TOP TOY闖關港股上市：三大關鍵挑戰亟待破局，品牌如何獨立增長？

撰稿 | 何威

來源 | 貝多商業&貝多財經

潮玩產業在年輕群體中持續升溫，逐步從亞文化走向主流消費市場。“谷子經濟”帶動的IP潮流也正深刻改變行業格局，從單一的渠道銷售向內容驅動、品牌賦能升階，自主IP運營已成為潮玩市場的核心競爭力與籌碼所在。

在這一背景下，TOP TOY于前不久向港交所遞交招股書，成為繼52TOYS之后，又一家闖關資本市場的潮玩公司。自2020年成立以來，TOP TOY依托名創優品的渠道網絡起量，構建起以零售為核心的商業體系，并于2023年實現盈利。但從財務結構到IP構成，其在一定程度上還面臨多重成長掣肘。

隨著行業逐步邁入以內容與品牌為核心的新階段，圍繞客戶結構、IP運營與門店策略，TOP TOY的現在與未來將如何演化？

一、半數收入來自名創優品

從其招股書披露的營收表現看，TOP TOY在2022年至2024年間保持高速擴張，收入由6.79億元躍升至19.09億元。2023年為關鍵轉折點，其首次實現盈利，凈利潤達2.12億元；2024年進一步增至2.94億元。進入2025年上半年，其實現營收13.60億元，同期凈利潤錄得1.80億元。

圖源：TOP TOY招股書

從收入結構來看，名創優品不僅是TOP TOY的最大客戶，更是其渠道拓展和品牌早期冷啟動的關鍵支點。通過對招股書中披露的各期數據進行還原、穿透與趨勢觀察，可以發現這種深度依附關系，既構成了TOP TOY高速起量的“助推器”，亦在當前時點上成為影響其可持續增長預期的變量之一。

進一步看，據其招股書數據顯示，名創優品對TOP TOY收入的拉動作用較為顯著。2022年、2023年、2024年三個完整財年及2025年上半年，TOP TOY來自前五大客戶的收入占比分別為67.6%、76.5%、66.2%和59.7%。其中，名創優品的貢獻分別為36.8%、53.5%、48.3%和45.5%，始終穩居第一大客戶席位，且占前五大客戶收入的一半以上。

從趨勢來看，TOP TOY前五大客戶結構中，名創優品的權重在2023年達到頂峰，占總收入53.5%。此后雖略有下滑，但在2025年上半年依然維持高位，體現出其仍是當前收入結構中最具分量的增長引擎。

但正因如此，這也意味著TOP TOY的收入增長與名創優品的渠道策略較為密切地綁定，而能否完全脫離母公司資源體系的支撐，或是影響其在資本市場表現的重要因素。正如TOP TOY在招股書中所稱，“脫胎于名創優品集團，我們與母公司開展全方位戰略合作。該合作關系為我們快速成長奠定基礎，并在我們早期階段提供重要支持”。進一步看，名創優品不僅是TOP TOY當前業務結構中的第一大客戶，更是其發展路徑中外部推力的核心來源。這種綁定關系既創造了早期增量，也面臨拆分的挑戰。在正式IPO之前，TOP TOY如何講好名創優品之外的獨立增長故事？

圖源：TOP TOY招股書

而作為決定一家企業價值的核心指標，毛利率的高低，在很大程度上正源于其IP掌控力的強弱。對比TOP TOY與行業頭部的毛利率，可以看到這種模式差異帶來的結果。TOP TOY招股書數據顯示，其毛利率從2022年的19.9%提升至2024年的32.7%，有較大幅度提升，這表明其在產品結構和成本控制上取得了階段性成果。

然而，這一水平距離行業頭部仍存在落差。例如，泡泡瑪特2024年整體毛利率為66.8%。毛利率的差距，實質上在一定程度上反映的是IP掌控力與IP構成上的差異。

二、授權模式下的IP續約風險

潮玩行業的核心競爭力，不在于門店數量或鋪貨速度，而在于品牌是否能掌握屬于自己的IP資產。IP意味著原創能力、品牌溢價和用戶粘性，它既是企業的護城河，也是長期價值的核心。對于TOP TOY而言，這一環節面臨一定挑戰。

目前，TOP TOY主要依賴外部授權IP驅動銷售。從TOP TOY招股書披露的合作名單來看，無論是三麗鷗、迪士尼，還是蠟筆小新、豬豬俠等，皆是全球知名品牌。這些IP的商業號召力讓TOP TOY能夠在短時間內打開市場，也使其在品牌成長過程中迅速獲得曝光與銷量。然而，這種授權合作模式也存在較為明顯的局限性，使品牌的發展在一定程度上依賴于授權方。

從產業價值核心看，“IP為王”是重中之重，直接關系到一家潮玩公司對用戶的吸引力以及自身的成本等各個環節。例如，無論是自有品牌打造，還是授權合作擴展，IP構成決定著企業的吸引力邊界與產品溢價空間。對TOP TOY而言，其當前銷售體系仍以授權IP為主導，自研IP的體量與市場心智尚處于培育期。因此，其IP資源的構成、覆蓋區域與授權周期，直接影響到未來產品矩陣的更新與品牌自主能力。

據其招股書呈現的授權結構來看，截至最后實際可行日期，TOP TOY共擁有數十個熱門IP的商業授權，主要涵蓋三麗鷗、迪士尼、蠟筆小新、新世紀福音戰士、豬豬俠等多個中外知名IP，授權地域覆蓋中國內地與多個海外市場。

其中，三麗鷗系角色（如庫洛米、美樂蒂、凱蒂貓等）授權期限最長，覆蓋33個國家及地區，有效期自2025年12月起至2028年9月，最長達4年，構成TOP TOY中期銷售的重要流量池。而迪士尼體系IP則授權期限較短，僅為2年，將于2026年12月到期，雖覆蓋61個海外市場，但穩定性與續約風險需持續關注。

圖源：TOP TOY招股書

這一授權結構透露出幾層關鍵特征。TOP TOY并未在核心海外IP的授權上取得長期鎖定優勢，絕大多數IP合作期限在1至4年之間，需頻繁更新與重新談判。而自研IP的相對稀缺，意味著TOP TOY仍需依賴高成本授權獲取短期銷售動能，而這部分成本難以長期壓縮。

當前，TOP TOY的IP體系呈現高熱度、高依賴、短周期的組合特征。在市場尚未對其自有IP建立穩定認知的階段，授權IP的議價權、合同鎖定期、市場覆蓋面等，均是影響其經營基本盤的一部分。如何在有限周期內充分釋放IP價值，同時推進自有內容孵化與IP資產沉淀，將是其從流量租賃走向品牌自持的關鍵命題。

相比之下，泡泡瑪特側重于構建自有IP體系。從MOLLY到SKULLPANDA，再到LABUBU，這些形象的產品開發已不局限于“盲盒玩具”，其設計也形成了一定的審美風格。它們不僅能延展出周邊、展覽、藝術合作，還能通過限量與收藏機制激發長期復購。

此外，這些IP主要由泡泡瑪特自有的藝術家團隊或簽約設計師創作，并掌握核心的開發與使用權，致力于構建從創意到營銷的一體化運營體系。這種結構讓品牌不再受制于外部授權，也具備了內容衍生的持續能力。

而TOP TOY與這種頭部玩家的IP構成和運營模式還有多大差距，亦是影響其在資本市場評估的又一變量。

三、合伙人體系考驗品牌生態

在潮玩產業發展的初期階段，線下門店作為品牌觸達用戶、引爆流量的重要抓手，一度成為各家企業快速起量的核心路徑。TOP TOY自成立以來持續推進門店網絡擴張，但增長有所趨緩，直營占比偏低。

招股書顯示，截至2025年6月30日，TOP TOY在中國市場共計運營293家門店，其中直營門店38家，TOP TOY合伙人門店250家，另有新增的5家代理門店。相比2024年底總數276家，僅凈增17家，且直營門店由40家降至38家。

圖源：TOP TOY招股書

與之形成對比的是，泡泡瑪特同期在中國市場運營443家門店，較2024年底的431家凈增12家，所有門店均為直營模式，直營占比始終維持100%。除門店外，TOP TOY還同步運營2597臺機器人商店，半年內凈增105臺，覆蓋更多即時性、非目的性消費場景，形成“門店+自動售賣”的組合式布局。

從其門店運營特征來看，泡泡瑪特以IP為核心構建輕盈高效的空間結構，坪效優勢顯著，網絡密度與運營能力均已進入精細化提升階段，直營體系帶來的統一調性與靈活應變能力進一步鞏固泡泡瑪特的線下體系的可持續擴張。

海外門店拓展方面，TOP TOY招股書顯示，截至2025年中，TOP TOY在海外市場共設立15家門店，主要采用旗艦店+快閃店模式進行試水。相比之下，泡泡瑪特的海外網絡已基本成型，覆蓋全球18個國家和地區，合計門店571家。其中，亞太地區69家，美洲41家，歐洲18家，2025年上半年凈增28家，擴張有序推進。

而作為市場追隨者的TOP TOY，要達到與泡泡瑪特相類似的海外布局體量，或許不僅需要時間，還需要有序推進的IP策略及門戶運營模式創新。以亞太地區為例，泡泡瑪特持續推進旅游零售戰略，聚焦機場與熱門商圈渠道滲透，泡泡瑪特的這種海外布局，可以說已完成從試水到多區域協同的躍遷，在網絡密度、品牌輻射與組織能力方面均已形成正向閉環。

門店結構中，從TOP TOY招股書內容來看，TOP TOY的合伙人門店為絕對主力，占比始終在八成以上，2025年中達250家。此外，2025年出現5家“代理門店”，為此前未有的門店類型，雖可能對應特殊渠道或海外試點，但尚不足以構成規模。直營門店數量減少，也意味著TOP TOY在品牌形象管理、用戶體驗一致性和門店運營標準化等方面亦存變量。相比之下，泡泡瑪特始終以IP為核心構建輕盈高效的門店體系，其門店更小、坪效更高、運營復利更強。

在頭部品牌的引領下，潮玩行業的競爭重點正從渠道鋪貨，向品牌生態的構建與運營進階。只有當線下空間成為IP文化、情緒價值和“谷子經濟”影響力多維度的延展舞臺，并藉此形成在用戶社交體驗場域的黏性，方才能突破自身發展瓶頸。而能否順利邁向全新獨立增長的新階段，或是TOP TOY需要給出的確定性所在。

整體來看，對于TOP TOY而言，這也是其鞏固渠道優勢和可持續發展的變量。而在這一“IP為王”驅動的長跑賽道上，向資本市場進擊只是開始。