高費用的基金物有所值，哪些則不然——這可不是一件容易的事。

我一直很好奇是否有人做過研究，分析養(yǎng)老金計劃的“平均費用水平”與“投資回報”之間的相關(guān)性；可惜，我至今還沒見過。

總體來看，以上這些觀點，對這家養(yǎng)老金計劃而言是合理的。

績效評估

顧問隨后請董事會成員評估：他們認為最重要的績效衡量標準是什么。

結(jié)果顯示，實現(xiàn)精算假設(shè)的回報率被視為最重要的目標；其次是跑贏政策組合基準（policy benchmark）以及讓基金經(jīng)理跑贏各自的基準；而擊敗同行或超過流行指數(shù)（如標普500）則被認為相對不重要。

我認為他們的排序是合理的。

當輪到我發(fā)言時，收到最多的問題是：該如何評估投資部門的表現(xiàn)？

這是我們這個行業(yè)中最棘手的問題之一。以下是我當時的回答，也包括一些我事后想到的補充。

首先，毫無疑問：最重要的，是基金是否能達到精算師所設(shè)定的長期回報假設(shè)，也就是說，依靠當前資本和未來繳款，通過復利增長，最終積累出足夠的資金來支付未來養(yǎng)老金。

所以，如果精算假設(shè)是6.25%，董事會和管理團隊最根本的任務(wù)，就是在長期內(nèi)實現(xiàn)這一目標。

但挑戰(zhàn)在于，他們每年都必須對投資策略作出判斷，并據(jù)此決定是否加薪、晉升或留用關(guān)鍵人員。也就是說，雖然目標是長期的，管理卻必須是短期的。

這正是難點所在：6.25%在長期內(nèi)至關(guān)重要，但在短期內(nèi)卻基本沒有參考價值。

如果明年60/40平衡組合、政策組合或同行平均收益率上漲20%，那么實現(xiàn)6.25% 就不能被稱作成功；

反之，如果市場整體下跌20%，那將其作為考核基準也顯得不切實際。

換句話說，把精算假設(shè)作為某一年度或數(shù)年內(nèi)的業(yè)績標準，意義并不大。

有趣的是，在短期或中期內(nèi)，合理的績效評估標準往往是“相對的”而非“絕對的”。在實際環(huán)境下，我們只能根據(jù)當時“合理可能實現(xiàn)的結(jié)果”來評估表現(xiàn)。

真正的問題是：我們有沒有本可以做得更好？

而最有可能回答這個問題的方式，是去看看與我們條件類似的同行表現(xiàn)如何。

因此，同行表現(xiàn)往往是最實用的短期評估基準。如果他們的目標相似、約束條件相似、機會集也大致相似，那么他們的結(jié)果就可能成為評估我們的一個合理參照。

當然，這一標準也并非完美。

例如，在泡沫市場中，如果我們的組合漲幅與同行相當，那或許只是因為我們和他們一樣激進；同樣地，在市場下跌時，如果我們也跌得差不多，那也不是值得慶祝的理由。

真正值得肯定的，是在下行市場中我們跌得更少，而在上行市場中我們跟上或超過同行。

這樣的表現(xiàn)，才可能說明我們的投資組合在長期具有更優(yōu)的風險調(diào)整后回報。

我們當然也可以選擇“政策組合”作為評估基準，但那就必須面對另一個問題：設(shè)定政策組合的人將不會被納入評估本身。

而政策組合是否合理，本身就值得討論。

比如，如果它排除了原本應(yīng)該考慮的資產(chǎn)類別（就像我前面提到賓大捐贈基金的例子），那么即使你“跑贏了政策組合”，也可能仍然落后于市場所提供的真實機會。

所以，在我看來，這段討論的重點不在于找出哪種評估標準“最好”，而是要明確：沒有任何一種評估方法是沒有缺陷的。

這也引出了另一個問題：我們究竟該用多長的周期來評估績效？

以精算假設(shè)作為評估標準的最大問題是：在短期內(nèi)，影響業(yè)績的變量太多。市場表現(xiàn)可能受到當期經(jīng)濟環(huán)境、投資者情緒，甚至某個偶發(fā)事件的主導。

這些因素很難預測，我們也不能指望團隊能夠提前知道它們會發(fā)生。

因此，用單一年度的數(shù)據(jù)來判斷投資能力，是沒有意義的。但問題也就隨之而來：如果一年不夠，那多少年才算夠？

很多人希望聽到一個具體的答案，比如三年、五年、八年或十年。

但我認為，正確答案并不能被固定在一個數(shù)字上。

考慮到影響績效的變量如此之多，評估周期必須足夠長，長到能讓這些因素彼此抵消，長到能穿越一次性事件的影響，長到能覆蓋牛市與熊市。

如果評估期只包含上漲階段，比如過去16年（除去個別短暫回調(diào)），那么最突出的投資者，往往只是那些承擔風險最多的人。

在這種環(huán)境里，跟上甚至超越基準，并不能說明他們更有能力，只能說明他們承擔了更多風險。

同理，在市場下行期表現(xiàn)略優(yōu)，可能也只是更保守的結(jié)果，并不意味著具備長期實現(xiàn)優(yōu)異風險調(diào)整后回報的能力。

因此，答案其實很清楚：恰當?shù)臉I(yè)績評估周期，必須同時涵蓋好時光與壞時光。換句話說，它應(yīng)當覆蓋一個完整的市場周期。

只有在這種時間跨度下，我們才能真正分辨——哪些業(yè)績源自投資能力，尤其是在不同市場環(huán)境中調(diào)整風險敞口的判斷力；而哪些僅僅反映了投資者一貫的性格偏好，是激進還是保守。

在我看來，這是關(guān)于業(yè)績評估最重要的一個結(jié)論。

當然，定義什么是“完整的市場周期”并不簡單。尤其是在近年來經(jīng)濟與市場周期普遍拉長的背景下，要明確劃出一個起點和終點變得更具挑戰(zhàn)性。

但至少，我們應(yīng)當能識別出一個時期是否包含了上漲與下跌這兩種截然不同的市場狀態(tài)。

在關(guān)于業(yè)績評估的討論中，我還建議董事會留意另一個方面：人員流動率。

我并不是說員工離職一定意味著問題。事實上，在很多情況下，人員流動是完全合理、甚至必要的。

例如，沒有哪一種招聘流程可以做到百分之百準確，任何組織都不可避免地需要逐步淘汰那些不符合標準的員工。

另外，在公共養(yǎng)老金體系中，薪酬競爭力相對有限，那些表現(xiàn)出色的員工，自然會吸引來自私營領(lǐng)域的更優(yōu)機會。從這個角度看，某些離職案例反而說明招對了人。

但反過來，如果人員流動率長期處于高位，那就值得關(guān)注了。

這可能反映出的問題包括：招聘流程不當、績效評估方式不合理，或管理制度存在缺陷。

這些潛在原因，至少都應(yīng)被認真的納入考慮范圍。

總體來看，我非常欣賞這次會議中的交流。以下是我認為最值得記錄的幾點觀察：

· 董事會成員愿意承擔的風險，低于其財務(wù)能力所允許的最大水平；

· 他們寧愿犧牲部分潛在收益，也希望避免在市場下行時承受全部沖擊；

· 他們幾乎不在意自己在同行中的相對排名；

· 他們對“波動調(diào)整后績效指標”的關(guān)注度不高；

· 他們高度重視如何評估投資團隊及其所構(gòu)建組合的表現(xiàn)——這是一個正確的關(guān)注重點。

這些觀察讓我相信，董事會和顧問團隊正在思考正確的問題，而且在多數(shù)情況下也得出了理性的結(jié)論。

這次會議對我個人也頗具啟發(fā)，很高興有機會參與其中。希望這份回顧，對你也有所幫助。

雪球三分法是雪球基于“長期投資+資產(chǎn)配置”推出的基金配置理念，通過資產(chǎn)分散、市場分散、時機分散這三大分散進行基金長期投資，從而實現(xiàn)投資收益來源多元化和風險分散化。點擊下方圖片立即領(lǐng)取課程